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标普指数破位下跌,370亿美元股指期货对赌协议成定时炸弹
徐磊
无论是成功抄底,还是老马失蹄,巴菲特都注定将成为这场金融危机的主角之一。不过,到目前为止,“股神”似乎更多的是扮演着反面角色——抄底高盛、通用电气被深套;对赌股指期货合约面临巨亏风险,而伯克希尔周三的股价大跌无疑又是一场“悲剧”。
23年来最大下跌
19日,巴菲特旗下位于纽约证交所的旗舰公司伯克希尔•哈撒韦(Berkshire Hathaway),股价大跌11550美元至84000美元,跌幅高达12%,这也是伯克希尔自发布三季报利润缩水77%以后的连续第八个交易日下跌,刷新了公司至少23年以来的最大下跌纪录。
目前,伯克希尔股价已跌至三年来的最低点,今年以来则累计下跌了41%,与标普500指数同期45%的跌幅相差无几。而在过去20年内,伯克希尔有17年取得了股价上涨。
YCMNet Advisors总裁Michael Yoshikami说:“伯克希尔的基本面并没有出现问题,而实际发生的是人们对经济的基本面抱有怀疑,伯克希尔在某种程度上成为了上述怀疑的替代品。”
由于保险业务的回报下降以及股权投资损失,伯克希尔已连续四个季度利润下滑,这也是公司至少13年来的最差业绩。截至上月,伯克希尔的股东权益缩水了90亿美元。
抄底连遭深套
今年,巴菲特至少花了280亿美元进行各类收购和证券投资,不过现在看来“抄底”时机仍嫌太早。
9月23日,巴菲特宣布购入高盛50亿美元的永久性优先股,其普通股可转换价为115美元,彼时高盛股价仍在125美元以上。但风云突变,截至本周三高盛股价已跌至55.18美元,较巴菲特入股时暴跌了近55%,离115美元的普通股可转换价也是“遥不可及”。
10月1日,巴菲特又宣布将向陷入困境的通用电气注资30亿美元,承诺以每股22.25美元的价格购入后者的普通股,彼时通用电气尚收于24.50美元。不过,奇迹依然没有发生,通用电气股价此后一路下滑,至本周三已跌至14.45美元,“股神”再次遭深套。
与此同时,巴菲特原有的一些重仓股也遭滑铁卢——十大重仓股之一的美国运通自9月30日以来惨跌47%;伯克希尔的第二大投资富国银行今年也下跌了35%。
面临信任危机
仅仅在股票上的暂时折戟,似乎还不足以让投资者对“股神”动摇信心,但加上伯克希尔在股指对赌上面临的巨亏风险,情形就大不一样了。
包括Pabrai投资基金在内的伯克希尔众多股东均坦言,投资者对公司370亿美元的股指期货对赌忧心忡忡。巴菲特已对外出售了48.5亿美元的合约,保护买家对抗标普500等全球四大股指的未来下跌。
根据协议,如果在2019年开始的某一个特定日期,上述指数低于巴菲特卖出合约时的点位,伯克希尔将最多支付370亿美元。而9月30日前,伯克希尔已经对售出的合约价值减记67.3亿美元,因为标普500指数已连续四个季度下跌。
与此同时,伯克希尔债券的信贷违约掉期(CDS)价格在近两个月内上涨超过两倍。CDS的价格越高,说明该债券的违约风险越高。根据CMA Datavision的数据,伯克希尔债券的CDS价格已从两个月前的129基点涨至周三的475基点,这意味着5年期1000万美元的债券价格已达到一年47.5万美元。(第一财经日报)
衍生品投资或损失400亿美元 巴菲特遇信任危机
2008年11月20日08:13
金融市场的动荡，连股神巴菲特也难以独善其身。过去两个月来，巴菲特旗下拥有AAA最高信用等级的伯克希尔•哈撒韦公司的信用违约互换（CDS）也上扬了近两倍，风险程度竟远高于信用等级较低的公司。股神巴菲特的投资遭到市场的质疑。
CDS的杀伤力不可小觑，一旦某家大型交易对手倒闭将给CDS市场和信贷市场带来极大的混乱和恐慌，而参照债券违约的互换对债券违约的亏损起了放大的作用。在雷曼兄弟申请破产保护的前一天，原为华尔街第三大投行美林集团被美国银行收购，接下来的一周内，第一和第二大投行高盛和摩根士丹利被股市和CDS市场双重绞杀，摇摇欲坠，这才逼迫美国财政部紧急出台了7000亿美元的挽救市场计划。
市场担心巴菲特的股指投资
信用违约互换（CDS）是一种类似保险的合约，以某种债券为参照物，根据对该债券的信用判断不同，一方向另一方购买保险。CDS的保费越高，说明该债券的违约风险越高。
伯克希尔公司债券的CDS保费已经超过了其竞争对手TravelersCos.的四倍。这一保费水平上的互换是典型的被穆迪投资评为Baa3级别的债券的价格，这个级别仅仅比垃圾债券高一个级别。
据信用违约互换价格服务公司CMADatavision透露，伯克希尔债券的违约保费已经从2个月以前的140基点跳升至415个基点，这意味着5年期1000万美元的债券的保费达到了一年415美元。
