学林探赜（第3辑）

第二十八章 我国存款利率市场化研究——基于稳健类理财产品

　　⊙盛方富

　　随着我国社会主义市场经济体制建设的不断深入，利率市场化成为建设社会主义市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强我国金融间接调控的关键，是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力以走向国际的必要条件。我国自1993年中国共产党十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》提出了利率市场化改革的重要设想以来便开始走上了利率市场化改革的道路，到目前为止，已经在多个领域、多个利率体系层面上基本实现了利率市场化，只有存款利率的上限和贷款利率的下限尚处于管制之中，但是贷款利率的浮动区间已经日益扩大其市场化的程度已较高，因此，当下真正还没有一个有效进展与突破的是存款利率，而存款利率的市场化是我国利率市场化改革中最重要、最后的阶段，故以存款利率作为对象进行研究具有极其重要的理论与现实意义。

　　本文将银行理财产品划分为两类：稳健类理财产品和非稳健类理财产品，其中稳健类理财产品包括所有的保证收益类理财产品、保本浮动收益型理财产品中的信贷类和债券类产品、非保本浮动收益型理财产品中的信贷类和债券类产品，而其他产品均归为非稳健类理财产品，这样划分的依据是将那些风险较小但到期收益能够确定或预期很可能确定的为稳健类产品，其他的风险比较大且到期收益难以预期的产品为非稳健类产品。使用的理财产品样本数据来源于普益财富，其中样本期间为销售结束日即从2011年1月1日至2012年3月27日，在此期间共发行理财产品27227款，其中稳健类14947款，非稳健类12280款，具体占比情况如：

　　一、存款产品创新促使美国实现存款利率市场化

　　纵观美国的利率市场化改革是一条政府管制与市场寻求规避的博弈结果，并最终通过创新这一路径实现了利率自由浮动的局面。

　　受早期自由经济理论的主流思想影响，20世纪30年代以前美国经济与金融实行放任自流的自由经济体制，政府当局对经济不加过多的干预，但这一格局随着大萧条的发生而彻底的改变，由凯恩斯兴起的新的理论思潮主张政府应该干预经济，并且在当时背景下得到政府的拥护与采纳，于是美国政府颁布了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，其中有一条明确对存款利率做出了限制，主要包括三个方面：对储蓄与定期存款规定了利率的上限、对各种贷款的利率水平做出了限制以及严禁向活期存款支付利息，这一规定的施行标志着美国进入了利率管制时代，其目的主要是为了降低银行的日常经营成本、防止各银行之间的过度竞争，从而维护以银行业为主体的金融体制的稳定。

　　但在20世纪60年代以后，由于通货膨胀水平的不断高攀，美国货币市场的利率水平于是跟着明显升高，有的甚至超过了规定的存款利率上限，银行由于受存款利率管制的条例规定和分业经营的要求，限制了银行在资金价格上与其他金融机构的竞争，同时，银行的经营领域受分业经营要求而受到的限制，这些情形的存在直接导致银行的存款大量流向收益率更高的货币市场共同基金以及其他的非银行金融机构产品，银行甚至出现了“脱媒”的现象。

　　受外部条件的约束，以利润最大化为目的的银行只有经过不断地创新来规避现有法规条件的限制，而在存款品种方面的创新主要有支付命令存款账户、超级可转让支付命令存款账户、货币市场存款账户、自动转账服务账户、回购协议、协定账户等，这些创新性存款品种的出现不仅增强了银行的竞争优势，而且实现了创新存款品种的利率可以与金融市场的收益率水平相关联而自由决定的局面，打破了管理当局对利率设定的限制条款，从而最终在银行创新的举措下政府当局决定实行利率的市场化。

　　二、利率管制倒逼，我国银行理财产品兴起

　　根据普益财富的统计，2011年银行全年发行理财产品22441款，较2010年发行1.1万款左右上升了100.58%；发行规模为16.99万亿元人民币，较2010年的7万亿元左右增长了140.99%。无论是产品发行数量还是产品发行规模，同比增速均大幅超过2009年和2010年，在市场环境颇为恶劣的2011年一直处于“配角”地位的理财品种大放异彩，一举成为市场的明星。

