转贴 奥运后的中国经济－－高善文

高善文是国内新崛起的经济学家, 擅长宏观策略分析 .
   
                                                       奥运后的中国经济
                      
                                                                     高善文

        内容摘要：本文为作者应英国《金融时报》中文网的约请所撰写的经济评论，主要讨论奥运结束后中国经济的基本现状和未来趋势。全文共分五部分，其中前三部分为对方根据采访录音整理形成，并经作者修改；为了保持内容的完整性，作者撰写了后两部分。

         本文前三部分主要回顾了过去三个季度里中国经济的表现，探讨了汇率升值和大宗商品价格上涨对经济的冲击，分析了货币信贷紧缩对企业现金流的影响以及由此形成的一系列经济后果，总结了房地产和能源领域的现状和挑战。第四部分梳理了经济总供求各项决定因素的基本情况，据此对经济的中期走势进行了推断，并提出了相应的政策建议。第五部分检查了经济各组成部门的潜在脆弱性，并结合中国经济结构改革的历史经验评估了经济增长的主要风险因素和长期前景。


一、 奥运“扰动”2008
 
         伴随着盛大欢快的歌舞表演，北京鸟巢的圣火渐渐熄灭；中国军团在本届奥运会上取得了骄人战绩，由此所引起的自豪和激动将长久珍藏在国人的心间。随着奥运会的顺利闭幕，人们的注意力逐步转向中国的经济问题：通胀、增长、股市、楼市、汇率、出口、就业，面对乱象纷呈的经济数据，我们要问，中国经济在过去几个季度变化的大体脉络是什么？未来的基本趋势如何？风险因素和不确定性又在何处？

        比较清楚的事实是，对于中国这样一个庞大和日益复杂的经济体来说，奥运会的召开本身顶多造成了一些短期的扰动，其对经济的基本趋势和宏观经济政策的主要取向并没有形成明显的影响。奥运造成的扰动首先可见于政府的日常议程表。奥运前，政府把保证奥运会平稳顺利召开作为工作重心，而且几乎从上到下都把重心和精力都放在保证奥运会平稳召开这个层面上，这对政府日常的工作安排无疑会造成一些影响。第二个扰动可见于一些具体的操作层面。比如，为确保空气质量对北京周边工厂开工方面的限制，为缓解交通压力对北京市内车辆号牌的限制，以及此前签证政策的收紧、安全生产标准的进一步强化等——凡此种种，大概都会在奥运会解除或者放松。总的来看，这些都是在操作层面上的调整，而且大部分都在预期之内。从宏观层面来看，奥运会召开本身对中国经济政策取向并没有形成特别大的影响。最明显的证据是从去年底“双防”到目前“一防一控”基调的调整。这一基调的调整主要反映了经济现实的不断变化，并不受奥运的影响。
         第二个证据是政府管制价格的调整节奏。自去年底国际原油价格快速攀升以来，人们普遍的预期是由于奥运的关系，能源价格的调整可能要拖到奥运会以后。但事实上，在奥运会前，6月下旬，政府便提高了成品油价格；奥运会中，8月19日，政府又宣布了对上网电价的上调。价格调整应该主要反映了政府对逐步形成的油荒和电荒的担心。面对这一压力，奥运扰动即使存在，也退居次要地位。所以，无论在价格管制层面上，还是在对总体经济的布局和对政策操作的节奏上，奥运的影响都不是很大。尽管如此，以奥运为时间节点，可以看到中国经济的很多基本面情况正在发生重大的变化。这并不是奥运本身所必然带来的结果，但在时间上看起来与奥运有一些巧合。
 
