来自 Azi 的转贴：杠杆ETF研究

 

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转帖：杠杆ETF研究 [引用] 杠杆ETF研究 (1)–耗损与复利 2016-03-02 16:00  豪祖资本 随着金融衍生品市场的发展，传统ETF已不能满足市场的需求，杠杆ETF应运而生，并逐渐在美股市场中发挥重要作用。杠杆ETF，顾名思义，就是通过金融衍生工具、债券等手段，来放大目标指数的收益，实现杠杆效果。在美股市场上，杠杆ETF的品种众多，其中包括跟随指数型如 ProShares Ultra/UltraShort S&P500（代码“SSO/SDS，两倍做多/做空标普500指数）、 跟踪行业型如Biotech Bull & Bear 3x ETF（代码：LABU/LABD，三倍做多/做空标普生物科技行业指数）、 以及跟踪外国市场型如China A Share Bull& Bear 2x ETF（代码：CHAU，两倍做多沪深300指数）等。 “杠杆ETF放大目标指数的收益”——放大的究竟是什么？   很多投资者误解是以为杠杆ETF成倍放大目标指数的年化收益率；但事实上，杠杆ETF放大的是目标指数的每日涨跌幅，也就是说，当目标指数变化1%时，两倍杠杆ETF变化2%。因为存在复利，所以随着日积月累，杠杆ETF的表现会极大地偏离目标指数，在指数标的价格波动时，形成所谓的“耗损”。  我们先来看一个简单的例子： 假设基准ETF第一天上涨10%，第二天下跌10%，那么目标指数第二天收盘时的表现为 1 x 110% x 90% = 99% 目标指数下跌1%；  某三倍融资账户买入目标指数后，第二天收盘时除去所融资金后的表现为 3 x 110% x 90% - 2 = 97%  其跌幅为目标指数的三倍，符合我们对三倍融资的预期； 若买入追踪该目标指数的三倍做多ETF，那么第二天收盘时的表现为 1 x 130% x 70% = 91%  虽然基准ETF下跌1%，但该杠杆ETF却下跌多达9%，其三倍融资买入基准ETF的表现相差6%，这个差值便为该杠杆ETF的“耗损”。部分投资者认为持有基准ETF或者融资杠杆造成的1%和3%为耗损，实是误解。 推而广之，若杠杆倍数为 ，目标指数在第 日的涨幅为 ，那么倍融资账户的表现为 其中为目标指数的表现； 而L倍做多ETF的表现则为  由此可见，随着持有时间增加，如基准ETF的净值不发生较大变化，杠杆ETF的表现和基准ETF的表现无直接关系，而与基准ETF的波动轨迹相关。 当然，有得必有失，杠杆ETF的复利特性，在单边市中可以给投资者带来超额收益。读者可以自行验证，如基准ETF连续两日上涨10%，杠杆ETF的收益将达到169%，高于两倍融资杠杆的收益163%。下面，我们通过梳理历史数据，考察杠杆ETF净值在实盘中的表现。 图1. S&P杠杆ETF在2007年-2012年中表现 图2. S&P杠杆ETF在2012年-2015年中表现   图3 VIX相关ETF在2015/7 –2015/12 表现 首先，我们考察S& P杠杆ETF在过去8年终的表现(图1、2)通过观察，我们得到如下结论：  1.      在2007年到2012年的5年当中，S&P500的基准ETF(SPY)的净值基本没有发生变化，两倍做多的收益也基本持平，但其对应的杠杆ETF的净值却下跌了近40%(年化耗损-6.68%)，可见长期而言，耗损对杠杆ETF的净值存在较大影响。 2.      在08年金融危机造成的单边下跌中，杠杆ETF由于其复利效果，表现的较为抗跌，其最大回撤较两倍融资做多稍许轻微一些。 3.      在随后2012-2015年的牛市当中，由于市场单边上扬，杠杆ETF的表现优于融资杠杆同倍率做多，其年化增益达到约+10.8%。  