再论美国经济阶段性衰退的可能

亦文



一 . 山雨初来风满楼

美国房地产泡沫化的第二个年头，不仅没看到峰回路转的曙光，反而引发了次级房贷的风暴，涉及的债务达 9 千多亿美元。据 DEUTCHE BANK SECURITIES 分析师估算，全球净损失将达 4 千亿美元。以去年中国对美国出口总额的规模折算，相当于两年出口额的总和。据 REALTY TRAC 公司本月初的统计，全美第三季度进入法律程序拍卖的房屋达 44.6 万栋，比去年同期飙涨 100.1% ，比二季度高出 33.9% ，全美每 194 栋房屋，就有一栋处在拍卖之中。

各大银行和证券公司损失惨重。美林证券（ MERRILL LYNCH) 第三季度注销 84 亿美元的次级房贷相关的损失，花旗银行（ CITY BANK) 第三季度注销 35 亿与此有关的坏账，利润下跌 57% ，到了要变卖资产或减少股息发放才能继续保持营运的地步，初步估算花旗银行整个次贷损失在 80 亿到 110 亿左右。摩根士坦利（ MORGAN STANLEY) 注销 10 亿美元，获利下跌 17% ，美国银行（ BANK OF AMERICA) 注销 13.3 亿，利润下跌 93% ，贝尔斯顿 (BEAR STEARNS) 续今年 6 月倒闭两个全盛期达 160 亿次级房贷证券避险基金后，再度注销 2 亿美元的次级房贷亏损，获利下跌 61% ，全美第二大房贷金融业者房地美（ FREDDIE MAC) 第三季度亏损 20 亿，创下起历史上最大亏损纪录。（ 1 ）事实上，这还仅仅是整个金融系统冰山的一角，凡涉及到次级房贷业务的银行都有不同程度的损失，有的已经暴露，有的还在暴露之中。

无独有偶，据财福杂志（ FORTUNE) 日昨报道，美国信用卡债务也达到了历史的最高水平，为 9150 亿美元，不断攀升的违约率，让银行业日感惶恐。花旗银行已预估到未来的损失，将提出 22.4 亿美元借贷损失金来填补损失。第一资本（ CAPITAL ONE) 和华盛顿互惠银行预估它们的信用卡损失将增加 20% 。随着房地产市场的进一步恶化，通货膨胀上升，个人开销大增，还不起信用卡的民众必然会随之增加。华尔街的分析师们都坦率地表示目前还无法估计这个黑洞到底有多大，以及对整体经济产生危害的程度。（ 2 ）

金融业的股价大幅下跌，今年，标准普尔 500 指数上涨 7.9% ，而金融指数则下降 9.4% ，是表现最差的行业。 11/2/2007 年，花旗银行的股价跌 35%, 到了 4 年来的最低点。一些权威的分析师认为，在未来 6 个月，金融业还会有更多的坏消息出笼，股价还有进一步下降的空间。

各大金融公司为了削减支出，已开始裁减员工，更换上层主管。美国银行已宣布在投资部门裁员 3000 人，并劝退其投资部门的主管，由更适合的人取而代之。摩根斯坦利集团初步决定裁员 600 ，李曼兄弟 8 月份已裁员 1200 人。花旗银行的执行长普林斯（ CHARLES PRINCE) 被迫辞职，他是续美林证券执行长奥尼尔 (STANLEY O’NEAL) 之后，第二个因次贷危机下台的金融高级主管。可以预料，随着坏消息水落石出，金融公司还会有进一步的行动。上一波房地产泡破发生在上个世纪 90 年代初， 花旗银行因爆发不良债权问题，出现了 4.57 亿元的赤字，其股票在第 3 季度出现创业以来的首次无红利。累计裁员一成多，达 1 万多人。到底这次金融界要缩水多少，花旗银行上一波裁员的幅度，无疑是一面镜子。

二 . 衰退的危险根在昨天

自从布雷顿森林制度解体，美元与黄金脱钩，美元吃定了全世界。凡遇到美国经济衰退，降低利息，放松银根，成了历届联准会主席手中最有效的武器。这就是要增加市场上的货币供应量。其中一个最重要的来源，就是开动印钞机，增加纸币的发行。"最近十年，美国的货币印刷量是过去四十年印刷量的总和。"（ 3 ）正如诺贝尔经济奖得主，已故经济学家佛里德曼所言：“通货膨胀就是一种印刷机现象”。（ 4 ）