         在过去三个季度的时间里，中国经济的增长速度在快速下滑，这一变化在相当大的程度上反映了贸易顺差下降的影响。就贸易顺差的变化而言，出口实际增长率的下降无疑引人瞩目，这显然与国际经济增长的放缓、人民币汇率的持续升值、出口退税政策的调整、劳动力和土地等要素成本的明显上升密切相关。这一趋势即使在去年底也可以看得比较清楚，并不令人意外。从出口的结构层面看，服装等劳动力密集型产品增速在大幅度下降，这显示，人民币汇率升值形成的结构性调整压力至少与国际经济增长放缓的周期性影响一样重要，这在草根层面上出口型中小企业的压力中也得到生动体现。应当说，这一结构性调整过程还将持续比较长的时间，这本身可能是中国经济增长和产业结构升级所必须经历的过程，未来政策面的挑战将主要是通过扩大内需创造足够的就业机会，来缓解这一调整过程对出口部门所造成的压力和痛苦，而不是试图逆转这一调整进程。就贸易顺差的变化而言，可能更加重要的影响因素是进口增长率的大幅度上升，这主要反映了全球范围内大宗商品价格的飙升以及全球通货膨胀压力的显著增强。实际上，如果剔除大宗商品价格的影响，中国的贸易顺差今年以来应该仍然有两位数的增长，经济增长率的减速也会缓和得多。大宗商品价格的飙升在国际收支层面上反映为贸易顺差的下降，在国民收入的层面上则表现为企业利润受到侵蚀，以及通过通货膨胀上升带来的居民实际收入的下降。这方面的变化在去年底的时候市场和政府普遍都没有估计到。应当说，大宗商品价格的走势可能仍然是影响中国和全球经济短期走向非常大的不确定因素；它对中国经济潜在增长率和增长方式可能也具有长期影响，值得充分注意。在大宗商品价格能够稳定下来的前提下，它对经济增长率的短期压力在明年可能会逐步消失。

        目前在中国的实体经济领域中，企业部门可能感受到比较普遍的资金紧张，尤以中小企业为甚，这部分反映出口下降和进口品价格上升带来了盈利压力，从而影响着企业的现金流；但其他一些因素可能也在发生作用。在去年底可以预见到的变化是，贸易顺差将逐步减速，“两防”政策也会促成信贷增长率的下降，从而影响企业的资金来源。但从总量角度来观察，迄今货币信贷增长率的减速并不惊人，为什么企业现金流的压力会这么大呢？
 
          一个可能的原因是，经济的名义增长率在超预期地大幅度上升，带动经济对交易性的货币需求增长很快。尽管经济的实际增长率从去年2季度以来一直在下滑，但是其名义增长率在同期却在不断上升，并在今年2季度达到20%以上的水平，这一名义增长率是过去十几年来的最高水平。
经济名义增长率大幅上升意味着实体经济内部的生产和交换活动需要更多的货币来媒介。比如对要购买钢材的家电企业，钢材价格上涨，它便需要更多的资金来准备偿付货款。对于钢铁企业——哪怕进口同样多的铁矿石，由于铁矿石价格大幅飙升，同样需要更多的资金来完成这笔交易。
经济名义增长率出现超预期的大幅度上升，相当大的程度上反映了大宗商品价格飙升的影响，这一过程实际上进一步增强了宏观政策的紧缩力度，这在去年底可能也是没有充分估计到的。企业在现金流方面感受到压力，就需要调整生产、经营和融资活动。一个可能的办法是减持股票，包括正在解禁的非流通股，这可能与股票价格同期的大幅度下挫存在关联；另外一个办法是从国外设法融资，这会形成难以合理解释的资本流入，或者从民间借贷市场筹款，这会形成民间借贷利率的大幅度上升；还有一个办法是降低投资，削减生产规模从而降低对资金的消耗。最后一个办法涉及到对实体经济活动的调整，粘性比较强，从而出现得比较晚，但可能正在发生。
       
        在过去三个季度里，中国经济领域发生的另外一个变化是房地产市场的巨大调整，突出表现为商品房销售面积增速下降到多年未见的负增长水平。即使在今年初的时候，人们对房地产市场会出现如此大的调整仍然没有充分的估计。房地产销售领域的惊人变化首先表现为房地产企业现金流的急剧恶化，随后逐步影响到企业参与土地拍卖的热情。随着预期的进一步向淡，这正在转变为新开工面积和投资的下降以及销售价格方面的压力，其中投资下降的过程可能正在形成，这会对经济形成全局性的影响。


二、 楼市：还会怎样“恶化”?