据伯克希尔的股东透露，此次保费的上升可能和巴菲特关于全球四大股指的一系列投资有关，其中包括标普500指数。巴菲特出售了价值48.5亿美元的合约，对抗这些股市的下跌。在这些协议下，如果在2019年开始的某个特定日期，市场指数低于他们签订协议时的点位，伯克希尔将最多支付370亿美元。截至9月30日，伯克希尔公司已经签署了673亿美元的合约，而此时标普指数已经连续第四个季度下降。巴菲特并没有公布投资的除了标普500之外的其他几个指数。
股东：公司不会损失400亿
如果为了应对互换的赔偿，伯克希尔将不得不花费334美元现金储备，巴菲特几十年来作为世界最成功的投资者的纪录将被迫发生重大的转变。Pabrai投资基金经理，同时也是伯克希尔的股东MohnishPabrai说，互换的购买者预计“目前的情况将一直持续”并且得出巴菲特的投资将使公司损失400亿美元，“这绝不会发生。”他说。
“如果你将开始挑选即将违约的公司，你可能不会把伯克希尔放在这个名单的首位，因此看到它的名字在这里是完全出乎意料的。”对冲基金RamPartnersLP的发起人JeffMatthews说，“我不会购买它的互换。”
标准普尔称，巴菲特对股指的投资不会引起流动性危机。伯克希尔发言人JackieWilson说，她已经接到了很多要求对巴菲特进行评论的意见，公司上周股价2年来第一次下降到10万美元/股以下，今年已经下跌了33％。
短期波动换长期更大收益
“我相信这些合约总的来看是会盈利的。”巴菲特在一份声明中称。“我们总是喜欢用短期收益的较大波动来换取更大的长期收益。对于衍生品我们也是这种态度。”而巴菲特曾在5月份说：“如果伯克希尔不是3A公司，那我不知道还有什么公司能算是了。”
对衍生品进行集中登记的美国行业清算机构存管信托及结算公司的数据显示，截至11月14日，总计2450份伯克希尔的违约互换已经被卖出去了，保险净值达47亿美元。
学看年报，最佳的的教材非巴郡莫属，因为它内容虽然简单却绝不简陋，股东想看想研究的东西都能轻松找到。笔者另找来中国人寿的季度报告作对比，但鉴于两间公司背景回异，故尽量避免以数字作比较(但会对比)。
巴菲特投资旗舰公布第三季业绩，头九个月利润大跌52.5%，比中国人寿倒退46.9%更差。有报道指除保险业务倒退外，巴郡最致命的是其投资收益大跌及衍生工具亏损严重。报道是否属实？巴郡又是否如此不堪一击？一看季度报告便一清二楚(而不是略知一二)。
巴郡的季度报告虽然没有如中国人寿般，将每项权益投资列出，但它却非常简洁、并清楚指出其权益(equity securities)投资的公平值增减、现值及成本。巴郡去年同期投资收益为42.39亿(美元，下同)，今年只有0.65亿；但看中国人寿的报告，也许是笔者的阅读能力较差，我只能看到一项叫Investment Income的收益(453亿人民币)及fair value的亏损(80亿人民币)，笔者估计这些数字包括权益、债务及衍生工具投资。
有关巴郡的资产和负债方面，笔者没有直接看综合资产负债表，因为其附注内容更清晰易明。财务报告附注第三点为固定收益证券，如债券、票据等；第四点为权益投资，包括普通股、优先股等；第五点为衍生工具；第六点为公平值评定方法。
巴郡极为简洁地披露权益的总额及未实现利润或亏损，从附注第四点可见，去年底未实现净利润为303.04亿，今年九月三十日则为242.45亿，缩水逾60亿美元。从第四点数据可计算出巴郡头九个月权益投资总值下降了仅13%(并未计入高盛及通用电气的优先股)，而已实现(已售出股票)的利润足够抵偿部分减值(约四成)，余下的则纪录在资产负债表的权益变动。这些未实现利润的减少令巴郡头九个月股东权益(已撇除少数股东权益)较去年底下降0.5%。
相比下，笔者只能从资产负债表窥看中国人寿有关资料，其中「有可疑(是权益证券)」的资产包括Securities purchased under agreements to resell, Long-term equity investments, Available-for-sale financial assets, Held-for-trading financial assets。首先，笔者不肯定Available-for-sale跟Held-for-trading有甚么实质分别，我估计后者是用来炒，前者是用来持有的。但若是如此，Long-term equity investments跟Available-for-sale financial assets又有甚么分别呢？是否包括了没有上市的公司的权益？也许中国人寿的年报有详细说明，但在此报告内肯定是无从稽考(真佩服林大师的毅力……)。中国人寿头九个月股东权益(已撇除少数股东权益)下降22.3%，比中国平安(-26%)稍低。
