中国投资体制改革30年研究

第四节 股权融资与股票市场发展

　　一、股权融资

　　股权融资是指通过让渡公司部分所有权的方式，筹集公司股本资金，从而实现投资活动。通过股票市场发行股票是股权融资的主要方式。股票是一种所有权证书，是股份公司或股份企业（均为投资主体）为筹集资金发给认购者（投资者）的凭证。股票的持有者就是公司的股东。持有股票，就有权分享公司的收益，同时也要承担公司的责任与风险。通过发行股票筹集的资金，由股票发行者投资于股份公司的生产经营，转化为固定资产和流动资产，是不能分割的，因而股票持有者一般无权要求退股，但可通过股票交易市场买卖，转化为现金，也可向银行抵押借款或贴现。

　　显然，利用发行股票进行股权融资与债券融资在风险配置方式上有很大的不同。股权融资时企业的财务风险小而出资人风险大，债券融资时出资人的风险小而企业的风险大。对出资人来说，股权投资的预期收益大而债券投资的预期收益小。这个区别最清晰地显示了股权融资和股票市场发展、债券融资和债券市场发展的各自的客观必要性和存在的合理空间。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。因此，在从风险最小的银行储蓄，到风险中等的债券融资方式，再到风险最大的普通股票以至创业板市场上的股票之间，形成了一条连续的投融资组合机会，使具有不同风险偏好的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合，也使不同属性的投资主体获得筹集和融通资金的有效渠道。

　　新中国成立后，由于实行计划经济体制，被认为最具有典型资本主义特征的股票及相应的股票市场被迫销声匿迹多年。改革开放后，伴随着经济体制改革的推进和深化以及经济建设的发展，经过一系列开创性探索和积极酝酿，股票市场才逐步恢复并成长起来。当然，就目前而言，相比于发达国家的成熟股票市场，我国的股票市场仍然是处于发展初期的新兴市场。

　　公司发行的股票很多不是真正意义上的股票，而是带有明显的债券性质。股票交易也处在柜台交易的不规范操作阶段。正是在这样不规范的实验中，孕育了股票市场的未来。上述事件还表明，股票发行和上市交易是分别在上海和深圳两个地区并行不悖地进行试点的，这一历史背景和两地在中国经济中的特殊性，直接导致了上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年12月19日和1991年4月11日先后成立，从而形成了中国两个并列的证券市场。上海证券交易所和深圳证券交易所的正式成立也成为股票市场正式恢复的标志性事件。由此股票发行有了正规化渠道，股票交易从分散交易进入场内集中交易，交易手段实现了电脑配对、无纸化操作，既提高了市场效率，也有效杜绝了黑市交易。

　　二、股票市场

　　经过十多年的发展，中国股票市场已初具规模，并对社会经济发展发挥了不可替代的作用，对投融资体制改革、企业制度改革、金融体系改革，乃至经济运行机制的改革，发挥了重要作用，成为社会主义市场经济不可或缺的组成部分。统计数据显示，到2005年底，我国A、B股上市公司总数已达1381家，境内上市外资股（B股）公司109家，境外上市公司（H股）122家，总发行股本7629.51亿股，股票总市值达到32430亿元，相当于当年GDP比重的17.8%。从1991年到2005年，通过发行各类股票（A、B、H、N股）及A股配股，筹集资金由5亿元增加到1885.13亿元，各年总计达到13525亿元。列示了1991～2005年期间各年股票市场筹集资金数额。2006年，又有53家公司上市，上市公司总数达到1434家，年度股票发行筹资额一举达到5594.29亿元，这比以前任何年份都要高出很多。这既得益于国内股市大好行情的支持，通过在香港证券市场几起大额度H股发行筹集375.96亿美元更是居功至伟。