         回到2007年底，人们很难想象中国的住宅销售面积增速会在零以下——这是自中国住宅开始商业化以来不曾出现过的。在以往比较差的年成，住宅销售面积的增速也是两位数，一般都在20%—30%之间。但今年以来，一直到现在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超过负的30%！这是非常出乎市场预料的——而它对整个市场和经济的压力，实际上还没有全部释放，正在逐步地显露之中。从迄今为止的变化看，由于房地产销售的大幅度下滑，房地产企业现金流恶化，土地招标流拍增多，草根层面的情况显示企业新开工面积和投资增速可能很快开始下降。与此同步，今年上半年建筑装潢材料的销售增长很疲软，家电销售增长的压力也比较明显。零碎的证据显示，由于今年以来企业盈利下降和现金流恶化，银行关注类不良资产上升比较快，其中相当的部分与房地产行业存在关联。需要指出的是，虽然目前房价比较大的下跌主要集中在前期楼价涨速非常高的地区，比如深圳。但从销售面积的增速来看，压力是全国性的——存在于大多数一线城市和更多的地区。销售面积的增速下滑非常快，市场的成交量萎缩得很厉害，表明在大多数地区价格实际上都存在压力。

          从目前的情况来看，有几个比较明确的结论。第一，在大多数一线城市，房价存在明显高估，高估幅度也许在30%，甚至更高一些。第二，面对需求短期的快速萎缩和销售负增长，市场上的住宅存在短期的供应过剩；这至少要求新开工面积的大幅度减速来逐步稳定应量。第三，许多房地产企业的现金流都存在压力，存在通过降价促销来改善现金流的动力。人们一般同意目前中国城市居民对商品住宅仍然存在比较旺盛的真实需求，而目前销售的下降部分反映了价格的高估和市场存在浓厚的观望情绪，这一局面什么时候能够稳定下来仍然不得而知；随着更多的“两限房”和经济适用房等投入供应，需求会受到何种影响尚不清楚；去年在不少地区都出现了房地产的投机风潮，这将在多大程度上影响未来房地产市场的供求平衡格局，也需要继续观察。房地产企业现金流的改善显然还需要时间，而市场上存在的供应过剩的消化也需要一个过程。我们的猜测是房地产市场的调整也许还需要10个月的时间，当然这样的估计充满不确定性，但比较清楚的是地产行业最坏的时期还没有过去，甚至是还没有到来。

         国外的经验教训显示房价的长期下跌对经济的影响很大，部分的渠道在于这影响了银行的资产质量和信贷供应能力，部分的渠道在于财富效应对人们消费行为的影响。由于这样的原因，金融市场对中国目前房地产市场的调整存在许多担心是有道理的，这一过程也确实需要很仔细的管理。尽管今年以来地产市场如此大的调整出乎许多人的预期，但回头来看这一变化也许是值得庆幸的，因为它避免了地产泡沫更大和更长时间的积累。微观层面的感受显示实际上中国地产市场呈现明显泡沫化状态大约只有三个季度左右的时间，这期间所积累的价格涨幅相当大，但市场成交量并不算大，银行卷入的程度也不很深，局部地区的情况可能有一些例外。