　　与美国20世纪60年代情形类似，我国银行理财产品的兴起主要是银行为获得利润最大化的原始驱动力所致，理财产品日益受到市场欢迎的主要原因表现在以下几个方面：

　　从中可以得知在2011年全年我国的通货膨胀率一致处于较高水平，而银行的一年期存款利率水平虽然经历了几次调整，但调整幅度不大，并且由于本身就长期处于低位，这就使得2011年全年我国都处于负利率境况中，在这一环境中，投资者希望通过投资一种投资品种而实现自身拥有财富的保值增值目的，可在当前一种安全性与收益性兼具的投资品种非常有限：我国的股票市场仍处于低迷状态，不确定性因素增多带来的波动风险较大、期货产品投资门槛较高并且需要具备较强的抗风性能力、我国的房地产市场由于政府坚定调控的信号而使得房价上升的动力不足、存款产品由于变动的滞后性难以实现在通货膨胀下的保值。上述投资品种的现有因素的限制使得期限灵活、收益良好和风险比较低的理财产品成为大家的首选，投资者将理财产品作为一种风险小收益率比较理想的储蓄品种进行投资以实现财富的保值与增值目的。

　　二是我国政府为应对金融危机的需要实行了4万亿元的救市方案以及银行配套的过度的信贷规模，信贷的快速增长导致银行的贷存比上升甚至逼近警戒线75%，而2011年政府为应对通货膨胀采取紧缩货币政策并多次上调了法定存款准备金率，从而使得银行的资金面比较紧张，揽储成为银行工作的重点，但在存款利率低于通货膨胀率水平的现实情况下，存款的增速不断地下降甚至出现了大规模“搬家”的境况，在这些严峻的环境中银行只有通过不断的发行期限短、收益率较高的理财产品来作为对存款的替代品种绕过存款利率的管制实现吸储的目的，同时，理财业务的发展已经成为银行新的利润增长点，这一利润的增长可以很好地弥补由于当前政策对信贷规模的控制和不断提高的存款准备金对利润造成的缺口。

　　上面主要是从通胀和货币政策两方面分析理财产品这两年在我国备受欢迎的原因，其实，通胀和货币政策并不是推动商业银行开展理财业务的唯一因素，2011年，商业银行负债业务增长放缓，存款争夺激烈，暴露出商业银行对存款资源的依赖十分明显。在这一背景下，商业银行通过自主定价发行期限灵活的理财产品已成为具有市场化利率的创新型存款产品，已成为各家银行获得负债资源的有力竞争工具。基于负债资源的争夺是当前推动商业银行理财业务快速发展的主要动因，因此，即使2012年通胀指标下行和货币政策调整，理财市场仍将维持稳健格局，仍然难以阻止商业银行通过具有市场化价格的理财产品在负债业务领域激烈竞争，商业银行理财产品发售数量和规模仍将有可能继续创出新高。

　　财富不断积累的投资者为寻找投资渠道实现资产保值增值的需要以及银行为追求利润最大化的推动，促使银行推出品种多样、收益率与市场利率相关度更高的创新型理财产品，这些理财产品的收益率有的突破了存款利率的上限管制，以更为市场化的定价呈给投资者，投资者也将理财产品作为存款的替代品进行投资，特别是稳健类理财产品。

