来源：21世纪经济报道
作者：谢国忠
预期的夏季复苏已经提早出现，在春季短短的股市下跌后，投资者们转而又对行
情看涨。夏季复苏的主要动力则来自流动性增加，但看涨的大部分证据不太合乎逻辑。
高油价已经对亚洲经济体的增长施加了重压。去年，在春季放慢后到了秋季开始
复苏，经济增长重新回归。但在我看来，现在这一乐观景象可能不会发生，尤其当中
国的生产下降的时候，复苏的势头可能会逆转。中国较高的产出数据鼓舞了经济复苏
背后的乐观主义。但支撑着中国高产出的是中国存货累积。当企业存货的累积速度随
着流动性的下降而放缓时，预计中国第四季度的产出数据将会走低。
流动性增强导致脆弱复苏
全球市场在６月份经历了一次复苏。６月１日－２４日，迪拜原油上升到５３．
３美元／桶，这是自４６．７／桶以来的新高。ＣＲＢ指数从３０４上升到３１２，
在这期间，不包括日本在内的亚洲ＭＳＣＩ指数从２９５．５上升到３０７．５，接
近今年３月１日创造的五年来３０９．４的最高值。在此情形下，投资者再次掀起对
高贝塔（Ｂｅｔａ，资本资产定价模型中表示资产相对于整个市场的波动性）资产的
爱好。许多人所预期的夏秋复苏似乎来的更早些，但我认为复苏的基础是十分脆弱的。
在美国花了一周时间拜访投资者，令我吃惊的是，许多投资者把他们看涨的前景
建立在并不牢固的逻辑上，而在２００４年春季股市下跌和秋季的强烈反弹中，受到
伤害而看跌的投资者们不愿采取行动。
在我看来，正是“坐在轮椅上的熊”和“好动的牛”的结合，导致了眼前这迅速
而脆弱的复苏。当对冲基金日益主导金融市场的时候，复苏可能来得更早，这是因为
，当传统投资者减少交易以降低对冲基金的损失时，对冲基金越来越试图加速相互预
期赚取利润。“跑在前面的对冲基金”已经变成一股主要力量，并且可能解释快速变
换的经济上涨和下跌。
Ｂｅｔａ重新流行
与美国投资者进行了一周的会见后，我感觉到Ｂｅｔａ又流行起来了。许多投资
者正在谈论第三季度钢铁价格反弹和中国开始填充战略石油储备将使油价保持在高位
。关键的是，在一个短暂和小幅的春季下跌后，投资者们在一个看涨的市场中，再次
持多头并且购买Ｂｅｔａ作为平衡。大多数投资者正预期春季下跌后夏季或者秋季会
有一个复苏。当卖出的冲动一冷却，许多投资者就蜂拥持有多头并试图跑在其它投资
者前面。在我看来，“往前跑的冲动”是春季下跌如此短暂、夏季复苏开始得早的原
因。
“熊的心理也可以解释为何春季下跌如此短暂、夏季复苏为何如此早。由于市场
害怕中国紧缩政策将导致一个严重的经济逆转，去年春季股票大幅下跌。当中国政府
在２００４年９月份放松紧缩措施后，市场很快回暖，ＣＲＢ和ＭＳＣＩ指数在２０
０５年春季继续达到新高。在去年春季的下跌期间卖空市场时，有些“熊”被咬了而
变得小心翼翼。当“熊”们说起去年春季的下跌时大都摇头，“南辕北辙”的教训深
深烙在他们的大脑中。但如今铁的证据是：中国经济正在放缓。
亚洲短期可能衰退
在当前经济复苏中，我们已经看到了一些投资者不分青红皂白地买了高Ｂｅｔａ
资产。
与ＫＯＳＰＩ和石油一样，黄金和美元一起上涨。但看涨的理由包括了很不现实
的假设，这解释了为什么市场趋势如此不明朗。
举例来说，我遇到的每个人都相信会出现类似去年一样的情况，即第三季度钢材
价格会反弹。在我看来，这是不现实的。由于对中国去年紧缩的恐惧引起了企业减少
存货，由此去年钢材价格下降，当中国政府有所放松的时候，减少存货结束了，钢材
价格反弹回来了。
如今的问题是生产过剩，而且我并没有看到这种情形几个月内会有多大的改变。
另外举一个例子，许多人认为，即使有丰富的原油，由于全球的提炼能力有限，油价
也会很高。这如同说，即使有大量的蔬菜供应，蔬菜价格由于没有足够的餐馆，其价
格仍然很高。只要有大量的交易商坚信这点，价格就将继续被推高，使得高价成了一
个自我实现的假设。
另一种观点认为，中国正在建设战略石油储备，无论中国的战略石油储备建设进
展得如何，事实是中国的石油进口在下降。而且除了美国外，世界上其它地方很难看
见石油需求在上升。此外，我认为数年之后中国才能建好战略石油储备设施，因此不
太可能构成目前的石油需求。即使中国需要建立战略石油储备，我最近遇到一个沙特
的官员暗示，沙特阿拉伯可能生产超过欧佩克配额之上的石油来满足中国的战略石油
储备的需要，以避免世界市场扰乱。
因此，商品复苏后面的增长乐观主义是没有根基的，在我看来，亚洲主要用油是
迪拜的原油，去年平均价格在３６．７美元／桶。但迪拜原油现在的价格是５３美元
／桶，在萧条的韩国和泰国经济中，这种压力已经看见。而且由于中国的资产泡沫受
到了挤压，除了生产过剩和资产泡沫被挤压带来的挑战外，高油价很可能对中国的经
济形成重负。要是石油价格不回落，亚洲经济在短期内就可能滑入衰退。
复苏很容易被逆转
目前的复苏是被流动性所驱动的，基础不牢固。由于全球利率周期的加息高峰将
至，流动性在可预见的将来会很强劲。因此，只要广泛地相信增长会持续，我估计有
一段时期的复苏。但当增长变缓的铁证变得明显的时候，Ｂｅｔａ的需求将可能烟消
云散，而中国经济的放缓很可能会触发这一情况。中国经济已经在放缓了。地产销售
的放缓和钢材价格的下降暗示，强劲的生产是被存货和投资积累所支撑。当经济遇到
流动性问题时，生产将会减慢，这将在年底前发生