这种做法，一方面让与美国有经济交往特别是储存美元的国家用自己的积蓄化解美国的债务，使美国人能在经济衰退的情况下照常消费，摆脱经济危机；另一方面，则促使以避险为初衷的货币期货，债券期货，股票期权，金融保险和信托，以及各式各样的避险对冲金融工具的发展和形成。现在已有 1400 多种金融衍生工具。这些衍生避险工具的兴起 , 本意是要化解某些风险，却不曾料到把正在全球化的金融业带入了另一种更大风险和躁动之中。与货币与黄金脱钩一样，金融行业也告别了仅仅以投资物质生产和服务业，获得利润的传统经营方式，转入了脱离真实经济过程的大规模投机，或者说类似于赌博的新式金融运作之中。据估计，现在全球金融经济比现实经济的规模要大 30-50 倍左右。货币经济脱离现实经济，金融业相互下注，自我对冲，自我服务，从资金的自行运动中获利，造就了让人看不透的美国式繁荣。马克思的著名论断，剩余价值（利润），不能在流通中产生，却不得不在流通中产生的前提，已被这一现实捉弄得尴尬不已。（ 5 ）

金融业与现实经济渐行渐远，既是美元与黄金脱钩后，开动印钞机的产物，同时，也化解了现实中通货膨胀对钞票发行的限制。 20 世纪九十年代起，美国货币供应的增长速度一直保持在 12% 左右，经济的实际增长率大致在 3.5 左右，根据传统货币数量学说，应该得出美国的通货膨胀率在 8-9% 左右。（ 6 ）而过去十来年，现实经济中，美国的通货膨胀率，远远低于这一水平，一直保持在 4% 以下。通货膨胀哪去了呢？除去中国等发展中国家，向美国输出的廉价商品对通货膨胀一定程度的抑制，大部分都被金融业的的自我运行吞没了，成了金融泡沫。同样的股票，在盈余和其他条件不变的情况下，卖得比过去贵，从来都不算通货膨胀，人人都认为这叫升值。

上个世纪 90 年代起，房地产由盛转衰泡沫化，美国经济面临衰退的风险。靠着联准会掌握的印钞机和高科技开路，特别是 IT 行业的带动，经济的热点转到了金融业。金融业红翻天，点石成金。美国人 3/4 的积蓄都卷入了金融投机。以股市为例：三亿人口，有一亿多股民，几乎家家都进这个赌场。许多股价完全是天文数字，与股息已不沾边，当时 YAHOO,AOL,EBAY 等公司的股价，如果按转统的方式计算，几十年也收不回投资。即使今天被各方看好的 GOOGLE 最高时每股已达 747美元，现在还不曾发过股息，就是把它去年每股盈利 12 美元统统发给股东，也要 62 年多才能收回成本，况且，这么高股息的假设，是根本不可能发生的。大家赌的是股价攀升的预期，公司的基本面和股息只是煽动赌徒下注的诱饵。金融业新的泡沫很快掩盖了房地产及其相关产业泡沫化造成的空洞。美国经济在上一波房地产泡破后又迎来皆大欢喜的繁荣。 但是，金融业所能承受的泡沫毕竟会有一个限度，一有风吹草动，就会引发恐慌性的抛售，来也匆匆，去也匆匆。 2000 年 3 月开始，美国股市从非理性繁荣的高度崩盘， 道琼斯指数下跃了 40%, 以科技股为主的那斯达指数 , 从它的最高点 , 下跌了 78%, 标准普尔指数下跌 50% ，七兆美元资产无形蒸发，就是金融业不堪重负的一种表现。

