华尔街漩涡（七）

（七）新产品，老制度

每一次华尔街推出新的金融产品，对于交易员来说，都意味着新的“交易机会”（trading opportunity）的可能性。所谓“交易机会”指的是交易员由于自身所掌握的不对称优势，比如信息，技术或者资金等等，可以构造一种交易策略（trading strategy），使得执行该策略的交易总回报率系统性的增加。

一个新的金融产品之所以谓之“新”，就是因为大家对其了解的程度普遍比较低，这样，那些首先掌握其规律的玩家就从技术上拥有了优势，从而很容易赚取利润。可是有些产品却并非这么简单明了，很可能大家一时之间都不能把握其真正核心规律，怎么办呢？这个时候，通常是一些“名重当时”的金融机构以其权威来建立一些市场常规（Market Convention）来顶替规律本身的地位。

本世纪初流行起来的许多产品其实都是只有一些常规，而没有被彻底研究清楚的。这中间，最主要，最流行，也最重要的产品就是信用衍生物（Credit Derivatives）。

信用衍生物是一大类具体产品的统称，包括：信用违约掉期（CDS）,及其相关指数（CDX等),债务担保证券（CDO）等等，它们为各种实体（比如各大公司，企业等等），或者半实体（比如形形色色的资产抵押债券（ABS)等等），提供一种“信用保险”----一旦有一定的信用事件（Credit Events）发生，这些衍生物的价格就随之相应浮动，因此“投保方”就得到一定程度的补偿。于是，现在有两个重要的问题，一个是这些价格如何随信用事件的发生而变化？另一个是，在信用事件还没有发生的时候，如果估计它们将要发生的可能性，从而估计衍生物的价格？这两个问题都是复杂的。华尔街采用了一些数学模型来试图理解这些问题，一些中国留学生在这方面做出了主要的贡献。可是，到目前为止，这些数学模型仍然存在着一些不足，并不能够完全揭示这些信用衍生物的主要规律，可以说，这些模型代表的更多的是市场常规（Market Convention）。而且这个“常规”还并不完备，各家银行各个机构自我诠释的余地非常大。

搞研究是需要时间的，学者们也是有耐心的。假以时日，对于信用衍生物的研究很有可能会取得突破性的进展。但是华尔街的任务不是搞研究，金融寡头们也不是学者。在交易员们鹰一样的贪婪目光里面，不成熟的数学模型就像是翅膀没有长成的小鸽子，鹰何必等鸽子会飞，不会飞岂不更是完美的猎物？对他们而言，这是完美的交易机会。交易策略也很简单，拼命作更多的交易就行了----只要注意一点：不能把刚刚买来的，立刻就卖了。事实上，最好是能永远不要真的买卖同一个产品。每一次的交易，最好都是构造一个新的结构化产品，这个产品的价格在现在的市场上当然没有，因为以前的结构都是不一样的。于是，A公司的交易员只需要和B公司的交易员商量好了，他们之间就可以买卖这个“新”的结构化产品。第二天，他们不会再去管他们昨天作的这个交易，而是再构造一个“新”的结构化产品来买卖。这样，每天他们都交易新的产品，每天的市场上都交易着和以前不完全一样的产品----这些产品于是永远没有一个公平市场价格，当然没有，因为对于某一个单个产品而言，根本就没有市场！

大家一定听说过这样的笑话：某甲被大家围着打听刚刚在北极发生的一件事情，某甲紧张的问，“你们真的都不知道吗？”“不知道啊！”某甲：“哦，那就好办了！”---A公司的老板一看账本，今天有好几个新的交易，看不懂，问大家，没人懂，于是A公司的交易员兴冲冲的告诉老板，我今天这几个交易赚大方了，A公司老板于是大喜。交易的另一头，B公司居然也上演着同样的喜剧，交易员也告诉老板，他赚大方了，B公司于是账上也记上了一大笔盈利。一个卖一个买，居然同时都赚了，这怎么可能呢？当然不可能！可能的是，这种荒唐一时之间却不会“有人知道”。事实上，只要大家一起吹这个泡泡，不断的有“新”产品出现，有新的投资者上当，把现金投进来，这个泡泡就可以继续膨胀，就总是不会“有人知道”。