随后，我们考察美股投资者较为的波动率指数ETF以及其相关双倍做多和做空ETF(UVXY/SVXY)在最近一段时间里的市场表现。VIX指数体现的是S&P指数期货的平均价格，在市场上有“恐慌指数”之称，它高波动的特点得到了许多激进的个人投资者的追捧，其相关的做多做空ETF的每日波动幅度也经常超过20%。不过在此我们提醒，此类特殊的ETF一般是有经验的投资者进行有效对冲风险的工具，而直接持有这些ETF将面临非常高的风险，投资者在涉足之前应对其机制有较为深入的研究。我们回测的结论是：  4.      在2015.7-2015.12期间，基准ETFVIX净值并没有变化，而双倍做多与做空ETF均表现了严重的耗损，其年化耗损速度高达-76.4%。这印证了VIX指数本身的波动率要远高于S&P500等大型指数。 5.      我们注意到，当基准ETF净值回到初始值情况下，同倍率杠杆ETF的耗损是相同的，并不存在某一ETF优于其反向ETF的说法。有兴趣的读者可以在数学上证明这一点，在此我们从略。 通过分析，我们了解了杠杆ETF的基本原理以及特有性质。我们也希望读者对耗损与复利有了更深入的理解。那么是否可以去掉杠杆ETF的耗损，我们又能否通过杠杆ETF组合得到一些低风险的投资机会，我们将在下一篇分析文章中，与大家一起探讨

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发表于: 2016-08-21 23:36:41 [引用] 杠杆ETF研究 (2) – 去耗损与双向策略 2016-03-02 16:00  豪祖资本 在前篇《杠杆ETF研究 (1) –耗损与复利》中我们主要介绍了杠杆ETF“耗损”的概念。即其净值表现会随着日积月累的价格波动，极大地偏离同倍数融资杠杆的净值。在这篇续作中，我们主要介绍一种应对策略，试图将降低耗损并依据杠杆ETF耗损的特点来获利。 风险敞口 – 去除杠杆ETF的耗损 我们来探讨能否通过操作策略去除耗损的问题。让我们重新回顾前篇中提到的这个简单的例子： 假设基准ETF第一天上涨10%，第二天下跌10%，那么目标指数第二天收盘时的表现为： 1 x 110% x 90% = 99% 若以三倍融资账户买入目标指数后，第二天收盘时除去所融资金后的表现为: 3 x 110% x 90% -2 = 97%  若买入追踪该目标指数的三倍做多杠杆ETF，那么第二天收盘时的表现为： 1 x 130% x 70% = 91%  此时三倍做多杠杆ETF 进一步的，以风险敞口的角度来理解三倍融资做多与做多三倍 杠杆ETF的差别。风险敞口也可以称为有效仓位，即每日投资组合的净值变化与基准ETF的净值变化的比值。参考表1，如果我们简单买入基准ETF，买入首日的风险敞口为100%，其后风险敞口将随着基准ETF的波动而波动。融资买入与买入杠杆ETF，在首日的风险敞口相同，在我们的例子中都是300%，但是在基准ETF波动以后，其风险敞口的变化就显现出差异。本质上的区别是，杠杆ETF的风险敞口恒等于其净值的三倍，而三倍融资做多的风险敞口恒等于基准ETF净值的三倍。在我们的例子中，三倍融资做多在第一日后的风险敞口为330%(基准ETF 110%净值的三倍)，而三倍做多杠杆ETF在第一日后的风险敞口为390% (其本身净值130%的三倍)。这样一来，当第二天下跌时，三倍做多ETF就比三倍融资做多净多出了60%的有效多头头寸，从而显现出耗损。 表1. 不同买入方法的风险敞口比较 有心的读者或许已经注意到，如果我们在第一天交易结束时，通过买卖来修正三倍做多杠杆ETF的风险敞口，其实是可以达到去耗损的效果的。