　　三、稳健类理财产品的存款替代

　　本节主要是从稳健类理财产品与银行存款产品的所属范畴与契约属性、功能、风险、收益、期限这几个方面来论证稳健类理财产品是银行存款产品一个比较好的替代产品。

　　（一）所属范畴一致与契约共性

　　理财其实就是市场主体将手头剩余的所得通过各种投资渠道使其实现保值增值从而使得自己在较长时间内均能平稳的支出消费进而达到自身在一个比较长的时间内的效应最大化，因此，根据理财的核心思想可以得知市场上存在的所有投资品种都是理财产品，包括基金、股票、债券、存款、人民币理财产品等，所以，银行存款产品与稳健类理财产品其实都属于理财产品的范畴，只不过是对理财产品的细化而已，实现资产保值增值的目的，市场主体可以通过自己主动理财与委托他人理财两种方式，而银行存款与理财产品均属于市场个体委托银行这一金融中介代为实现理财的方式，与银行建立委托关系，就必定具备契约的精髓在里面，这一点从购买稳健类理财产品时需要签有关合同可以看出来，并且合同中明确规定了双方的权利与义务以及可能的惩罚措施等内容，签订合同这一环节就是证明委托代理关系的确立及合法化，合同的生效表明双方的契约生效，这点很容易理解。从商业银行的诞生以及传统的银行理论，均可以发现存款就是储户将资金的使用权暂时让渡给银行保管与使用，并事先约定到期时间及收益的支付大小及方式的契约，只不过存款契约具有与其他融资契约相比更为特殊的属性，存款具备的这些特殊属性在张桥云、陈跃军（2009）的研究中得到了比较详尽的解释与说明，他们认为存款契约的特殊属性主要表现在以下几个方面：存款契约不是一种标准化的契约，是因“人”而异的；存款契约是不能够转让的；存款契约对债权人而言是一种软约束；存款契约是与“存款相关”服务不可分的；存款契约是具有公共产品属性与需要第三方治理的契约，并且他们研究认为正是存款契约的这些特殊属性才使得存款具有不稳定性。

　　（二）功能替代

　　在分析稳健类理财产品对存款产品的功能替代时主要从盈利功能和吸储功能进行分析。

　　银行发行理财产品的初衷之一就是为了盈利，这与提供存款产品的目的都是为了实现收益在盈利功能上是一致的，从这一角度来讲稳健类理财产品与存款产品在盈利功能方面是一致的。一直以来，我国银行的利润来源主要是存贷款业务，而近年来快速增长的银行理财业务，成为银行利润增长的又一重要来源，据统计显示2011年前三季度，我国上市银行手续费及佣金净收入较上年大幅增长，5家上市大银行的手续费及佣金收入平均增幅达到41%，8家股份制上市银行手续费及佣金收入平均增幅超过60%，银行佣金及手续费收入高速增长的背后正是银行理财业务飞速发展带动的，相信随着银行理财业务的进一步发展，其为银行的利润贡献值将进一步增加。

　　帮助银行实现吸储的功能方面表现得更为明显。这两年在高通胀下的负利率长期持续以及当局货币紧缩政策不放松的环境下，受利率管制的银行只有通过发行理财产品融通资金以解决资金紧张的局面，根据普益财富的统计，2011年全年银行理财产品的累计发行规模为16.99万亿元人民币左右，大量的储蓄存款和定期存款通过购买理财产品而在银行内部转移，这一情形直接导致储蓄存款的分流。从这一角度可以发现银行理财产品在吸储功能方面具有更为灵活的形式，通过不同的时期不同的定价来实现留住客户存款的目的，而存款利率由于受央行管制，不能轻易变动，这直接导致在负利率时代盛行的环境下大量的银行存款流失，存款产品作为银行吸储的功能正随着竞争的加剧而变得更为艰难，据统计显示在2004～2010年储蓄存款的占比已由80%降至69%，而各类理财（银行理财、股票、债券、基金、保险等）占比则由20%增至31%。其中，银行理财产品凭借着自身的优势而发展最快，特别是2011年。

　　另外，理财业务的另一重要功能就是在为银行留住客户存款的同时还具有管理客户与提高客户忠诚度的功能，从而有利于银行进行日常的经营与风险管理。

　　（三）从风险、收益及期限角度

　　风险、收益以及期限是稳健类理财产品和存款产品共有的主要属性，通过这三个方面的深入分析与比较得出稳健类理财产品替代存款产品的优势明显。

　　（1）在风险方面，稳健类理财产品由于其投资标的均属于收益到时能够确定或很可能实现的特征，使得稳健类理财产品的风险较小，这与银行的存款到期收益能够确定的特性一样，因此，从这一角度讲稳健类理财产品与银行存款产品是可以相互替代的。