中国人寿并非唯一披露不足的公司，事实上很少有公司公布充足(即使汇控亦非充足，只是其年报已经太长......)，大部分只满足了监管规定便草草了事。巴郡的投资者，或多或少是极度信任巴菲特本人的投资眼光及财技，故此巴郡季度报告中简明的叙述已然足够。何况公司管理报告披露的资料不少，非常值得参考。
下一篇将引述巴郡季度报告节录，谈谈巴郡衍生工具的公平值对巴郡的名义及实质影响。
(二）
上回提及有报道指巴郡大幅倒退，主因包括权益投资收益大幅减少及衍生工具严重亏损，此文集中探讨巴郡的衍生工具投资。巴郡头九个月有关衍生工具的亏损达22.13亿美元(比中信泰富更多)，这数字差不多等于中国人寿今年全年利润。究竟是甚么东东令巴菲特也免不了大额亏损？是不是买了「我晚点杀你」？看看管治报告，发觉原来只是简单的衍生工具。
Derivative gains and losses primarily represent the non-cash (or unrealized) changes in fair value of credit default and equity index put option contracts.
报告明确地指出，衍生工具亏损源自未实现的公平值变动，有关合约关于Credit default (信贷违约)及Equity Index Put (指数认沽期权)。哗，死人啦！难道巴菲特老猫烧须，逃不过CDO/CDS的侵袭？
巴郡作为信贷合约庄家，为第三公司提供信贷保险。信贷违约合约其实不难理解，简单来说就是A借钱给B，但怕B违约，于是向巴郡买保险，若B出问题，巴郡就要赔偿给A。那么怎么产生公平值亏损？
信贷违约合约的价值，主要视乎B的信贷质素，通常信贷质素由评级公司评定。如果B的评级较低，即违约风险高，其合约价值就会较高。以保险角度看，就是(信贷)保费较高。近期信贷风险急剧上升，于是已卖出的信贷违约合约价值也就水涨船高，结果令巴郡产生了不少公平值亏损。
早年巴郡卖出的信贷保险，以非投资级别的公司为主，因为这类公司的保费较高；今年头九个月则连达投资级别的公司的信贷保险也照卖，因为市场认为每间公司(包括优质公司)的违约风险都大幅提高，卖出相关合约利润上升。投资者最关心的，也许是最多蚀几多。不用担心，报告已清楚说明。
Berkshire’s credit default contract...... Losses under these contracts are limited to specified amounts per issuer, as well as aggregate limits for all losses under the contract. The premiums due from the counterparties are received at the inception date and, therefore, Berkshire has no credit exposure for unpaid premiums.
巴郡售出的信贷保险，每个issuer赔付额及总赔付额早已拟定，绝不会出现AIG那种无上限爆煲的情况。另一方面，巴郡收取的保费都是一次性的，故不怕因A倒闭而无法收取保费。更重要的是，
None of Berkshire’s high-yield credit default contracts involve direct exposure to mortgage or asset backed loan structures, including CDOs.
巴郡无持有或出售任何与资产(包括按揭)抵押债券(ABS/MBS)，包括次按风暴元凶CDO。只要静待风暴过去，当五年期的信贷合约终止，巴郡所赚的保费便袋袋平安。
下篇将会讨论巴郡的认沽期权合约。
(三)
上一篇谈的信贷合约保险，名义价值约为108亿；今次讨论的认沽期权，名义价值达370亿。哗，咁多？睇睇报告先！
Berkshire’s equity index put option contracts are European style options...... the weighted average remaining life of these contracts was approximately 13.5 years. Any future loss payments under the equity index put option contracts will be based on the net decline in the underlying index below the strike price in each contract. Berkshire has no obligation to purchase the underlying equity securities comprising the indexes.
