中证投资 徐辉
央行三箭齐发没有遏制住狂奔的牛头，本周沪综指继续上涨3.56％，至此今年以来沪综指累计涨幅已经达到56％，而06年以来沪综指一年半的累计涨幅已达259.47％。很多投资者现在思考的问题是，究竟什么力量才能遏制住市场泡沫的过度扩张。这既牵涉到投资者对既得利益的保护，也牵涉到监管层对于股市泡沫过大的防范。
从国际经验来看，中国股市泡沫仍然处在可以承受的范围内，属于结构性泡沫，其距离形成全面泡沫尚有较大空间。笔者测算，2007年、2008年和2009年沪综指分别控制在6000点、8000点和10000点以内，即可认为市场并未形成全面泡沫。
“台湾泡沫”和“日本泡沫”
历史上的著名牛市给我们提供了很好的观察泡沫的视角。
我们先来看看日本七、八十年代的大牛市。日元升值从1971年的350日元对1美元开始升值，到1995年左右升破100日元对1美元，升值3倍左右。日经指数从1971年3000点左右开始上涨，到1989年上涨到38000点左右；日本土地均价指数从1971年10点上升到1989年的110点。股市和房地产价格指数上涨的倍数均在11倍左右。
从股市市盈率的情况来看，日经指数市盈率在70年代基本稳定在20倍左右，从1981年开始，其市盈率由20倍上涨到1987年中期的70倍。此时股市仍然没有见顶，日经指数在25000点左右。在1987年中到1989年底，日经指数市盈率一直保持在60倍到70倍之间。
日本股市泡沫的破灭与日本通胀提升和央行随后的加息关系密切。从1980年到1987年日本CPI指数持续走低，从8％下降到0以下。在此背景下，日本央行持续降息，官方利率从8％降至约2.2％。同期日元对美元汇价由250点升至125点，指数由8000点上涨到25000点。日本CPI指数在87年见底后开始反弹，到89年一季度CPI指数超过2％，日本央行开始持续加息。官方利率从89年的约2.2％升到90年中期的6％，在1年多一点的时间里，日本央行累计加息次数达到5次。
正是通胀导致央行加息的刺激下，股市泡沫开始破灭。从1989年年底开始，日经指数在两年多的时间里从38000点跌到约15000点左右。同期市场市盈率由70倍下降到30倍。
台湾在80年代后期的牛市则来得更为猛烈，其在5年时间内走过了日本股市20年走过的路。从1986年到1990年台湾股市上涨了12倍，由1000点上涨到12000点，市盈率由86年的10倍上升到90年的80倍。台湾股市上涨源于台湾贴现利率的大幅下降，由82年近12％下降到86年的5％以下。官方以股市上涨做为政绩，助涨了股市的泡沫；而随后不得不以征收资本利得税的手段来捅破泡沫，使股指在不到半年时间里，由12000点跌到3000点以下。
股市泡沫仍有扩张潜力
我们可以从市盈率、利率、汇率、资金、企业盈利、可能的调控措施等诸方面对当前A股市场的未来运行进行分析。
首先，汇率方面，长远看人民币升值仍然存在初试阶段。给出5到10年时间，我们或现会看到1美元对4元人民币。渐进而长期的升值对于股市将形成有力的支撑。如果A股投资者不是太急进，牛市应当可以持续很多年。
其次，由于通胀往往意味着连续、快速的加息，所以通胀数据在某种程度上是影响股市运行的相当重要因素。一般分析认为，4月份的数据显示通胀率上涨的因素在缓解，粮食价格连续几个月在走低，不排除通胀上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比较小。这在一定程度上消除了市场对于央行频繁加息的忧虑。但如果事非所愿，通胀速度持续上升，央行由于初期加息速度滞后而连续、快速的加息，这将令泡沫加速膨胀的股市出现崩溃。
第三，股市供应与需求。诚然，加大股市供应，拓宽国内投资者投资渠道也能够取得延缓泡沫形成的作用，但其成效终究有限。因为巨大的局面储蓄对股市市值的严重不匹配，导致资金未来仍将持续进入股市。台湾1989年股市见顶时，股市市值是居民储蓄的3.5倍，1999年美国股市位于顶部时，股市市值是局面储蓄的5倍。当前，沪深两市总市值21万亿，刚刚超过国内居民储蓄总额，这意味着资金还有相当的力量来推动股市走高。
第四，市盈率方面，A股目前静态40倍、动态30倍，距离日本、台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有较大的差价。这意味着，从目前结构性泡沫，到出现全面泡沫，市场仍有较长的一段距离。笔者测算，如果将2007年、2008年和2009年沪综指点位分别控制在6000点、8000点和10000点以内，即可认为市场并未形成全面泡沫。
第五，调控。管理层会调控市场吗？会以怎样的方式来调控市场？从日本经验和台湾经验来看，以央行持续加息为代表的市场化调控方式，和以征收利得税为代表的行政法调控方式，是终结牛市泡沫的“手筋”。从目前的情况来看，短期内管理层并未形成对股市进行行政调控的一致意见，这意味着短期内管理层进行行政调控的可能性不高；而是否会出现持续、快速的加息，则要看通胀会否得到控制。近日猪肉价格创出历史新高，反映了实际物价水平走向确实令人忧虑。
所以综合来看，股市泡沫仍然具有继续扩张的潜力，但市场性和行政性调控措施是投资者应当重点留意的两大指标。