当金融业泡破，华尔街哀鸿遍野，血流成河时，联准会还是用老规矩，老办法，解决问题。从 2001 年起，连续降息 11 次，除去同期通货膨胀，货币供应已接近零利率。把经济的热点引向逐步复苏的房地产业。货币的敞开供应，金融业为了抢分房地产业带来的利润，对几乎所有购买房屋的民众和房地产商的借贷都大开绿灯，有求必应，连收入，信用都不需调查，甚至还通过各种方式，让房地产估价公司，高估需要借贷的个人和团体成交房地产的价格，增加放款额度。（ 7 ）美国的房贷信用造假，比中国和其他金融制度不健全的发展中国家还严重。大量资金的涌入，把房地产价格的泡沫迅速吹大。 2000 年之后，房地产狂飙，许多地区，翻了不止一番。不少人原来买的房子升值了 , 立马又从银行把升值的部分借贷出来，或用于买第二栋，第三栋房子，作为投资；或把钱拿到日益上涨的房市上，搞短线炒作，买下一栋房子，立即转手，捞一票就走。由此也带动了相关产业的发展 , 房地产业成了引导美国经济走出股市崩盘后的危机的火车头。为房贷提供服务的金融业更是受益不浅，转眼间，又恢复了元气。据报道， 2004 年有 1/4 的房子是用于投资和倒卖的。自 2001 年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有 30% （ 140 万）与房地产市场的繁荣有关。 2004-2005 年，美国 GDP 中 , 30% 的构成，来源于房地产和与房地产相关的产业。

联准会的老规矩，老办法，带来的还是老问题。这就是把房地产经济炒得脱离现实经济，用一个泡沫来填补另一个泡沫灰飞烟灭形成的真空。炒家抢购房地产，并非完全为了房地产的使用价值，而是看中了更多人会进来下注，推动房价上升，用借来的钱赌明天的回报。这样一来，真正的消费者，不是买不起房屋，就是房价过高，买房屋要借更多的贷款，付更高的利息，还更多的本金。

众所周知，房产是一种特殊商品，它的价格大致由三个基本因素决定：土地的稀缺性，建筑材料的价格，市场上有支付能力的需求。从 2000 年起，美国的房产价 格在绝大多数地区涨幅都超过一倍，像纽约等大城市，还不止一倍，而同期美国的人口却没有翻番，土地的稀缺率并没大幅提升。市场上建材的价格有所增长，但幅度亦低于房产价格的增长，同时它只是决定价格的一个因素，无论如何难以单独地推动房地产价格飚涨。从 2000 年至 2004 年，美国个人收入仅仅增长 16% ，除去逐年上长的通货膨胀因素，增长幅度几乎可以忽略不及。 抽样调查表明，1999 至 2005 年除年收入 5 万美金以上的 25 万个家庭外， 175 万个年收入五万美金以下的家庭的实际收入都在减少。可见，现实经济中并无推动房价翻番的动因。

房地产及其相关产业脱离有支付能力的实际需求的繁荣，从去年夏天开始急转直下，不但价格持续下跌，而且待售房屋存量居高不下。房价下跌，当那些并不具备购房能力的家庭，从高价位购买了房屋付不出房贷，或无法以 EQUITY LOAN 的方式，将房价上涨的增值的部分从银行再次贷出，用来交付每月应缴的房贷；当开发商手中的房屋难以及时以预期的价格出售归还银行的借贷；当大量涌入房市的金融资本开始撤离或不愿意继续注入，房地产及其相关产业的自我运作的链条断裂的这一天终于到来了。由此发生的连锁反应，涉及社会经济各个层面，目前出现的次级房贷风暴，仅仅是冰山的一角。《非理性繁荣》一书的作者，罗伯特 . 席勒教授认为，这波房地产泡沫需要 5 至 10 年才能化解。（ 8 ）

有人将这波次级房贷风暴仅仅归为金融公司的管理问题，这种说法，未免有些片面。管理问题，只是某一公司或某个公司在某一特定阶段偶然发生的，没有必然性。现在，几乎所有的金融机构都发生同样的问题，而且周期性地发生，像摆不脱的宿命，过几年又轮回一次，这就不是公司通过改善内部管理可以解决的了。事实上，发生在上个世纪八十年代末的房地产泡沫，金融业也因收不回贷款而损失惨重。当时，花旗银行，第一波斯顿银行， CHEMICA BANK, CHASE MANHATTAN BANK 等大银行和金融公司，都不得不冲销巨额房贷亏损。金融业的股票大跌，几年后才逐步翻身。