三、 能源：可以开始乐观了吗？
 
         对中国最重要的能源市场有两块，一是石油，一是煤炭。

         从石油来看，最近国际大宗商品价格回落的表现令很多人感到乐观。此前普遍的预期是奥运结束以后很可能还会有一次成品油价格的调整，现在来看这种可能性仍然存在——但如果国际油价继续下跌，中国再次调整成品油价格的必要性和可能性就会减小。另一个重要因素是中国的需求与国际油价怎样交互作用。当油价从每桶70美元涨到每桶140美元以上的时候，分析员讲了很多关于中国需求的故事。从基本面上来看，部分由于中国经济的快速增长以及其他因素，包括原油和粮食在内的国际大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。这种供求不平衡的基本面可能在未来几年的时间内都难有根本性的改变。同时不可忽视的事实是，短期内美国、欧洲和日本的经济都在放缓，它们对原油的需求和消耗也在下降——即使中国的需求仍然在增长，这一事实也有助于石油价格的稳定。毕竟，美国在全球的石油消费中大概占到30%，中国则不到10%。总体上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油价格存在长期向上的动力，寻求替代能源、寻求新的经济增长方式和更加节约能源的生活方式的压力，不仅对中国存在，对全球也是存在的。全球为适应高油价进行的调整可能远未结束。

         对中国来讲，能源供应的主要来源是煤炭，这方面中国基本上可以自给自足。今年以来，煤炭的需求似乎没有超预期的增长。从宏观的经济增速到微观层面发电量和钢铁产量等增长率来看，在去年下半年以来都在放缓，暗示需求不太可能有明显的加速。但在去年底以来煤炭供应非常紧张，煤炭价格大幅度上涨，对电力等下游行业的压力很大，也加剧了通货膨胀。从煤炭市场的情况看，主要的压力似乎并非运输方面的瓶颈，尽管这方面的约束确实存在，但煤炭坑口价格的上升等情况显示煤炭开采和生产环节的压力和问题更大。尽管煤化工项目的启动会影响煤炭供求平衡格局，但分析员认为由于技术方面的原因等因素，这方面的影响应该很小。煤炭的需求似乎没有大幅度加速，但价格急剧上升，同时煤炭行业盈利也在大幅度改善，这说明煤价上升并非来自工资和开采成本方面的压力；在这种情况下合理的推测是煤炭供应存在问题，换句话说煤炭新增供应能力增长比较缓慢，同时安全生产和对小煤窑的关闭和限产进一步约束了煤炭行业的产能增长——这在一定程度上与奥运会有关。比较奇怪的事实是：如果煤炭行业产能增速比较缓慢是造成煤炭紧张的主要原因，那么应该能够观察到煤炭产量增速的放缓，这方面不同口径下的数据很不一致，难以做出确定的结论。分析员认为另外一个可能的原因是煤炭的质量在下降，这无法在产量的数据中得到很好的显示。但比较清楚的情况是小煤窑的开工或关闭在边际上对煤炭供求平衡影响很大。由于房地产市场的调整正在扩散到投资领域，后者将逐步影响钢铁、有色金属、运输、电力等领域的需求，如果奥运会后有一些新的煤炭开采能力释放出来，那么煤炭价格的上涨动力将会越来越弱。在这方面，煤炭价格可能已是强弩之末，快涨不动了。