　　（2）在收益方面，银行的存款利率一般是固定不变的，并且一直都是处于低位，把钱存在银行有的时候购买力不仅没有增加反而减少，因没有考虑通货膨胀因素的滞后变化的利率现状，导致很多时候储户存入银行所得的利息收入其实往往被通胀给吞噬了，而理财产品由于在定价过程中会及时考虑市场存在的各种信息，因此收益率的敏感性较好，从整理的样本数据中得出31天即一个月期限的平均收益率为4.1967%、92天即三个月期限的平均收益率为4.4288%、182天即半年期限的平均收益率为4.6387%、365天即一年期限的平均收益率为5.2277%，对比可知均高于同期限的银行存款利率。

　　（3）在期限结构方面，我国的存款利率是由期限决定的，目前中国人民银行规定银行提供的定期存款期限结构的种类只有三个月、六个月、一年、两年期、三年期以及五年期六个品种，而银行发行的理财产品的期限结构则是有长有短，不是跟定期存款一样只提供那么几个固定期限的产品，目前银行提供理财产品的期限结构的种类有352种，极大地满足了各类投资者对不同期限产品的需求。

　　经上述分析之后，易知稳健类理财产品无论是在范畴与契约属性上、功能上还是在期限种类上、相同风险下获得的收益率上，均表明稳健类理财产品比存款产品更具优势，能在一定程度上替代存款，这也是近几年银行理财产品火爆的原因所在，同时也是银行储蓄存款不断下降的原因所在。

　　四、稳健类理财产品市场化的收益率

　　前面分析了稳健类理财产品可以成为存款产品的合理替代，这与当前我国的现实情况相符，很多投资者已将稳健类理财产品以一种储蓄的方式进行投资，若能够通过研究验证出稳健类理财产品的收益率是一个市场化的定价，则在一定的程度上能很好地表明银行存款利率通过稳健类理财产品逐步走向了市场化。

　　而验证理财产品收益率是否根据市场行情定价，本文通过市场化程度极高的shibor利率是否会对理财产品收益率进行传导来实现的，如果存在传导效应则能表明稳健类理财产品的收益率是随着市场信息变化而波动的；同时通过脉冲响应函数和方差分解来验证shibor利率对稳健类理财产品收益率作用的方向、力度和时滞，从而可以判断稳健类理财产品收益率对市场行情变动的反应敏感程度以及做出反应的时间效应情况，进一步得出稳健类理财产品收益率定价的市场化程度。

　　（一）shibor利率与稳健类理财产品收益率的格兰杰因果检验

　　2011年1月1日至2012年3月15日之间正常工作日的天数共有299天，而这些工作日中，发行的稳健类理财产品中，与shibor利率具有相同期限的情况为：一个星期即7天期限的共有293天、14天即两个星期的共有278天、一个月即31天的共有288天、三个月即92天的共有257天、六个月即182天的共有289天、一年即365天的共有234天，因此，几乎每个shibor利率正常工作日均拥有7天、14天、31天、92天、182天和365天期限种类的理财产品发行，从而可以比较好的用于计量分析。

　　1.shibor利率与稳健类理财产品相同期限数据之间的因果关系检验

　　（1）对各个期限数据的平稳性检验。在有截距与趋势项、无滞后期的条件下，单位根检验的结果。（其中s代表shibor，lc表示为稳健类理财产品）

　　（二）shibor利率与稳健类理财产品收益率的脉冲响应及方差分解分析

　　格兰杰因果检验只能说明变量间是否存在因果关系，却无法说明变量之间相互作用的方向、力度及作用时滞，因而需进一步分析。

　　1.脉冲响应函数

　　脉冲响应函数表示的是一个内生变量对一个标准单位误差的反应，即在随机误差项上加上一个标准差大小的冲击对内生变量的当前值和未来值所带来的影响。

　　脉冲响应模型的建立必须基于平稳性变量，而在前面的格兰杰因果检验中已经得出s07、lc07、s14、lc14、s31、lc31、lc92、lc182、s365都是平稳的，因此，可以直接使用进行脉冲响应分析；而s92、s182、lc365本身是非平稳的，虽然存在协整关系，但使用脉冲响应函数得出的结果可能不理想。