　　除了利用国内证券市场和香港证券市场发行股票融资以外，寻求在国际知名证券市场发行股票筹资，也是一种可行的融资方式。诸如美国纳斯达克（NASDQ）证券市场、纽约证券交易所（NYSE）等，由于其开放性和规范性，吸引了众多国家的股份公司前往上市融资。据不完全统计，截至2006年底，在中国香港和美国、新加坡三个主要海外上市地分别有230、56、115家，总计401家中国企业上市挂牌，总市值和流通市值达9548.38亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1434家上市公司，总市值89403.90亿元人民币（折合11449.26亿美元），流通市值25003.60亿元人民币（折合3202.02亿美元），海外上市公司流通市值超过了国内市场，总市值为国内市场的83.40%。在2005年和2006年两年中，在海外主要市场上市的中国企业数量和筹资规模均超过国内市场。2005年，海外上市融资204.28亿美元，是国内的29.05倍，2006年海外上市融资438.68亿美元，是国内的2.17倍。香港主板和新加坡主板是中国企业海外上市的首选地，香港主板两年上市76家中国企业，筹资602.97亿美元，新加坡主板两年上市44家中国企业，筹资15.39亿美元。新加坡主板吸引中国企业上市筹资额在2006年首次超过美国NYSE和NASDQ，成为中国企业第二大海外上市地。另外，中国企业在伦敦证券交易所上市的公司还有6家，在美国场外公告板市场（OTCBB，Over The Counter Bulletin Board）上市的公司达30多家。

　　除了发行股票筹集资金以外，吸收创业投资或风险投资，也是一种股权融资方式。创业投资是对创业企业，特别是高科技企业创业投资进行融资的一种有效模式，在美国等发达国家较为成熟，而且十分盛行。近年来，我国创业投资发展较快。2002～2006年，我国创业投资总额达到57.66亿美元，年均增长42.15%，为互联网、IT、电信、传媒娱乐产业中的户外媒体、新兴能源和医疗健康产业等行业中有较大增长潜力和良好发展前景的一些企业提供了创业初期部分资金来源。2006年度，可用于投资中国市场的创业投资资本总额为200.42亿美元，比2005年度增长16.5%。其中外资背景资本金额为159.69亿美元，占全部资本总量的79.7%；中资背景资本金额为34.69亿美元，占全部资本总量的17.3%；中外合资资本为6.04亿美元，占全部资本总量的3.0%。2006年中国市场共发生362起创业投资案例，与2005年的298起案例相比增长率为21.5%；创业投资总金额为21.81亿美元，与2005年的投资总金额14.30亿美元相比年度增长率为52.5%；创业投资平均单笔投资金额为603万美元，与2005年480万美元相比年度增长率为25.6%。虽然总体而言创业投资的融资规模还较有限，但毕竟为高科技产业创业企业投资提供了一条重要的融资渠道。随着相关促进政策的建立和运作机制的完善，创业投资作为一种融资模式将会得到极大发展。

　　创业投资或风险投资的发展在很大程度上与完善的退出机制和多层次资本市场体系的建立密切相关。作为一种探索和过渡，深圳证券交易所于2004年5月17日获准在主板市场内设立中小企业板，既为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供了新的直接融资平台，拓宽了中小企业直接融资渠道，也为将来创业板市场的建设创造条件、积累经验，同时还为投资者在构建投资组合时提供了更为广阔的空间。中小企业板的设立对于明确上海证券交易所和深圳证券交易所在中国资本市场体系的战略定位，避免两个交易所之间的恶性竞争，推进我国多层次资本市场建设，具有重要意义。目前，中小企业不仅已在中国经济中占据大半壁江山，而且是国民经济中最有活力的一类主体，成为拉动国民经济的重要增长点。但与此形成鲜明对比的是，作为一个整体，中小企业在融资问题上却一直处于一种极为窘迫的状态，即企业发展中的绝大部分资金来源于内源融资，外源融资也主要依靠银行贷款，且十分有限，股票发行等证券融资份额微乎其微。作为一个融资平台，中小企业板在创建之后客观上为那些符合条件的中小企业增加了一种较为有效的直接融资方式。这一融资渠道虽然仅从资金规模、适用对象上看效果较为有限，但作为一种政策信号，其可以向各界展示政府扶持中小企业的政策导向，也可以在一定程度上避免其过度依赖非正规金融或银行的现象。据有关资料，目前，中小企业板市场规模还较小。近三年中小企业板IPO融资总额约为550亿元，仅相当于工商银行一家公司A股融资额466亿元的1.18倍。截至2007年5月11日，中小企业板总市值达4578.58亿元，流通市值达1550.96亿元，也仅相当于工商银行总市值的24%及流通市值的2.96倍。但可以预期的是，随着运作经验的积累和丰富，机制条件的完善和成熟，特别是随着中国经济的持续、快速、健康发展，中小企业板必将对大量优质中小企业投融资的发展做出更大贡献。