四、 经济增长将何去何从？


         英国文豪肖伯纳说，一只鹦鹉也能成为经济学家，只要它会说供求。判断奥运后经济中长期的走势，看起来也需要从供应和需求两个角度来入手。

        从总供应的角度看问题，影响因素来自四个方面，即资本积累、劳动投入、资源瓶颈和技术进步。
        剔除价格指数和房地产投资来观察固定资本的积累情况，可以看到其增长率的最高点出现在2005年，2006年以来资本积累的速度出现趋势性的放缓，2008年的情况应不例外；从行业的角度来看，目前钢铁、水泥、电力、港口等许多领域产能增速都在明显放缓；2008年上半年，在铁矿石和煤炭价格上涨的背景下，钢铁和水泥的盈利反而在上升，这部分反映了其产能增速减缓对盈利的支持作用。此外，人民币实际有效汇率的升值、节能环保和安全生产等标准的收紧导致一部分企业退出市场，形成了全社会固定资本存量的下降，这也可以理解为资本积累速度在进一步放缓。资本积累的放缓暗示未来经济的潜在增长率将会下降，其创造的就业机会也将开始减少。从劳动投入的情况看，2003年以前，中国城镇每年的新增就业岗位不到900万个，2004年第一次扩大到接近1000万的水平，并在随后节节上升，从目前的情况看，2008年的新增就业机会应该在1200－1300万之间，创历史最高记录。从草根层面的情况看，2004年以后，中国部分地区开始出现“民工荒”、“保姆荒”，显示没有涵盖在正式统计体系的低端劳动力市场上的就业机会也在明显增加。就业的增加伴随着工资增长率的上升，显示资本积累和经济扩张创造了越来越多的就业机会，并使得更多国民可以分享经济增长的成果。然而，2007年，城镇职工全部劳动报酬的增长第一次超过了经济的名义增长率；2008年迄今，职工人均劳动报酬的增长与去年大体持平，但高于工业部门的实际增长；草根层面的情况似乎显示在2007年上半年，沿海地区的制造部门出现了相当明显的劳动力短缺。这些情况都表明中国经济的扩张在2007年超出了劳动力供应可以支持的水平。随着2008年以来中国出口增长的下降和部分企业的关闭，沿海地区低端劳动力市场的紧张状况已经消失；在城镇职工就业领域，工资的增长率仍然相当高，但看起来这一领域也将逐步转向缓和。
         2007年二季度以来，中国的通货膨胀压力总体上在快速上升。人们普遍认为使用蓝耳病和生猪存栏数据来解释这一现象太勉强，至少是相当不完整的。需要看到的是，劳动力供应的紧张是这一现象背后重要的原因之一，而大宗商品价格的飙升是另外一个原因。经济的增长需要大量消耗自然资源和基础商品，对于中国目前的状况来说尤其如此。将去年底以来原油等商品价格的上升归咎于中国需求可能比较牵强，但2002年以来大宗商品价格的上升与中国经济的扩张存在密切联系，这一点应该不会有太大的问题。目前的挑战在于，由于资本投入和地缘政治等复杂原因，在可以预见的将来大宗商品供应能力的增长可能都比较低。这种自然资源方面的限制对中国的经济增长已经构成明显的约束。短期内发达经济体的减速将有助于缓解这方面的压力；但如果未来全球经济重新转入强劲增长，那么中国面对的来自大宗商品领域的通货膨胀压力将会很大，需要通过严厉的需求紧缩来管理。一个可能的出路是在这之前实现经济增长方式的转变，就如日本在1975年以后为应对石油危机所做的那样，但这涉及技术方面巨大的不确定性。非常清楚的事实是经济增长方式的转变在微观领域至少必须依靠正确的价格信号来引导，而目前中国在这一领域仍然存在许多扭曲，包括对电力和成品油价格的管制，以及对环境污染方面的处罚和监管等。尽管技术进步对推动经济增长和人类生活水平提高所发挥的作用难以估量，但人们在经济领域仍然不知道如何解释和预测技术的进步过程，甚至准确地测量技术进步的速度也存在许多的困难和争议。一个猜测是过去几年中国经济领域的技术进步速度相当快，明显区别于历史上的其他时期；换句话说经济增长无法归结于资本积累和劳动投入的部分在这段时期可能比较大。这样的进程也许不会长期维持，但我们目前不知道技术进步的放慢是否在2008年已经开始。显然这样的猜测目前仍然缺乏可靠的数据研究的支持。