从近几十年经济发展的历史来看，美元与黄金脱钩后，美国政府头痛医头，脚痛医脚，不受制约地印制钞票，左右通货流向，自觉或不自觉地促成了金融和房地产两大板块轮回炒作，使金融业和房地产业逐步转化为脱离现实经济运行的投机型新经济，无疑是更深层的原因。

世界经济在美国的主导下，也逐步转型。处在这一经济环境下的金融集团和个人都不得不参与这场投机或赌博。对金融机构而言，大家都在豪赌，谁不赌，谁就没有业绩，就赚不到非理性繁荣带来的超级利润，就有可能被淘汰出局。任何机构都知道次级房贷的风险，也知道经济泡沫会有爆破的一天，大家都通过买卖，对冲等各种方法将有问题的房贷转手出去，赚一票就走，希望危机发生时，自己已经脱身。金融界有句格言叫： TIME IS VERY THING, 但谁也搞不清这一天什么时候到来。旧的出了手，又不得不再次投入，整个金融业都处在不停的吐故纳新的运作之中，最终大难来时逃出者甚少。对个人而言，如果有钱在手或很容易从金融业得到借贷，以钱生钱，不放手一搏，不是手中的货币贬值，就是坐失发财的美梦。有些人明知房市已高得离谱，也不得不全力投入。有些人看到节节升高的房价，担心自己一辈子也买不起房子了，因而不管自己的经济能力，高息借贷，高位入场。他们赌的是，人口的不断增长和土地资源的有限性，将导致房市持续上涨，可以用增值部分来偿还银行借贷。与其说一辈子买不起房子，还不如冒险一赌，即使不能天长地久，毕竟曾经拥有。反正是无本生意，赌输了，自己什么也没失去，无产阶级在新经济中虽不能赢得整个世界，但失去的也仅仅是债务的锁链。

三 . 避免阶段性衰退的困难

前联准会主席格林斯潘不久前曾预测，美国经济进入衰退的可能性是 50% 对 50% ，这与他在任上对付上一波房地产和股市泡沫所表现出的满满信心，显得底气有些不足。这也说明，经过这多年的积累，美国经济要避免衰退，比以往任何时候的难度都大。

弗里德曼曾说过，将来电脑就可以做联准会主席。现在，美国经济面临衰退，联准会主席伯南基的电脑里依然只有一种程序，这就是降息，放松银根。续今年九月，联准会降息 0.5 个百分点后，十月底再降 0.25 个百分点，据华尔街分析师们的判断，联准会还会有进一步的降息行动。掌控主流货币的美国，试图再次动用全球资源，资助美国走出衰退的危险。然而，历来行之有效的老办法，为何比以往面临更大的困难呢 ?

1. 民众和政府的债务过于庞大。 1987-2006 年美国全国房屋抵押借贷由 1.8 兆增至 8.2 兆 ，民众日常消费借贷由 2.7 兆增至 11 兆，联邦政府赤字债务由 1 兆增至 8.5 兆，仅美国政府赤字债务一项，按 3 亿人口计算，平均每人欠 28 ， 333.00 元，每一四口之家欠 113 ， 332.00 元。把这三项债务相加，平均每人负债额约， 92 ， 333 元，每一四口之家的负债额约 369 ， 332.00 元。按 6% 的利息计算，即使一分钱本也不还，每个家庭仅利息一项，每月就得付出二千元以上。政府的债务，有 1/4 掌握在外国人手中。利率过低，美元贬值过大，有可能使美国债券失去吸引力，并逼迫许多国家抛售美国债券，引发全球性经济危机。本月 7 日，中国人大副委员长程思危表示要减少美元的持有额，美元应声大跌至 1 ： 1.47 欧元的水平，全球股价一片跌声，道指大跌 360 点，那指跌了 76.42 点，史坦福 500 指数，跌 44.65 点，破了 1500 点的心理关卡，中国深沪股市亦暴跌 4/% 。幸亏早已受到美国经济捆绑，有着共同利益的中国政府立即出来澄清，外汇政策不变，才平息了这场风波。同时，美国中等或中等收入以下的民众，债务负担已经过重，过分放松银根，将有可能引发另一轮信贷危机。