这段三个重点分别是：
(1) 巴郡买卖的期权是欧式期权，表示到期日(13.5年后)才能行使，持有过程中指数的波动对实质盈亏无影响；
(2) 巴郡是卖家，不是买家；
(3) 到期日若期权被行使，只须以现金找数，巴郡无义务买入任何证券。
也许不少读者对欧式认沽期权有一定了解，但笔者仍不厌其烦在此稍加说明。举一个简单的例子:
A买入1个恒生指数认沽期权，表示A认为恒生指数会跌。若恒指真的下跌，A有两种获利方法:
(i) 沽出手中的期权 (因为其价格已因恒指下跌而上升)；
(ii) 持有至到价并行使。
若A选择后者，到期时若恒指在行使价以上，A买入的期权便作废；相反若恒指在行使价以下，A的利润便是行使价与现价的差异。巴郡的角色正是A的对家－若A在到期时无法行使期权，巴郡卖出所赚的金钱便袋袋平安，这行为其实跟卖保险一样，不过保证的不是人命、财产，也不是信贷，而是股市表现。巴菲特过去的成功，建基于经济发展令股市长期上升，卖出年期长达15-20年的指数认沽期权与其对股市的一贯看法完全吻合。
跟信贷违约合约一样，由于巴郡是卖家，若期权价格上升，巴郡的衍生工具便会出现公平值亏损。由于股市近月大幅回落，加上波幅上升，两项因素都令期权价格急升，于是巴郡便出现了巨额亏损。再看多一点点，
The aforementioned credit default and equity index put option contracts are not traded on an exchange........ expectation that amounts ultimately paid to counterparties ...... will be less than the premiums received. The contracts generally may not be terminated or fully settled before the expiration dates......
Berkshire does not actively trade or exchange these contracts, but rather intends to hold such contracts until expiration. Nevertheless, current accounting standards require that these derivative contracts be carried at fair value with the periodic changes in fair value included in earnings. ....... Management does not view ...... changes in fair value as meaningful given the long-term nature of the contracts......
巴郡的信贷合约及认沽期权都是私人合约，它预计这些合约最终都会赚钱(废话
)。巴郡倾向将合约持有至到期，不过现今会计制度要求上市企业披露衍生工具公平值变动，并将之计入损益表中，管理层认为这种制度对年期长的合约毫无意义(笔者也深表认同)。 总括来说，巴郡倒退并非如某些白痴般说那么严重。报道所说的事实，但不是真实。不过，正如巴菲特在股东大会所述，巴郡今年的业务表现一直不容乐观，即使撇除去年证券收益及衍生工具亏损，巴郡头九个月税前盈利仍下跌16%。尽管如此，巴郡不以盈利作为生意表现的指标，已是世人皆知的事实。过去42年，巴郡每股资产净值有41年有增长，今年可能是继2001年后第二次下降，但风暴渐去后，当衍生工具价格及股市重回正轨，巴郡的净值必有长足增长。
美股要垮？巴菲特近期每天下大单买股票
2008-03-16 21:55
伯克希尔-哈撒韦(Berkshire Hathaway)(BRKB)的沃伦-巴菲特近期买入了大量股票。根据伯克希尔最近发布的年度报告，2007年公司购入191亿股票，重仓股为Burlington Northern Santa Fe(BNI)、卡夫食品(KFT)、富国银行(WFC)和强生(JNJ)。这意味着这位“奥马哈先知”去年平均每个工作日下单7500万美元。伯克希尔还增加了45亿美元的股票衍生工具资产，赌股市在未来11到19年不会下跌。
另外，伯克希尔还将32亿美元压在一组高收益率债券上面，“股神”似乎越来越看好倍受打压的垃圾债券。去年伯克希尔公司公司债的持有额从69亿美元上升至95亿美元，从中应该可以反映出对垃圾债券的增持。伯克希尔77岁的CEO巴菲特自身信用并不怎么样，但他却是垃圾债券最激进的投资者之一。
伯克希尔2006年在股市的投资为92亿美元，收益率为100%。公司2007年的净持仓为110亿美元，其中买入190亿美元，卖出80亿美元，最引人注目的便是减持40亿中国石油(22.33,0.68,3.14%,吧)(PTR)的大手笔，5年的时间获得10倍的收益率。去年伯克希尔的股票池总量扩充至750亿美元，而2006年为615亿美元，2004年为370亿美元。公司最重的仓位是可口可乐(KO)(目前市值119亿美元)、富国银行(目前市值85亿美元)、宝洁(PG)(68亿美元)和美国运通(AXP)(64亿美元)。
上周被CNBC电视台记者问及美国股市时，巴菲特说道：“股票现在并不便宜。不过总体而言，并不存在估值泡沫。它们会时不时走向这样或那样的极端，当极端开始出现的时候，你必须准备行动。”
在上述访谈中，巴菲特认为现在债券市场机会越来越多。
今年标普500已经下跌11%，我们可以保证巴菲特在买入更多股票。伯克希尔的股票投资情况大部分反映在每季度向证交会提交的备案文件中，包括2月中旬披露的第四季度信息。本月发布的年度报告则详细披露了伯克希尔的持股情况、资产负债状况和投资活动。
在证券衍生市场，伯克希尔还通过卖出标普500和其他3只海外股指的平值看跌期权，获得了45亿美元的投资收益。这些期权的原始期限在15到20年，到期日都在2019年到2027年之间。既然伯克希尔看好未来的股市，如果上述股指在期权到期时高于公司卖出期权时的点位，公司在前面45亿投资收益之外，还将获得整个的溢价收入。买入伯克希尔所售看跌期权的公司，在期权到期之时可以把指数产品卖给伯克希尔。