         总结供应方面的情况看，尽管存在诸多的未知因素，但看起来由资本积累等因素决定的经济潜在增长能力在逐步放缓，这一转折可能从去年下半年就开始了。

         从总需求的角度看问题，主要是考察出口、投资和消费三个领域。

         出口的情况比较清楚，前文已经讨论，总体的趋势是减速和下降。进口方面受到商品价格的影响比较大，如果商品价格能够稳定下来，那么奥运后到明年进口会有比较大的减速，贸易顺差也会呈现一定程度的恢复性增长，但可能无法高于经济的名义增长率。
        投资方面的情况前文也有一些讨论，受房地产市场调整和信贷紧缩等因素影响，投资减速的趋势也将逐步显露出来，但这方面仍然存在一些值得探讨的问题。回到2007年底看问题，当时政府经济工作的基调是“两防”，基本思路是防止固定资产投资反弹导致经济过热，进而导致通货膨胀恶化。金融市场当时也普遍存在投资反弹的预期和担心，一个理由是历史上政府换届通常导致当年固定资产投资加速增长，而2008年是政府的换届年；另外一个理由是当时企业的盈利和现金流的情况还比较好。现在来看固定资产投资的反弹迄今并未出现，特别是剔除价格因素后投资还有比较明显的下降。政府担心的通货膨胀倒确实出现了，但这与大宗商品价格的飙升联系更密切，并非由于政府担心的投资过热所导致。应当承认，在诸多宏观经济变量中，投资的趋势是最难预测和把握的，各国的情况大体均是如此，凯恩斯曾有所谓企业家“动物精神”的说法，来解释投资的决定过程。就过去大半年的情况看，大宗商品价格飙升是人们在去年底没有预期到的，由此导致盈利恶化和企业现金流紧张，并影响投资是可以理解的；照此来推理，如果大宗商品价格未来能稳定下来，其对投资的压力也将逐步消失，投资也可能因此出现反弹。更值得注意的是政府换届和投资之间的联系似乎消失了，原因何在呢？一个解释是政府的调控取得成效，提前压住了新一届政府的投资冲动；一个解释是地方政府思路转变，从追求经济增长转变为追求科学发展与和谐社会；还有一个比较小的因素可能是：信贷控制加上土地流拍限制了地方政府的筹资能力。实际情况到底如何仍然不得而知。就投资的情况而言，应该说目前人们对投资反弹的担心在减弱，对投资下滑过快的担心开始上升；但投资的未来走向仍然存在许多不确定性。

         消费的情况有许多值得注意的问题。目前消费的实际增长率仍然在继续上升，这与政府扩大内需，转变出口导向的增长方式等期望比较一致，但消费增长的驱动力量是什么？其增长的趋势又是什么呢？许多人认为消费结构的提升是驱动消费增长的重要力量，这样的想法也许有道理，但与经验数据的吻合并不好。中国这轮消费的加速始自2005年初前后，但汽车消费的急剧增长从2003年就开始了；过去几个月在住房、建筑装修、汽车等消费增长均放慢的背景下，实际消费增长创出了新高。看起来消费结构变迁对消费总量增长的影响是相当有限的；影响后者的主要力量应该是居民收入的增长以及劳动力市场的松紧。经济理论通常认为资产价格的升降会形成财富效应，并影响人们的消费意愿和能力。在过去三个季度多的时间里，中国的股票市场经历了经济史上十分少见的连续大跌，住房价格也存在压力，由此带来的财富效应对消费的影响应该是很不利的。因此，劳动力市场逐步转向松弛将带来居民收入增长的减速，再加上资产价格方面的影响，尽管消费的增长仍然强劲，但其加速势头正在消失。

        综合总供求两方面的情况看，并结合前文的讨论来预判经济的基本趋势，可能的情况也许是：在承认诸多不确定因素的条件下，奥运后的中国经济增长率可能正处在继续减速的趋势中；通货膨胀最坏的时期正在过去；一些制约经济的短期因素，包括大宗商品市场和房地产市场的变化等使得短期内经济的减速相当快，这些因素的影响在明年可能逐步消失或明显减弱，并推动经济增长出现短期的反弹，但经济不太可能回到2002－2007年期间连续加速的轨道上；随着通货膨胀的回落和经济减速趋势的进一步确认，宏观经济政策有必要逐步从紧缩取向调整到至少是中性和稳健的取向上来；在微观领域加速资源和要素价格的自由化，为转变经济增长方式提供必要和合理的价格信号十分重要；在政策操作领域，需要逐步放弃对信贷的总量控制，并转向以利率和汇率的变化来调节；为了预防经济下滑过快的风险，财政政策也需要有所准备。