真的没人知道吗？当然不是！这个游戏，和九十年代初，日本Daiwa银行的那个犯罪的交易员玩的游戏换汤不换药，正是美联储一再强调增加风险管理和监督（Risk Management and Control）的起码目标之一。但是今天，我们看到很显然，这些耗资巨大的风险管理系统连这个起码的目标也没能实现。这里，当然有技术上的原因，正如我们前面指出的，处理信用衍生物的数学模型还不是很成熟，大家对这类产品并没有真正理解。但是这不是真正导致监督失效的原因。这恰恰成为了被监督方（交易员）逃避监督的借口。我们不难想象这样一幕：下午收盘的时候，某大公司一位很负责任的风险管理经理着急的敲开总裁的办公室，报告某个交易员的新结构化产品交易可能会有问题。于是，总裁找来交易员，当面质问他是怎么回事。答曰，“风险管理部门的参数不适合于我今天交易的新产品，应该用如下这些。。。”风险管理员正欲分辨，“可是。。”，总裁立刻打断他，“新产品当然应该用新参数，你们再去研究吧。”---这种辩论其实根本不一定会发生，即使发生，也一定是交易员胜出----道理很简单，公司里面无论是谁，都希望看到公司帐上多一笔盈利，既然交易员已经费了半天的劲记上了的盈利，谁又会愿意把它抹去呢？这样的监督方式，说白了，基本上就是“全靠自觉”。小学老师对学生们的教育，就是要自觉，为什么好学生会努力遵守呢？因为为了自己的成长，长远的利益。可是，华尔街不是小学生，华尔街的长远利益和构成华尔街的各个个体的长远利益却有着很大的差距。今天的事实又一次证明“吹泡泡”绝对是不符合大多数人，也不符合华尔街的整体长远利益的，但是，对于很多拥有特权的人们，却完全不同。

这个不同就来自于华尔街的利益分配制度，或者奖金制度。无论什么新产品，都毫无疑问的会被利用着为了这个老制度服务。这个制度很简单：在金融机构层面上（比如对冲基金），按年给投资者（或者股东）汇报业绩，收取管理费（一般是2%左右），如果盈利，就按事先约定的比例提成（20%到55%不等）；每个职员的收入也是两个部分：基本工资，以及盈利提成。对于公司本身，或者公司高级管理人员以及交易员等特权阶层来说，基本工资/管理费是很低的（相对奖金提成而言）。例如，主要银行的总监（Managing Director）的基本工资都是定在20万美元左右，但是他们的奖金却是按照他们给公司帐面上带来的盈利额的百分比来计算的，这个百分比，根据不同的机构有很大的差异，从5%（一些保守的商业银行）到90%（某些对冲基金）都有。关键字不是这个百分比的具体数值，关键字是那个“账面上”的盈利。对于很多流通性很强的产品（比如股票），账面上的盈利基本和实际盈利相符合，因为它们有着清楚地市场价格（Market Price），所以这些账可以被市场验证（Mark to Market）。但是，我们知道还有很多产品，并不能简单的找到准确的市场价格，这种时候，账面上的数字和这些资产的实际价值就可能有着很大的差别了。尽管投资者或者公司并不清楚持有资产的实际价值，可是年底却必须按照惯例，照着账面上的盈利给相关人员发放事先约定的按比例的奖金----这些奖金可不是那些说不清楚的没有市场价格资产，这些奖金当然是实实在在，马上就可以用的钞票。更重要的是，如果第二年，公司因为这些不良资产倒闭了，无论是投资者还是公司，顶多是把这些人解雇了，却无法把已经发给他们的奖金要回来。而被解雇的高管通常还因为被解雇这样“不幸”的遭遇，再获得一份天文数字的“补偿”，然后他还可以再拿着这样的收入经历去找另外一家公司当总裁。（您读到这里，可能已经怒了，这样的制度真不合理，怎么没人管？！您可能也回忆起来，我开头洋洋洒洒写了上万言，讲华尔街的作用和地位等等，就为了这一刻：这制度本来就是掌握在这些既得利益者手中的。）

大部分银行给交易员或者高管的提成百分比还是比较低的，一般都是5%到15%之间，不然股东或者投资者会有意见。可是，这些高管/交易员们可不想少拿钱，办法也简单，多往账上记些盈利不就行了吗？要多记盈利就得多做交易，于是他们确实每天起早贪黑的干的很卖力，华尔街的每天14小时工作制度就是这么来的。记得小时候，大人总是教导我们，说是“一份耕耘一份收获”。华尔街这么辛勤的耕耘，当然不会只有一份收获了，从2003年开始，直到2007年，华尔街每年都创出奖金总额的历史新高。在2007年，华尔街总共发出了将近400亿美元的年终奖。这还不包括很多没有被统计的对冲基金。然而，这是收获，“耕耘”的真正结果并不是这个收获，而是无限膨胀的一个信用市场泡沫。到2008年9月15日，整个信用衍生物的市场面值总额估计在六十二万亿美元左右。