2. 各国和国际金融资本面对美国循环使用的手段，已产生了应对的新思维。 2000 年以来，黄金，石油，以及各种原材料价格暴涨，不仅仅是需求增长，它也反映了金融界和各国政府的这种新思维。用黄金，石油和原材料这些资源商品的期权当硬通货和次硬通货取代对美元的储备，以减少美元贬值带来的损失。本世纪初，每盎司黄金在 300 美元左右开始上涨，涨至今天的每盎司 800 左右美元，升幅超过 1.5 倍，石油也连连上涨，已接近 100 美元一桶。卖给美国消费者的汽油，柴油上涨了两倍以上。几乎一切资源商品都在这几年之内，价格翻了一倍到数倍不等。有些政客曾把资源商品价格的上涨归为中国的发展，试图证明中国威胁。最近，欧佩克的秘书长对此持否定态度，中国石油消费并未暴涨，每年仅增长 10% 左右。可见，金融界潮流的改变才是更重要的原因。这一改变，对美国试图通过降息，增加货币供应，克服经济衰退，产生了反动制约。资本有了更好的去处，不利于造就金融版块新一轮的起飞，用金融泡沫吞没通货膨胀。资本流向资源商品，将把通货膨胀直接转嫁给生产和生活的消费者，结束美国长达十几年之久，不断增加流通中的货币量，却看不到明显通货膨胀的历史。换句话说，通货膨胀的强势出现，将影响联准会放松银根决策的力度，对经济能否走出衰退阴影增加了不确定因素。

3. 强势欧元的出现，为各国对抗美元任意贬值提供了另一种选择。过去，美元一家独大，即使美元贬值，各国还是要购买和储备美元或美元产品。此外，在近十几年的全球化过程中，得益最大的美国对冲基金，在全球化了的中小国家兴风作浪，得手后，往往导致该国通货狂跌。一方面，这些国家要大量购买或大量借贷美元应对危机，另一方面，这些基金所获利润也要转化为美元，转战他乡。（ 9 ）国际市场对美元的强大需求，在一定程度上减轻了美元贬值的压力。联准会有很大的空间降息，让印钞机大量产出钞票，换取全球的实物供给。 1999 年欧元的正式启用，刚开始时，它与美元的比例差不多，美元略高一点点，到今天为止，美元对欧元已跌了 40% 左右。强势欧元的出现，引起了各国的兴趣，美国国债的最大买家中国已宣布要实行一揽子货币储备的政策。同时，各种小国家也加强了对付外国对冲基金的机制，对冲基金要再度兴风作浪，还需要另想高招。国际市场对美元需求的降温，给美国增加货币供应，带来了一定难度。

4. 炒红金融业，缺乏强势产业的启动。这次美国房地产市场的崩盘和次级房贷风暴的出现，房地产和金融业是两大重灾区。现在，房地产市场是从非理性的高度回归理性，当价格跌到有效需求可以接受的水平，房地产市场才能复苏。而不是要通过注入资金，将刚刚开始下跌的房地产价格再度炒高，维持原有的泡沫。如前所述，这不是短时间可以实现的。这次联准会降息，主要是解救金融业面临的危机，把经济的热点引向股市。自从房市萧条以来，股市一直处在逐步上升阶段，我们不难看到市场的意愿和资金的走向。直到次级房贷风暴发生，这种势头才受到打压。从历史的经验来看，上个世纪八十年代末到九十年代中的房地产市场的重创，就是由股市带动，逐步激活的。股市要能重振雄风，除了需要大量资金注入，还需要强势产业的启动。前一波股市的高涨曾得益于视窗九五的出现和网络产业的兴起。目前，这些往日的风光的产业，锋头已渐减弱，市场期待着另一波的创新。现在可以接替上一波电脑和网络浪潮的新产品和新行业的并没有随后跟来。华尔街曾试图以基因图谱的基本完成，炒红生物工程行业，但没有达到他们想要的效果。被公认为本世纪希望的生物工程，要从实验室走到市场，象电脑和网络行业那样，给社会带来巨额财富，还需要一定的时间。

这次联准会要故伎重演，实行宽松的货币政策，受到上述因素的制约，很难像格林斯潘在 2001 年那样，大刀阔斧，一年内连降 11 次，降幅达 75% ，实际利率接近负数。国内和国际的形势已经发展到了联准会不得不考虑国内通货膨胀和全球经济的承受能力的地步。上月联准会的会议记录表明，它降息一码的决定已很勉强，委员中已出现了反对的意见。退一步讲，即使联准会一意孤行，抛开一切顾虑，不在乎各国的反弹，顺利地落实了宽松的货币政策，也未必像以前一样，可以立即把股市激动起来，力挽狂澜，避免整个社会经济的衰退。