这是一笔巨额期权交易，因为其涉及的股指产品名义价值高达350亿美元。这笔交易之所以看起来很高明，是因为这种所谓欧式期权只能在到期日才能行使。除非受到信用降级，伯克希尔可能不需要提供保证金抵押品。这些期权到期后很可能一文不值，因为标普和其他股指应该会随着时间上涨的。
这种期权都是属于订制的，市场上没有到期时间这么长的交易所交易期权。我们猜测买入这些期权的应该是一些寿险公司，目的是确保同股市相关的保险责任有一个最低保障，比如年金保险。年金保险的购买者通常获得这样的保证：投保者最后所得要高于最初的投资。
纽约投资公司Axiom Management的运营主管斯坦-雅诺什(Stan Jonas)说：“只有巴菲特才能进行这样的交易。”雅诺什解释说，像这样巨额的期权交易，对方通常会要求附加保证金。但是这次伯克希尔就凭自己的雄厚实力，尤其是AAA级的债券级别，对方便接受了这笔交易。
如果相关指数3月末的点位同现在一样，伯克希尔可能要进行10亿美元的账面冲销，因为股市下跌的时候前述看跌期权的价值是上升的。巴菲特拒绝就此问题作出评价。
巴菲特一贯是衍生金融工具的抨击者，并称其为“金融市场中的大规模杀伤性武器”。也许是估计到有人会批评伯克希尔对股市和垃圾衍生工具的介入，巴菲特在给股东的年度信件中提到，公司依然享有溢价收益，而且不存在对手风险。
伯克希尔公司的股票一直受到投资者的追捧，尽管保险行业的环境在恶化，同时美国经济也处在地产、零售和金融几大困境当中。第四财季，伯克希尔营运利润下降18%，其中保险和非保险业务均有下滑。预计2008年公司每股营运利润很有可能低于去年的6233美元。我们之所以得出这一结论，是因为巴菲特在他的年度信件中发出警告：“2008年包括本公司在内的保险行业利润率大幅下降是板上钉钉的事情。”
据我们估算，今年伯克希尔的股票投资组合价值缩水超过6%，低于标普的跌幅。去年其组合收益率约2%，低于大盘3.5%的涨幅。
伯克希尔并没有公布所持股票的表现。在公司今年购入的股票中，海外股票表现比国内的要好。巴菲特在韩国钢铁股Posco(PKX)和英国连锁超市乐购(Tesco)两只股票上获利不菲，Anheuser-Busch(BUD)和卡夫目前还低于成本价，而康菲石油(COP)和Burlington Northern表现还不错。
去年伯克希尔大幅增持富国银行，以30亿美元买入8500万股。这一笔投资平均成本为每股35美元，目前是被套的，富国目前股价29美元。巴菲特说，他从来不担心股价下跌，只要公司盈利在增加，内在价值在上升。
有意思的是，伯克希尔并没有向花旗(C)和美林(MER)等金融大鳄伸出援手，这两家公司从去年秋季至今总共融资1000多亿美元，以填补亏损的漏洞。华尔街一直却不受“股神”青睐，或许是因为20世纪90年代初期援助萨罗门兄弟公司(Salomon Brothers)的惨痛经验。他对大规模、高杠杆的资产负债表比较难以接受，而这一点在华尔街大公司中是很普遍的。
伯克希尔的垃圾债券衍生产品令人觉得有趣。巴菲特在年度信件中提到，伯克希尔在垃圾债券上获得了32亿美元的溢价收入，赌的就是这些债券不会违约。伯克希尔在该领域的资产可能达到47亿美元，已经赔付了4.72亿美元。从掌握的有限信息，我们很难对公司该业务作出分析。看起来伯克希尔看好低级别的垃圾债，毕竟到目前为止风险溢价收入要远远高于赔付金额。
巴菲特对垃圾债一贯比较偏好。去年伯克希尔买入了被私人资本杠杆收购的得州公用事业(2923.471,-49.94,-1.68%,吧)公司TXU的债务，而前些年在亚马逊(AMZN)垃圾债上也大赚了一笔。
年度报告再次向我们展现了一个出神入化、开拓进取的巴菲特。巴菲特对各种级别资产和金融工具的把握，以及20年期看跌期权交易中所表现出来的超凡想像力，恐怕都是无人能及的。伯克希尔的股东们也许都有一个愿望，“股神”不要先于那批期权“到期”。
• 保险故事：巴菲特的保险帝国
(1)饮水思源
1951 年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司(GEICO，以下简称“盖可”)的大门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年青人拜见了当天唯一在办公室的公司副总裁——罗里莫•大卫。年青人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了盖可公司的特点，好好地给年青人上了一课。
45 年后，这位已近70岁的“年青人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克夏就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该籍着年报代替伯克夏所有的股东向他致上深深的谢意”。
1999年，“年青人”又籍着致公司股东的信的机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克夏的股东大会上。
“年青人”的感谢是有理由的，因为哪怕是2003年的现在，他仍接受盖可公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。
(2)投资初恋
这位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访盖可公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。盖可创建于 1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司的主要特色有二：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来，这样可节省保险费的10%—25%。
1948 年，格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了盖可的50%股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10%，因为这是《投资公司法》的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员，后来，盖可发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时，那些员工都成了百万富翁。当时的巴菲特也是盖可的受益者。从哥伦比亚大学毕业的几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在盖可这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。