　　对于各个变量脉冲响应的结果分析如下：

　　（1）对于来自shibor7天期限利率的一个正的单位大小的冲击，7天期限稳健类理财产品收益率在第一期没有响应，第二期开始出现正的响应，响应值为0.045490，在第八期的时候出现最大正响应，响应值为0.069033，随后响应快速变小并趋于零，这表明shibor7天期限利率变动对7天期限稳健类理财产品收益率在短期内的冲击力度非常强，也表明稳健类理财产品在定价时会及时的考虑市场信息，并将这些信息反映到收益率的定价中。至于在第二期才开始响应是由于当前shibor利率的行情变化至少需要在第二天发行的理财产品中才能得以体现出来，当天发行的理财产品其收益率信息更多的参考的是以前的市场信息，当然也会有一定的预期市场信息在里面，所以才会出现第一期没有响应；而在第八期达到最大响应的原因主要是与本文在得出稳健类理财产品某一天某期限的收益率数据的处理方法有关，本文得出的稳健类理财产品每一天中的不同期限收益率数据时采用对于每一天t，找出在当前一个星期内销售结束日的所有理财产品，用集合表示该数据为Dt=Rs，i，Cs，i，其中s为保证收益类理财产品的到期期限，i是期限同为s的不同产品的编号，Cs，i是期限为s编号为i的发行规模，又由于每一个期限上只能存在一个收益率Rs，因此对相同到期期限的理财产品的收益率采用以募集规模作为权重来计算该到期期限的综合加权平均收益率，即Rs=∑iCsCs，iRs，i，其中Cs，i=∑iCs，i为期限同为s的理财产品总募集规模，采用该方法使得当前7天期限稳健类理财产品收益率中包含的信息是一个星期以前的，从而必将在时间上与shibor利率的行情走势存在至少一个星期的时间差，也即当前的shibor利率变动只能在至少一个星期以后才会在稳健类理财产品中得到最大程度的响应，因此，如果剔除由于处理方法而导致的时滞差，则会发现shibor利率的变动会非常迅速地对稳健类理财产品收益率产生非常强烈的冲击，并且这一冲击与shibor的变动方向是同向的，从而可以很好地证明7天期限的稳健类理财产品收益率市场化程度非常高。

　　（2）对于来自shibor14天期限利率的一个正的单位大小的冲击，14天期限稳健类理财产品收益率在第一期没有响应，第二期开始出现正的响应，响应值为0.017326，在第十一期的时候出现最大正响应，响应值为0.066843，随后响应逐渐变小并趋于零，表明shibor14天期限利率变动对14天期限稳健类理财产品收益率在短期内的冲击力度比较强，从而也能很好地说明稳健类理财产品在定价时会及时考虑市场信息，并将这些信息反映到收益率的定价中。至于在第二期才开始响应是由于当前shibor利率的行情变化至少需要在第二天发行的理财产品中才能得以体现出来；同时在第十一期的时候出现最大正响应除了由于数据处理方法而导致一个星期的时滞外，理财产品的设计、发行等需要占用几天的时间，而对于像7天期限这样极端期限的理财产品中间占用的时间可能更少，从而使得其最大响应的时间要短。

　　（3）对于来自shibor31天期限利率的一个正的单位大小的冲击，31天期限稳健类理财产品收益率在第一期没有响应，第二期开始出现正的响应，响应值为0.014790，在第十期的时候出现最大正响应，响应值为0.066516，随后响应逐渐变小并趋于零，表明shibor31天期限利率变动对31天期限稳健类理财产品收益率在短期内的冲击力度比较强，从而也能很好地说明稳健类理财产品在定价时会及时的考虑市场信息，并将这些信息反映到收益率的定价中。至于在第二期才开始响应是由于当前shibor利率的行情变化至少需要在第二天发行的理财产品中才能得以体现出来；同时在第十期的时候出现最大正响应除了由于数据处理方法而导致一个星期的时滞外，理财产品的设计、发行等需要占用几天的时间。