具体的实现如下： 第一日基准ETF上涨10%，三倍融资做多的风险敞口为330%，三倍做多杠杆ETF的风险敞口为390%，其差值为60%，杠杆倍数为3，所以我们在收盘时卖出净值等于0.2的杠杆ETF股份。 此时的风险敞口下降为330%，持仓净值为1.1，现金为0.2。 第二日基准ETF下跌10%，我们持仓净值变为0.77，现金为0.2，总资产净值为0.97，与三倍融资做多一样。 与步骤1相类似的，我们此时我们的风险敞口为0.77*3 = 231%，而三倍融资做多的风险敞口为291%，其差值为-60%，杠杆倍数为3，所以我们在第二日收盘时买回净值等于0.2的股份。获得一样的风险敞口。 上述的推论略有些复杂，我们这里给出一个简单的结论：持有杠杆ETF时，只要每日涨时卖出额外盈利的部分（基准ETF上涨10%，杠杆ETF上涨30%，则额外盈利20%），跌时买入额外亏损的部分（基准ETF下跌10%，杠杆ETF下跌30%，则额外亏损20%），就可以将杠杆ETF转化成同倍数的融资杠杆。读者可自行验证其有效性。  综上所述，通过每日调仓的操作，我们可以利用杠杆ETF实现融资买入的效果，从而节省下融资成本，其好处是显而易见的。另外在实际操作中，应注意两个问题。其一，每日频繁操作将带来较高的交易与时间成本，不过美股市场近年出现了零交易费的券商，正好解决了交易成本的问题。其二，在面临亏损时，我们需要投入后备资金来买回额外亏损的部分从而避免耗损，这其实跟平仓规则与保证金制度是类似的，当然在无可奈何的情况下投资者也可能选择不补仓接受耗损，买入杠杆ETF本身是不会导致爆仓的。 我们再次使用在前篇分析中提到过的VIX波动率指数的2x做多ETF，UVXY在2015. 7-2015.12的走势作为例子，以10,000美元于2015.7.1作为初始本金买入357股，并按日按规则调仓，观察是否能够模拟融资买入的效果。  基准ETFVXX在这段时间内基本处于震荡周期，并没有明显趋势。我们从前篇分析中就知道，如一直持有UVXY将受到较大的耗损损失（图1，黄色线）。但通过按日调仓的操作，在上涨时减仓降低敞口，在下跌时加仓维持敞口，我们的组合收益牢牢的跟紧两倍融资杠杆的收益（浅蓝与深蓝色线），其较小的偏差来自于每日调仓股数的取整操作，基本可以忽略不计。  与步骤1相类似的，我们此时我们的风险敞口为0.77*3 = 231%，而三倍融资做多的风险敞口为291%，其差值为-60%，杠杆倍数为3，所以我们在第二日收盘时买回净值等于0.2的股份。获得一样的风险敞口。 图1. 杠杆ETF去耗损范例 杠杆ETF诞生的初衷是为日内交易者提供更大的波动机会，以及为机构投资者提供更多的对冲选项。通过两篇文章的分析，我们从杠杆ETF的耗损入手，向大家介绍了这类新兴ETF的各种特性。通过研究我们发现，基于其耗损与复利的特性，既可以将其改造成低成本的融资杠杆，又可以通过双向做多或做空来应对明朗的趋势或是震荡盘整，我们将在下一篇文章中细致讲解。希望这些思路能激发更多的兴趣，帮助大家的交易，谢谢。

 

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发表于: 2016-08-21 23:37:31 [引用]