由于初出茅庐，巴菲特推销盖可并不成功，于是1951年他自己分四次买进盖可股票，总共持有350股，成本为10282美元，但这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。
看似赚了笔钱的巴菲特后来深深后悔，因为20年后，他所卖的盖可股票价值1300万美元。
(3)终成眷属
但，巴菲特对保险业的偏好没因抛出盖可股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克夏在1967 年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克夏公司抛离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。
巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经，比如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克•林沃特学到了很多保险业的经验和原则。
20 世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保费收入2000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克夏公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4200万美元。
整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。
整个60年代当然也是盖可公司的黄金时代。不过，70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克•拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。
就在这时，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元取得该公司 33.3%的股权。在往后的15年内，巴菲特并没有再增持股份，不过由于盖可不断地回购自家公司的股份，伯克夏在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下盖可公司另一半的股份(1951年，盖可公司的总市值不过只有700万美元)。巴菲特向股东解释出“天价”收购的理由之一是：“盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼，一位是专门负责投资部门营运的辛普森”。
巴菲特对辛普森的投资天份评价极高：“从1980年的这段期间，盖可的投资在辛普森的管理下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期标普只有15.7%。辛普森在盖可所采取谨慎保守专注集中的投资方式与伯克夏一致，有他在，对伯克夏来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克夏可以确保查理(伯克夏的副董事长)跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作”。
这并非溢美之词，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在给股东的信中还谈到，在几年乏善可陈的投资记录后，伯克夏终于有了起色。但这不包括辛普森，因为他为盖可公司管理的证券早已持续领先标普指数
同样，盖可公司也是巴菲特每年必须评点的“好学生”。盖可仍保持了公司创始时的保险直销定位，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。巴菲特的对此的介绍是：“低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可时划下完美的句点。靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本”。面对2002年的盖可业绩，巴菲特用略带夸张的口气说是仿佛在做梦，必须用手掐一下自己才能相信这是真的。
盖可在1996年被巴菲特全面收购时，获取的保费是29亿美元，2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，盖可的保险直销因特网业务前景也看好，新业务2002年增长了75%。
(4)伯克夏价值之门
任何一家公司的获利能力取决于(1)资产报酬率；(2)负债的成本和(3)财务杠杆的运用(也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度)。多年以来，伯克夏在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。但正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。
伯克夏资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”(float)。
对大多数非保险业内的人士而言浮存金是个很生僻的词儿，但它对理解包括伯克夏在内的保险业实为重要。唯其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”。
浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。