五、 当潮水退去的时候……

         巴菲特说，只有当潮水退去的时候，人们才知道到底谁在裸泳。对于股票市场的涨落而言，情况无疑是这样；对于经济的起伏和波动来说，道理应该是类似的。中国经济在2002－2007年之间持续扩张，势如涨潮，掩盖和隐藏了许多问题；如果2008年以后经济确实进入减速和调整过程中，我们比较好奇和有些担心的是，随着潮水退去，将会发现有多少人在裸泳呢？

         首先，商业银行部门的潜在脆弱性是值得关注的。在过去几年的时间里，一方面是商业银行普遍的改制上市和资产负债表的系统清理，一方面是经济扩张、企业盈利改善带来的银行资产质量的大幅度改善，中国大多数银行的财务指标都十分健康，这表现在资本充足率、坏帐拨备率、不良资产占比、资产收益率等许多方面。然而需要注意的是商业化改制后的银行尚未经历过经济减速和调整的实际考验，尚未经历过企业盈利下降、现金流恶化等现实经营压力的测试。具有讽刺意味的是，在经济扩张过程中，银行信贷发放的标准在实际操作时一般会趋向于放松和下降；由于人性的贪婪和短视，经济扩张持续的时间越长，贷款标准松弛的问题可能会越严重，同时潜在的坏帐也会不断积累。从经验上看，日本在1990年代所暴露的银行坏帐、美国正在加深的次贷危机所牵出来的坏帐问题，无不是在此前的经济扩张中所积累和隐藏起来的，并且坏帐的规模均大大高于人们此前的预期水平。
        随着经济的调整，银行资产质量的恶化是可以预期的，但问题会有多大目前尚不清楚。从最近披露的银行上半年经营情况看，不良资产上升的苗头已经出现，这一情况在股份制和城市商业银行中比较明显，这也许和目前中小企业的普遍困难存在联系；此外不良资产的行业分布比较广泛，显示了其与宏观经济调整之间的内在联系。
         企业部门的情况也需要注意。在经济扩张过程中，企业投资决策的审慎性可能会降低，并倾向于增加负债来扩大规模，从而带来杠杆比率的提升；在经济调整过程中，最终被证明存在问题的投资将被迫退出市场；随着盈利的下降和信贷标准的收紧，企业的杠杆比例也需要降低，这一过程必然会带来痛苦。