　　（4）92和182天期限的shibor利率对稳健类理财产品对应期限收益率的一个正的单位大小冲击后得出的脉冲响应图非常类似，在刚开始几期均出现了负响应，而后又都迅速回升并转为正响应并且维持的时间较长，出现这一原因主要是由于92和182天期限的shibor利率均为非平稳的数据所致。

　　（5）对于来自shibor365天期限利率的一个正的单位大小的冲击，365天期限稳健类理财产品收益率在第一期没有响应，第二期开始出现正的响应，响应值为0.000999，在第十五期的时候出现最大正响应，响应值为0.025004，但响应减弱的速率较慢并且趋于零这一过程维持的时间较长，导致这一原因与期限为365天的稳健类理财产品收益率数据是非平稳有关。

　　2.方差分解检验

　　方差分解表示的是当系统的某个变量受到一个单位的冲击以后，以一个变量的预测误差方差百分比的形式反映变量之间的交互作用。本文主要考察s07对lc07、s14对lc14、s31对lc31、s92对lc92、s182对lc182、s365对lc365的方差贡献率，具体结果：

　　由结果可知，在第一期，lc07、lc14、lc31、lc92、lc182、lc365对自身方差的贡献率均为百分之百，而从第二期开始lc07、lc14、lc31、lc92、lc182、lc365对自身方差的贡献率均呈下降趋势，但其中lc07、lc14、lc31的方差分解图非常相似，下降一定时间之后会趋于一个稳定水平，如lc07在第六十二期时会趋于稳定，此时s07对lc07方差的贡献值最大，达到21.98024%；而lc14在第七十二期时会趋于稳定，此时s14对lc14方差的贡献值最大，达到29.67294%；lc31在第九十五期时会趋于稳定，此时s31对lc31方差的贡献值最大，达到20.27894%。对于lc92、lc182、lc365的方差分解结果由于s92、s182、lc365数据的非平稳性而不能得出较为有意义的结果。

　　各个期限方差分解

　　通过脉冲响应可知，对于期限在一个月以内的稳健类理财产品收益率对shibor相应期限的利率波动冲击会在一个非常短的时间内产生比较强的波动，而shibor利率是我国货币市场上目前市场化程度最高的利率，它能准确地反映当前市场的资金价格信息，而银行在发行稳健类理财产品时给出相应期限的收益率与shibor相应期限的利率水平具有非常强的联动关系，也即稳健类理财产品的收益率水平能比较好的反映当前市场的资金供需双方的真实情况。

　　从方差分解图形也能验证脉冲响应中得出的结果，稳健类理财产品在受到shibor相应期限利率波动的冲击后，shibor各个期限利率在稳健类理财产品相应期限收益率的方差贡献率中所占的比重会不断增加，并且最后会维持一个稳定占比，这个占比大概能达到五分之一以上，从lc07、lc14、lc31的方差分解图中得到很好的验证，lc92、lc182、lc365的方差分解结果由于s92、s182、lc365数据的非平稳性虽然能得出类似的结论，可可信性还不够，不过最终都能说明shibor利率对稳健类理财产品收益率具有比较强的显著影响。

　　五、结论

　　经过前面的深入分析，可以得出如下结论：

　　第一，近几年我国银行理财产品的兴起与美国20世纪60年代的情形很相似，由于社会经济金融的发展对资金需求的渴望和通货膨胀的不断攀升等因素均推动了市场资金利率的提升，处于利率管制与分业经营格局中的商业银行为获得最大化的利润只有通过不断的产品创新来绕过利率管制并模糊分业经营的界限，理财产品正是在这一背景下成为市场资金供给双方的“宠儿”，成为银行获得负债来源以及利润来源的又一有效产品。

