My Diary 38 --- 大话中美经济 若论当今世上最让我佩服的两个活着的宏观经济大师首推美联储的现任主席Greenspan和中国的前国家总理朱容基。有意思的是格老擅长的却是中国的太极推手，利率调控的步伐肯定不大于50 bps, 绵绵中见后劲和内功。而总理的风格却象美国牛仔般的大刀阔斧，经济调整的马鞭扫遍中国，快意中见准头和力道。如今，中国的总理已经倦鸟归巢，格老却还老当益壮，不过两位留下的中美经济的大摊子却还真有异曲同工的妙处。 曾几何时，通缩是二老严阵以代的经济大敌。但是Fed最近将利率调高似乎象征着新一轮的加息周期的来临及通货膨胀压力的增大。无论通缩还是通胀，都是现代宏观经济中的两个不可或缺的课题。另一个有意思的现象是，中国经济在与世界初步接轨后，先被指责通过外贸向其它地区输出通缩，后来又被指责因为日益增加的能源需求而造成同通胀。通缩和通胀之间的过渡和转换竟然是如此的简单。 其实，世界经济的成长既不能完全仰仗美国，也不能单指责中国。美联储的基本货币政策就是在通胀和就业之间取得平衡，当通胀有明显的迹象加快而标准的非农业就业人口数持续上升时，收缩息口是理所当然的。市场上有人批评说，Fed早应该将利率提高以防止通胀的重临。也有人说Fed在上一个减息周期中，在短短三年中连下十三道金牌将联邦基准利率降至46年来最低的水平，造成了过与宽松的货币环境。这些意见我不同意。降息的需要虽然来自科技股泡沫的破灭，911的恐怖主义的袭击和Enron的倒闭等对美国整体经济的冲击，但是物价的疲弱的另一个重要因素是科技的进步。而后者有利于经济发展和社会的生产力，故对价格的下调作用是不用降息来对付的。此外，息口太低导致借贷大幅上升，然而奇怪的是美国家庭收入中用于还债的比例也很高，这反映了美国的人均债务水平相当高。同时，企业倾向于在低息周期时借钱购买设备以替代人工。因此，这些高负债的家庭和企业在这轮加息周期中将面临严峻的考验，而美国经济也因此有“硬着陆”的风险。这便与联储原先减息来支持经济和促进就业的初衷背到而弛了。 再者，物价变化受到Inflation Expectation的影响，若市场的普遍预期是通胀上升，则带来高工资和高物价。通胀预期往往某种程度上的自然转化为正的通货膨胀。美联储在6月底加息后的最新统计数据表明，虽然新职位和就业认输有所增加，但远低于预期。同时每周工资也下跌了。因此就业市场的不明朗将制约着格老的对利率调控的下一发飞刀。 反观中国，在全速走完了坎坷的2003年后，中国继续成为全球转移生产设施的首选目的地，中国作为出口平台的实力促进了收入的提高和就业机会的增多。尽管城镇登记失业率有所上升，但总的就业在增加。同时，进口的增长使中国成为亚洲地区发展的推动力，虽然很大一部分进口是由出口和国内消费带动的，但国内投资是主要的原动力。进入2004年以来，中国的固定资产投资达到了历史新高，货币供应量的增速居高不下，这很大程度上刺激了物价上扬。宽松的银行贷款供给是这一问题的另一个因素，虽然它产生了综合作用，即促使不景气的公司持续降价，也使其他一些公司的生产能力过度膨胀，破坏了大力控制银行系统不良资产规模的努力。正如温家宝总理在2004年3月5日在人大工作报告中所指出的，使经济重新步入正轨是今年政府各项工作之首。然而稳定政策措施的实施速度和效果有时取决于创造就业和结构调整两个目标间的权衡，以及协调各部门宏观经济政策的能力。 中国经济正经历的三大转型——现代化、城镇化和全球化，均带有既使收入集中又使收入分散的力量。在这样的背景下，“均衡发展”已经逐渐成为了中国经济政策的突出重点。因为农村高度贫困，城乡收入和农业与非农收入差别继续拉大，使农村发展成为一个特别焦点。对农村地区外出人口的有序管理，成为管理中国日益扩张的城市地区生产力和“可居住性”的关键。另外，就算政府能够解决银行的坏帐问题，但能否取得实质性进展还有赖于住房、社会保障的改革进程和国有企业的运行状况。不过，结合产能过剩、投资格局和银行贷款的各项资料来看，刚刚显现的物价压力可以解释中央政府作出的关于必须保证中国经济软着陆的申明。 今天，放慢国内投资已成为一项艰巨的政策性任务。迄今为止，中国政府采取了多种措施来应对目前及未来的宏观稳定问题。这些措施包括，压缩中央政府的开支；减少本年的初级预算赤字；调整银行准备金政策；放慢借贷款的方向以冲销外汇流入的同时促进流出。在最近几个月的若干申明中，政府当局已明确表示不会将利率或汇率用作政策手段；一旦市场认为这些申明是可信的，资本流入就会放慢甚至是扭转方向。但现在，持续的流入表明市场预期并未发生很大的变化。另外，更大的挑战是要保证利用综合的宏观经济手段来实现中国经济的软着陆。 中国政府已经不断地发出对宏观经济表示关注的信号。水泥、铝、钢材和汽车生产行业已被确定为出现了生产能力过剩的问题。但是市场化的政策手段还是未得到充分的利用，或不会产生确定的结果，因此当局求助于行政手段。因为中国经济若要为公共服务的供给提供大量稳定的资金，就必须加强对公共财政——尤其是政府间财政的结构调整。同时也需要有力抵制来自地方政府为促进区域经济的发展或特定的短期目标而寻求放宽税收支出的压力，并更有力地消除地方政府寻求预算外支出的动机。在这方面，最好是更灵活地利用其他手段，比如进一步放开银行贷款利率，因为财政和行政手段是经济调控手段中最生硬的招。 此外，国家用外汇储备对两家国有银行进行的注资事件，受到来自金融市场同等程度的称赞和担心。有关中国人民银行货币政策独立性问题将成为中国宏观经济稳定性讨论的中心议题。中国银监会还对金融市场中快速增长的住宅抵押贷款规定了更严格的借款额度。由于目前国内的金融体制比较薄弱，利用这种行政手段是可以理解的，但它们可能会遏制借款人和贷款人建立风险管理能力。这些经济调整措施反映出一种与美国截然不同的观点，即把当前的问题过多地归因于Supply Side，而忽视了Demand Side的政策在实现中国的软着陆方面所起的关键作用。更重要的一点或许是，这些行政手段并不灵活，应将其与市场化的宏观调控手段紧密配合使用，以避免大起大落式的宏观经济循环。然而，认真看看中国政府，其还是延续了朱总理在位时虽然仍不全面、但却明显的发展战略：即对物力/财力、人力和自然资源的在促进增长方面的作用给予同等的重视，而不是过度关注物力/财力。 临结尾，无语以寄托我对中国经济的兴奋和担心，只愿“天佑中华”。 写于2004年7月21日 多伦多