“而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于其他管道取得资金的成本时，它就有存在的价值；一旦保险事业取得浮存金的成本远高于市场利率时，它就像是一颗酸柠檬”。
1967 年伯克夏进军保险业以来，公司的浮存金每年就以百分之二十多的复合成长率增加。2001年底浮存金是355亿美金，去年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说光持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年伯克夏的浮存金成本也只有极低的1%。如此低的成本并非伯克夏靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。
(5)巨灾保险
巴菲特曾说过这样一句话：“保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息”。
有时候伯克夏的浮存金成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于公司从事巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，伯克夏将保单卖给其他保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险。
由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以伯克夏的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失。换句话说，公司的巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清。值得注意的是，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。
这类险种如果未经过仔细的核算价值，很可能会形成极高的风险。巴菲特曾举过这样的一个例子，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷出一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有 75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。
不过，正如证券投资一样，知道是一回事，具体行动又是一回事。不少保险业者总会抱侥幸心理，把上述的“十二点机率”的36分之一看成是100分之一，以为轮不到自己倒霉。这样，在保险业界也会出现市场泡沫，大量资金涌入竟逐有限的保单生意，使得保费出现不合理的下降，然后几年之后吞食苦果。巴菲特多次表示不打“价格战”，因为“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，造成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像地狱一样，进去容易但想出来可就难了”。
(6)飞来横祸
巴菲特没想到的是，他20世纪末再次进入了一次地狱。
在90 年代中期之前，伯克夏的巨灾保险进行得还是有声有色的。负责巨灾保险的伯克夏的再保险业务的掌门人阿吉特•杰恩生于印度，毕业于哈佛高学院，曾为IBM公司和麦肯锡公司工作，尔后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承揽了佛罗里达的飓风险，又和加州地震局签约，金额都相当庞大。另外，阿吉特• 杰恩还做出一些很有意思的案子，如当时拳王泰森的生命险以及保证中国卫星的发射及在轨道上周转一年，结果都获得成功。
1998 年12月21日，伯克夏完成了对通用再保公司(General Re)220亿美元的购并案。通用再保是美国最大的产物险再保险公司，并拥有世界上历史最悠久的再保公司科隆82%的股权，两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，并在世界124个国家设有营业网点。
巴菲特在当年致股东的信中，对通用再保赞不绝口：
“几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在Ron Ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，伯克夏实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有更多的东西可以教我们”。
收购通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是该公司在1976年盖可东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。
巴菲特曾以智者的口吻嘲笑过很多失败的购并。如，他讲过一位拥有跛脚马主人的故事。他牵着病马去给兽医看，说：“你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏”。兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候赶快把它卖掉”。在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。
而通用再保就像一匹跛脚马。
2003 年2月，巴菲特在致股东的信中，对收购通用再保做了反省。巴菲特终于承认，1998年收购通用再保时，他的估价“完全错误”。“此公司当时严重夸大了自己的价值，而伯克夏的管理层，包括我，对此并不了解。另外，通用再保还积累很大的风险，如果发生灾难，比方说恐怖分子在袭击美国时引爆了几颗大型原子弹，那么这种风险会是致命的”。
巴菲特还承认，“如果9•11事件世界贸易中心遭袭时，通用再保还是一家独立的公司，那么单单这次袭击就会威胁该公司的生存”。
在回顾伯克夏的保险浮存金成本向来是零甚至是负的时候，巴菲特却提到2001年的浮存金成本惊人，达到12.8%，其中约一半可归于世贸大楼的损失(当然，伯克夏在1983-1984年，也曾经历过更为糟糕的年份)。