　　第二，稳健类理财产品与存款产品一样均属于理财产品这一大范畴中的细分品种，均具有契约属性特点；同时在功能上稳健类理财产品与存款产品一样都能为银行获取负债资源并带来利润；另外，稳健类理财产品由于其投资标的的预期收益是可以确定或很可能实现的，因此风险不大，这与存款产品到期收益确定的性质是类似的，但相比存款产品的期限品种仅有三个月、六个月、一年、两年期、三年期以及五年期六个品种，稳健类理财产品的期限种类多达三百多种，能够极大地满足市场投资主体对不同期限品种的偏好与选择，并且稳健类理财产品的收益率与相同期限的存款产品相比均要高，如从整理数据中得出31天即一个月期限的平均收益率为4.1967%、92天即三个月期限的平均收益率为4.4288%、182天即半年期限的平均收益率为4.6387%、365天即一年期限的平均收益率为5.2277%。因此，无论从功能、风险、收益等角度均可表明稳健类理财产品不仅具备存款产品所具备的要素与功能，甚至还有存款产品所欠缺的方面，稳健类理财产品可以作为存款产品的合理替代，这与当前银行将其作为吸储大战中的制胜法宝和市场投资主体将其作为保值增值产品中为数不多的选择品种相符。

　　第三，作为存款替代的稳健类理财产品其收益率的市场化程度较高，这从与shibor利率的格兰杰因果检验、脉冲响应函数以及方差分解分析中都能得到比较好的验证。通过格兰杰检验得出shibor相应期限利率是稳健类理财产品相同期限收益率的格兰杰原因，并且均是单向的，同时，shibor7天、14天和31天期限的利率变动是稳健类理财产品7天、14天和31天期限的收益率变动的原因，也都是非对称的；通过脉冲响应得知shibor7天、14天、31天期限利率的一个标准单位的冲击会在短期内迅速地引起稳健类理财产品7天、14天、31天期限收益率的反映，并且从方差分解得知在受到shibor7天、14天、31天期限利率的一个标准单位的冲击之后稳健类理财产品7天、14天、31天期限收益率的方差贡献率中shibor7天、14天和31天期限的利率所占的比重均在20%以上，影响显著。因此，可以合理地推断稳健类理财产品的收益率定价中大多是以shibor利率作为参考的基准来定价的，特别是在一个月期限以内的产品中表现得更为明显，从而使得稳健类理财产品的收益率市场化程度较高。

　　当然在此分析中是直接将shibor利率作为市场中的基准利率加以运用的，而当前我国研究学者如龙佩（2009）、欧阳修顺（2010）、梁琪、张孝岩、过新伟（2010）、方先明、花旻（2009）等均认为期限在三个月以内的短端shibor利率作为基准利率的基础性、相关性和稳定性都已达标，而三个月以上的长端利率作为基准利率还明显不足的结论。因此，本文将shibor利率特别是短端利率作为基准利率来使用是可信的，从而得出shibor一个月期限以内的短端利率对稳健类理财产品相应期限收益率的影响效果最为显著的结论也是可信的，由于shibor利率和稳健类理财产品期限在一个月以上的收益率数据是非平稳的，从而使得用以做脉冲响应和方差分解分析时得出的结果意义不大，并且还存在与现实相违背的情况。

　　总之，经过分析可以合理推断很多稳健类产品的收益率定价就是以shibor利率作为定价的参考基准，特别是对期限在一个月内的稳健类理财产品其参考shibor短端利率的情况表现得最为明显，从而也就能很好地表明作为存款替代的稳健类理财产品其收益率定价的市场化程度比较高，进而也就能说明存款利率从稳健类理财产品收益率这一视角而言已经逐步走向了市场化。

　　参考文献

　　[1]龙佩，上海银行间同业拆放利率shibor作为基准利率的研究[D]，西南财经大学，2009.

　　[2]欧阳修顺，基于shibor运行效应的货币市场基准利率选择研究[D]，中国海洋大学，2010.

　　[3]曹金明，基于传导机制的中国利率市场化问题研究[D]，天津商业大学，2010.

　　[4]梁琪，张孝岩，过新伟，中国金融市场基准利率的培育——基于构建完整基准收益率曲线的实证分析[J]，金融研究，2010（9）。

　　[5]方先明，花旻，shibor能成为中国货币市场基准利率吗——基于2007.1-2008.3间shibor数据的经验分析[J]，经济学家，2009（1）。

　　[6]张桥云，陈跃军，银行存款：契约性质、微观结构与产品设计[J]，金融研究，2009（8）。