财经观察之268 --- 欧元长期趋势不容乐观

年初伊始，当人们还在对欧元去年“雄赳赳，气昂昂”的涨势津津乐道的时候，
欧元却突然掉转枪头，快步踏上了价值回归之路。欧元兑美元也从１．３６６１的历
史峰顶一路下行，并在近期开始加速下跌，最低曾创下１．２０１４的低点，跌幅达
１２％之巨。

　　欧元今年如此大幅的下跌虽与美联储连续加息所引发的美元强势不无干系，但其
主要原因还是欧元区持续的经济疲弱。而法国和荷兰公投相继对欧盟宪法说“不”所
引发的欧盟政治危机，更是减弱了人们对欧元的信心，从而加剧了欧元的下跌。欧元
经过此番大幅下跌，虽已接近去年低点，近期反弹可期，但长期趋势仍不容乐观。

　　美强欧弱的经济格局

　　自２００１年始，出于刺激经济增长的需要，美联储连续１２次降息。联邦基金
利率从６．５％的高点一直降至１％，加上市场对美国屡创新高的“双赤字”产生担
心，使得美元持续贬值，兑欧元的跌幅超过了３０％。而眼下美国经济正呈逐步回暖
态势，美国政府公布的今年第一季度经济增长率（按年率计算）达到了３．６％，与
前期相比增加０．４％。非农就业人数稳定增加，５月份的失业率为５．１％，比前
期下降了０．１％。

　　与这一数字形成鲜明对比的是：同期欧元区经济增长率仅为１．３％，失业率却
高达８．９％；其中欧洲第一大经济体德国今年第一季的经济增长率为零，４月份的
失业率居然高达１１．８％。５月２４日，经济合作暨发展组织在公布经济展望时，
进一步将欧元区２００５年的经济增长预期下调至１．２％。

　　同时，欧洲央行行长特里谢也不得不指出，欧元区经济增长的下滑风险比预期来
得要早，经济疲弱已成现实。虽然经济的强劲与疲弱是经济周期正常的表现现象，然
而欧元区经济疲弱的现实背后却隐藏着一个难以解开的症结：货币政策一致性与成员
国经济差异的错位。货币政策一致性的需要和各国现实经济发展水平之间的结构性错
位，导致了欧元在现阶段推动所有成员国经济发展的理想无法实现。

　　首先，欧元区国家实行的是统一的利率标准，但各国作为彼此独立核算的经济实
体，发展并不平衡。这导致了同样的利率水平对有些国家而言过高，而对另外一些则
偏低。例如德国，在引入欧元之前，经济可以依仗较低的实际利率和资金成本较低的
优势吸引投资；引进欧元后，西班牙、希腊等原来利率较高的国家利率向德国靠近，
原来属于德国的“蛋糕”便被分去一大块。

　　其次，各国不同的通货膨胀率也对欧元利率产生影响。今年４月公布的统计显示
，在欧元区国家中，卢森堡的通货膨胀率最高，为３．７％；随后是西班牙和希腊，
分别为３．５％和３．３％；而欧元区经济大国德国和法国的通货膨胀率分别为１．
４％和２．０％。在统一的利率标准下，通货膨胀率越高的国家，其实际利率越低。
这样一来，更多资本流入卢森堡和西班牙等国家。

　　此外，为了避免各成员国扩大赤字损及欧元基础，欧盟稳定与增长协定规定各国
预算赤字占ＧＤＰ的比率不得超过３％。德国在经济增长缓慢、失业率居高不下的情
况下，不得不为了限制预算赤字而加税并削减社会福利。这不仅抑制德国的经济增长
，还令执政党的支持率下滑。

　　政治危机困扰欧元信心

　　虽然欧元今年年初以来持续贬值的主要原因是欧元区经济的疲软，但是最近发生
的一些政治事件无疑加速了欧元的下跌。５月２９日，作为欧洲联盟和欧元区创始国
之一的法国，以５５．９６％反对、４４．０４％赞成的全民公决结果，否决了《欧
盟宪法条约》；三天之后的６月１日，在欧盟的另一个创始国——荷兰的民众也纷纷
涌上街头，热烈庆祝本国全民公决以６３％的反对票，使荷兰成为第二个否决该条约
的欧盟国家。两张否决票就象两颗重磅炸弹使得欧洲舆论一片哗然。

　　尽管公投前的数个星期，法国和荷兰的种种民意调查表明，《欧盟宪法条约》遭
否决几乎已经是无可避免的结果，但作为一个整体的欧洲和欧洲人，显然还没做好接
受这一现实的心理准备。此前被期待与紧张所暂时压抑的种种不满、挫折感和揣测此
时纷纷爆发。一时间，欧元和欧洲央行似乎成了欧洲宪法遭受挫折首当其冲的责怪对
象。欧元在短短的三天之内就狂跌近４００点，跌幅高达３．１％。

　　法国和荷兰相继以全民公投的方式否决了《欧盟宪法条约》，被市场广泛解读为
对欧洲一体化的否定；欧元区经济融合速度的减慢，动摇了人们对于欧元的信心。公
投的结果导致有关欧元的争论重新浮上水面。意大利某部长建议举行全民公决来决定
是否继续使用欧元，而德国媒体上也刊出了“重启马克”的传闻。这些都挫伤了市场
对欧元的信心。而在法国和荷兰反对欧宪之后，欧盟势必要进行一场围绕《欧盟宪法
条约》、甚至针对欧盟一体化速度和深度的大讨论。这种政策大讨论，必然会拖延欧
元区急需的经济结构改革，并带来投资者最不乐见的“不确定性”。从这个意义上讲
，欧元的前景已经蒙上了一层厚厚的阴影。而就在近期刚刚结束的欧盟峰会上，欧盟
各国最终没能就中期预算达成一致，并决定推迟通过欧盟宪法的最后期限。这使得欧
盟所面临的政治危机将在相当长的一段时期内困扰着投资者对欧元的信心。

　　美元与欧元的利差仍将扩大

　　自去年６月３０日美联储宣布将联邦基金利率调高０．２５个百分点至１．２５
％以来，美国已先后八次提高利率，现已升至３％。美联储提升利率的主要原因是：
一是美国经济增长呈现良好态势，今年第一季度经济增长率为３．６％，；二是就业
状况明显改善，４月份的非农就业人数超过２０万人；三是在低利率的刺激下，美国
的消费支出也开始升温，４月份美国的个人消费开支增长０．６％；四是通货膨胀压
力依旧存在。

　　过去一年２００个基点的利率提升对经济产生的限制影响要小于多数联储官员预
期，长期利率并未出现上扬反而下跌。这使房屋借贷利率处于低水平，直接地提振房
屋价格和住宅建设，间接地支持了消费支出。企业获得了一些定价的能力，提高产品
价格将成本增加转嫁给消费者，而不是通过降低利润来被迫接受它。

　　今年下半年，美联储有望继续提高利率，市场交易商预期美联储在６月和８月还
将分别升息２５个基点。与此同时，由于“本土投资法”的影响，资本流入美国的速
度将会加快，该法对美国企业的海外收益汇回国内的税收给予了相当幅度的优惠，预
计今年将有１０００亿美元回流美国本土，这对美元走势将产生积极影响。而欧元利
率已连续两年维持在２％水平，且由于欧元区经济疲弱，一直受到降息预期的困扰，
两者间的利率差将进一步拉大，欧元仍将承受压力