杠杆ETF研究2（续）－双向做多与双向做空 2016-03-02 16:07  豪祖资本 上一篇文章我们介绍了如何通过简单的仓位增建操作来消除杠杆ETF的耗损，进而达到通过买入单倍杠杆ETF实现同倍融资做多基准ETF的目的。本篇文章我们将继续提供给大家另一种可以稳健获利的高胜率杠杆ETF操作策略，那就是双向多空。 在期权市场上，投资者对“做多与做空波动率”的概念一定不会陌生。举例来说，投资者如认定行权日时股价偏离现价但不确定其方向，可通过同时买入认购与认沽期权来实现收益。利用同时做多或做空双向的杠杆ETF，我们其实也可以达到类似的目的。我们已经熟知，当市场处于无趋势的震荡市时，杠杆ETF将出现较大耗损，而当市场处于单边市时，杠杆ETF则表现出增益。由此我们可以推论，双向做空杠杆ETF，在震荡市中容易获利，即“做空趋势”。相反来说，双向做多杠杆ETF，则可以在单边市中获利，即“做多趋势”。双向做空与做多的投资组合具有两个一般投资组合没有的优点：其一，双向做多或做空有相互对冲的特性，可以有效降低投资组合的波动率，提高低风险收益率。其二，杠杆ETF的买卖，并没有类似期权的行权日的限制，其灵活性较大，操作较为简单。理论上说，杠杆倍数更高的ETF一般更适宜双向做多做空的策略，我们以美股生物技术行业ETF XBI及其衍生三倍杠杆ETF (LABU/LABD)在2015 年下半年的表现作为例子来说明： 图1. 双向做空三倍杠杆ETF范例 首先，我们观察到，在2015年下半年生物技术行业处于震荡下降的走势之中（-11.5%，图2，红线），由于耗损的存在，单纯持有三倍做空杠杆ETF – LABD 并不能给我们带来正收益（-20.5%，图2，黄绿线）。而三倍做多杠杆ETF – LABU的跌幅也远高于基准ETF的三倍（-49.8%，图2，绿线）。在这种情况下，双向做空的策略却能够在这半年时间内稳定而持续的获益（+34.47%，图2，蓝线），而且其最大回撤仅为15%，相比组合的两个组成部分要稳定许多。 其次，如采用双向做多策略，则会取得与双向做空正好相反的结果，即在2015.6-2016.1之间亏损34.47%。佐证了在这段时间内波动大于趋势的特点。 另外值得注意的是，为了控制风险敞口，这里简单假设了以50%有效仓位做空LABU，另以50%有效仓位做空LABD，由于其内在对冲的本质，其真实风险敞口的估算显然要小于100%。通过回测，其组合相对基准ETF的beta为0.49，相当于接近50%的平均风险敞口。关于双向做空或做多合适的杠杆倍数，我们在这里不做展开。 双向做空的策略对于短期内无趋势，或长期一定会回归的基准指数（譬如前作中提到的VIX）来说最优，但我们提醒投资者：做空具有“利润有上限，风险无上限”的特点，如遇到单边市时，双向做空不仅不能起到很好的作用，且存在爆仓的风险。 当我们使用双向策略时，并不一定需要维持1:1的多空比率。譬如我们看多某ETF但认为其上行会伴随较大的波动时，可以选择2:1、3:1的不平衡多空比率进行双向做空或双向做多，这样既可以获得上行带来的收益，又能够享受波动带来的耗损补偿，有时比持有单向ETF有更大的利润，不失为对上述简单策略的一种重要延伸。这种做法需要对基准ETF的波动率以及趋势强度有较为全面的估计，我们以近来投资者非常关注的石油指数在2015全年的表现作为范例。 假设投资者在2015年初看空石油指数，他们可以分别选择如下几种策略，其收益曲线的特征如下： 从上表我们可以清晰的看到，看空石油指数的策略中。直接做空USO的收益最高，但从波动率与夏普率的角度看，以3:1的比例双向做空UWTI/DWTI的策略都有不错的表现。而持有三倍做空ETF与双向做多都会有超过50%的最大回撤，一般认为在无对冲情况下是不能承受的。虽然投资者准确预测了石油指数的下跌趋势，但我们依旧需要研究与选择正确的策略才能做到低风险的获益。 杠杆ETF诞生的初衷是为日内交易者提供更大的波动机会，以及为机构投资者提供更多的对冲选项。到此，我们通过两篇文章的分析，我们从杠杆ETF的耗损入手，向大家介绍了这类新兴ETF的各种特性。通过研究我们发现，基于其耗损与复利的特性，既可以将其改造成低成本的融资杠杆，又可以通过双向做多或做空来应对明朗的趋势或是震荡盘整。希望这些思路能激发更多的兴趣，帮助大家的交易，也欢迎大家留言讨论。谢谢。