         在过去几年的时间里，中国企业的盈利能力和水平经历了大幅度的连续提升，无论是观察工业企业还是上市公司，其净资产收益率、销售净利率等指标目前都处于前所未见的高水平附近。实际上人们普遍预期这些指标可能很快进入下降过程，如果说目前市场参与者对中国股票市场的估值仍然抱有一些疑虑的话，净资产收益率下降对市净率的压力无疑是这些疑虑的重要根源。
幸运的是，从总量数据上看，尽管经济的扩张过程连续而且强劲，但中国企业部门杠杆比率并未出现异常的上升。实际上目前工业企业的资产负债率大约处在历史最低水平附近，不到60％；如果考虑到对净资产价值进行公允的衡量，那么其杠杆比率应该会更低。从上市公司的情况看，在经济扩张过程中其负债率同步上升，但与历史情况相比仍然处在正常区间。分析员普遍认为上市公司的杠杆比率应该处在安全区间。
那么盈利能力很高，杠杆比率大体正常是否意味着企业部门在经济调整中就一定很安全呢？显然，如果企业部门出了大麻烦，那么银行部门也难以置身事外。正如有人比喻的那样，人的一只脚放在开水里，一只脚放在冰水里，水的平均温度是大体可以忍受的，但两只脚都会出麻烦。这当然是极端的说法，但比较清楚的是总量数据对企业部门的描述是不完整的，盈利和杠杆比率在企业和行业之间的分布情况可能同样重要，遗憾的是这方面我们缺乏完备可靠的信息。在传统上，中国的住户部门不倾向于借贷消费，这和美国的情况形成明显的对比。即使在住宅开始商业化以后，住户部门仍然对贷款抱有比较谨慎的态度，并倾向于尽早还清欠款。实际上微观层面的证据一般显示住户部门贷款的质量相当好。住户部门资产负债表的情况不很清楚，计算其贷款占储蓄存款的比例显示，目前这一比例不到20％，并已经开始下降。一般的对比显示住户部门的杠杆比例应该处在非常安全的区间。住户部门收入的重要来源是劳动报酬，后者取决于劳动力市场的松紧。随着经济的调整，劳动报酬的增长可能会放慢，其程度取决于经济的调整情况。比较清楚的是，即使未来经济在调整过程中出现问题，住户部门也不太可能是问题的根源。政府部门和对外部门的情况应该可以放心。随着经济的调整，政府的财政收入会受影响，国际收支和资本流动的情况也会发生改变，但中国财政收支的总体情况、财政债务的规模、外汇储备和对外借款等指标均显示这些部门的风险应该是可以管理的。尽管人们有理由担心“热钱”集中抽逃的冲击，但发生1997年东南亚金融危机那样的国际收支危机和汇率危机的可能性仍然比较小，并且热钱抽逃对金融体系的冲击可以通过货币政策的及时调整来应对。
        多年以前人们曾经担心社会养老保障、银行不良资产等形成了中国财政的隐性债务，当时的一些估计显示这些债务的规模相当庞大。在经济扩张过程中，这些问题无疑都已大大减轻。在未来这两方面的情况会如何发展，仍然不很清楚。

         从历史经验的角度看，美国在1960年代后期经济扩张政策的不良后果之一是通货膨胀预期的恶化，后者因为1970年代的石油冲击变得更加难以管理。目前全球大宗商品市场仍然不太稳定，全球性的通货膨胀趋势继续给宏观经济政策应对带来许多挑战，非常关键的通货膨胀预期似乎仍然可控，但不少分析人员对其趋势感到担心。在未来的经济调整过程中，政府无疑要在通胀和增长之间寻找恰当的平衡，但历史的教训显示通胀的底线应该是通货膨胀预期得到合理控制，同时通胀压力对社会低收入群体的影响得到充分的补偿。在这方面政策的走向和影响也存在一些不确定性。


         因此，总结中国经济各组成部门的基本情况看，尽管未来经济的调整和减速似乎不可避免，但我们仍然大体可以对其程度和影响抱有谨慎乐观的态度，但商业银行不良资产上升的幅度以及企业部门调整的深度仍然存在不确定性，并可能带来全局性的影响。
         1990年代的中国经济仍然是一个相对封闭并且比较小的经济体，当时政府正在努力建立市场经济的基本体系，并对经济拥有相当大的影响力。1990年代早期的经济扩张过程产生了大量问题，在1990年代后期的经济调整过程中集中表现为银行坏帐的大面积爆发、企业相当普遍的经营亏损以及广泛的下岗失业。
         经过2002年以来的经济扩张，中国已经成为相当开放并且十分庞大和复杂的经济体，市场经济的基本制度已经确立，政府对经济的直接影响力也在下降。无论未来经济调整的方式和路径是什么，这一过程都将产生全球性的影响；中国已经大体确立起来的商业银行制度和自由企业制度将经历周期下降的挑战和考验，这一过程将会发生什么样的问题我们仍然不很确定，但我们比较清楚的是中国经济的基本面情况相对稳健，而自由市场制度具有强大的自我纠正能力；即使在未来发生了难以预料的经济问题，在问题的解决过程中，中国的经济制度将会变得更加完善，中国企业会变得更有竞争力、中国经济也会变得更加强大。