通用再保在2001年亏损额是37亿美元，2002年已减至14亿美元。“去年，我们花了很多精力，以使该公司恢复元气，我现在很高兴地宣布，我们已经取得了很大的进步”。巴菲特说，“通用再保目前已做好准备，将为伯克夏提供巨大数额的无成本的‘浮存金’，而且那些致命的灾难风险因素已被消除。通用再保仍然且有我在过去概述的极强的竞争能力。去年，它获得了另外一个非常重要的优势，因为其过去被评级为AAA的三个世界最大竞争对手各自被至少一家评级机构降级了”。
(7)再保险业将不太平
巴菲特在反省通用再保时，还说了一段话：“最近，一个世界上最大的再保险公司——一家经常由主要经纪人推荐给一级保险人的公司——已经停止偿付包括有效和到期在内的索赔了。该公司对数百家现在面对巨额销帐的一级保险人欠下数十亿美元的债务”。这当然引起了世界财经媒体和保险业界的关注。其他保险公司管理人士称，巴菲特的声明是出于突出通用再保AAA实力的自身利益考虑，夸大了问题的严重性。但他们不得不承认再保险业在过去几年中发生了巨大的变化，至少再保公司支付保险金的速度远远低于近来任何时期。
我们知道，再保险商作为一级保险公司的保险人，提供的是分散风险的至关重要的途径。再保险商的存在使得一级保险商得以承保数额巨大的保单，因为再保险商同意支付由这些保单引发的部分索赔。如果再保险公司不支付索赔，一级保险公司仍需承担责任。因此，对于一级保险公司的利润来说，最关键的因素莫过于再保险公司支付赔款的能力和意愿。
例如，在百慕大注册的保险商Ace Ltd于2003年1月宣布，公司拨出22亿美元的准备金以支付石棉案相关的索赔，其中有18.6亿美元将来自再保险公司。美国国际集团在2003年2月提高索赔准备金时，有7亿美元将来自再保险公司。如果目前的再保险公司出现大量的拖欠情况，对一级保险商的营运打击会非常沉重。
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伯克夏的机会 这种状况可能给巴菲特以机会。
巴菲特多次介绍过伯克夏再保险业务的三项竞争优势。第一，伯克夏在任何情况下都可以让保户得到百分之百的立即的理赔，通用再保就是这样一个例子；第二，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克夏保证绝对可以提供任何服务。最后一项优势是，伯克夏能够提供别处得不到的单一最高的投保上限。
上述优势只有在再保险市场萧条的时候才能充分发挥，因为这时“廉价”的保单对客户不再有吸引力。他们会寻求与最强的再保险商打交道。伯克夏的子公司盖可也深受“廉价”
保单之害，德国再保险公司Gerling在2001年年底拖欠了盖可4700万美元，数额超过其他任何一家再保险商。另外，几家再保险商都拖欠盖可的保险金不还。巴菲特在2003年致股东的信中介绍道，这些都是盖可公司管理人员在1981年-1983年为了贪小便宜造成的损失。
那么，向来关注“安全边际”的巴菲特为什么要从事如此不确定性的再保险业务呢？
这与巴菲特的自信和经验有关，即他擅长做“模糊的正确”而不是“精确的错误”之事。
为此，巴菲特有一段很精彩的见解：
“大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下了大错的机会大增。过去不管是在保险或投资业，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它们所愚弄的人”。
巴菲特认为，虽然伯克夏无法准确地评估风险到底有多大，不过公司却还是可以合理地接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样的，伯克夏在接下保单时，心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，公司就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明。
《沃伦•巴菲特的投资组合》一书的作者哈格斯特朗曾采访过巴菲特的老搭档查理。查理告诉作者，集中投资与从事巨灾再保险业务的思路是相似的。巨灾保险定价之所以棘手，还有一个重要原因是，汽车保险可以依赖大量数据的法则，而飓风和地震发生的次数却不足以建立可靠的统计数据。也就是说，再保险商不能仅凭过去的经验推断。例如，如果“全球变暖”真的发生，灾难发生的概率就会改变。因为气象条件的每一丝细微变化都会对天气情况产生巨大影响。巴菲特曾介绍：“最近几年，人口的膨胀使海岸保险的价值剧增。沿海地区是最易受袭击的地区，而飓风又是巨灾的罪魁祸手。20年前，由飓风引起的Χ美元的赔偿现在很容易成为价值 10Χ美元的赔偿”。
而集中投资也是低发生频率、高发生效果事件环境的典型范例。集中投资者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得当，集中证券投资的失败频率较低，但失败真的发生了，后果将是惨重的，证券投资会遭受高于平均水平的重创。像国内机构投资者重仓持有“银广夏”等股票的失败教训是很好的例子。
由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨灾再保险和集中投资方面都有过人之处，相信目前及今后的一段日子的再保险市场的状况会给他们机会的。
(9)保险帝国将重新上路
在2002 年，伯克夏旗下所有保险业务的经营利润为26亿美元，扭转了2001年亏损12亿美元的局面。能取得如此成绩，除了盖可公司外，巴菲特在给股东的信中写道：“阿吉特的再保险部门是我们去年筹资成本如此小的主要原因。如果我们要在伯克夏年度报告上放一张照片，它将是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。
阿吉特业务的再保险部门在2002年创造了5.34亿美元，超过了盖可公司的4.16亿美元。巴菲特强调：“我们在阿吉特的业务中承受了风险，它远远大于世界上其他的保险人所持有的风险”。
但正如巴菲特每年几乎一定要对股东说的那样：
“我们会不时地遭受重大损失，但是查理和我愿意去接受这种波动较大的结果，以换取长期的优良收益，而用其他的方法是不可能取得这么好的收益的。由于多数保险商选择平衡的战略，我们被赋予了这种竞争优势，我们试图尽量最大化我们的优势。换句话说，我们宁愿要波浪起伏的15%也不要四平八稳的12%”。