有的经济学者认为，有必要改变经济衰退的定义，以消费者的支出呈现负增长作为衰退的指标更为合理，因为 消费者的个人支出占 整个经济份额 70% ，更能反映整体经济状况 。现行定义， 是指 GDP 在连续两个或两个以上季度或更长时期内负增长。按此定义，如果经济出现了衰退，其深度在 GDP 的 1% 左右，往往看不出来，因为美国政府的消费支出已占 GDP 的 1% 以上。 从这个角度来看：本季度， JC PENNY 比去年同期下降 9% ， MACYS, NORDSTRON 等一系列大型连锁零售商店的销售都调低了未来销售的预期。汽车的的销售，除了通用和丰田两个厂家略有增长之外，福特，克莱斯特，都下跌 9% 以上，日产，本田也仅能持平。克莱斯特不得不裁员 12000 人，福特工会不得不接受减薪，来避免工厂裁员。十月份整个零售业，仅增长 0.2% ，同期，消费品物价指数上涨 0.3% ，除去通货膨胀，已出现消费者支出萎缩现象。这无疑是经济进入阶段性衰退的具体信号。（ 10 ）

事实上，看衰美国经济的的专家大有人在。索罗斯 11 月 5 日，参加纽约大学一个演讲会时预测，在经历了几十年的过度消费后，美国经济处于非常严重的经济修正的边缘。他认为，过去借了太多的钱，现在是偿还的时候了。美国经济确实在放缓，放缓程度高于美联储主席伯南克的预期。与索罗斯齐名的投资大师罗杰斯 （ JIM ROGERS) 早在一年前就开始抛空美国投资银行的股票。他认为：美元是有严重缺陷的货币，美元在自食其发行过量的恶果。美国债务 15 个月就增加 1 兆。宽松的货币政策不是解决美国问题的办法，伯南基犯下了可怕的错误。美国给了他印钞机，在我们有经济问题时，就让他加快运转。（ 11 ）美国研究集团（ AMERICAN RESEARCH GROUP) 的调查表明，有 60% 的民众认为经济将进入衰退，感觉今年圣诞节财务状况恶化的人从去年的 18% 增长到了今年的约 1/3 。（ 12 ）

即使这次美国经济能逃过衰退之劫，也不可能将现存问题消化，只可能加重下一波经济前进的负荷，缩短下次衰退期的来临，增进衰退的广度和深度。但是，美国经济的基础的深厚，毕竟无人能及，它依然是世界上最经得起折腾的超级强权。山重水复疑无路，柳暗花明又一村，将是我们在一个相当长的时期里所看到结果。无论美国经济避开了衰退，还是最终艰难地从衰退中复苏，有一点是可以确定的，这就是下一波的经济的繁荣，将会从股市开始。美国经济已逐步转型，人们参与经济活动的观念也要随之转变，学会从每一周期的非理性繁荣中左右开源。经济衰退中也蕴藏着绝妙机会！

资料来源：

（ 1 ）世界日报 11/1/2007 年， 11/5/2007 财经新闻

（ 2 ）彭博财讯（ BLOOMBERG ） 11/2/2007 年，财经分析

（ 3 ）郎咸平《 美元对人民币的大规模的屠杀正在展开》文学城事实述评 11/12/2007

（ 4 ）《货币的祸害》第 185 页

（ 5 ）《资本论》第一卷

（ 6 ）《墨顿 . 米勒（ Morton Miller ） 论金融衍生工具》第 204 页

（ 7 ）《美联社 11/1/2007 奥伯尼电，纽约州检察长状告鉴价公司》

（ 8 ）《路透社纽约 11/12/2007 电》

（ 9 ）《 THOMAS L. FRIEDMAN: THE LEXUS AND THE OLIVE TREE 》 P.3

（ 10 ） 《路透社纽约 11/9/2007 电》

（ 11 ) 《世界日报转述路透社伦敦 10/30/2007 电》

（ 12 ）《路透社芝加哥 11/7/2007 电