三年十倍的A股：黔源电力
原创:海海人生 2008-11-27 10:05
“这是最好的时代，这是最坏的时代，这是光明的季节，这是晦暗的季节，这是希望的春天，这是失望的冬天……”，《双城记》的开篇印证了股市冰与火的时代,A股在08年再一次把投资者带入深渊，但是泡沫和风险也随爆跌漫漫退去,希望的种子又在萌芽，很多熠熠生辉的投资标地又将为我们带来惊喜。
在05年3月，黔源电力刚上市时，做过一次分析，当时看重的是水电作为可再生清洁能源的行业优势，以及公司本身的巨大发展潜力。但是随后一段时间，公司的内外因素发生了很大变化，一是中国从05年开始进入新一轮加息周期，作为财务杠杆系数最高的公司（黔源电力资产负债率一直在80%以上），黔源电力财务费用压力过大，加息周期公司的经营存在很大变数，事实上从05年到07年，该公司财务费用上升了80%，绝对额达7000万，公司经营处于赢亏边缘；二是作为一家地方性水电企业，公司管理层对公司长远发展缺乏规划，在05年7月放弃了对该公司发展至关重要的北盘江电力开发公司的控制权，北盘江公司下属光照、董箐、马崖崖三家电站，计划于08年到2011年间投产250万千瓦的水电装机容量，失去北盘江，公司几乎失去了蜕变的机会，对公司管理层能力和动机的怀疑也使公司的长线价值具有不确定性。 当时，不得不放弃了对该公司的追踪。
但是08年以后，该公司的基本面开始出现重大转折，公司未来三年公司成长进入加速期，经营业绩开始爆发，一幕丑小鸭变天鹅的童话将再次上演，在A股全流通时代，对投资者来说是一次重大机会。首先谈谈给黔源电力经营带来转折的几大因素：
一、07年华电集团入主黔源电力。公司管理能力有了比较大的变化，公司在上网电价的议价能力上也有明显提高，光照电站上网定价为0.288元就是明显例子。同时公司从新取得北盘江电力开发公司控制权，08年11月1日，公司决定对北盘江公司进行增资，控股比例提高至51%，这一举措是07年华电入主该公司以来，为公司添后径的最大注解，是公司可持续发展的最大砝码。
二、未来三年（2009—2011年）公司发电规模将成倍增长。公司07年末的装机容量是45万千瓦，年发电量15亿度，未来三年随作北盘江下属光照、董箐、马崖崖三家电站及北源电力新开工的几家小水电的相继投产，公司总装机容量将达300万千瓦，年发电量将达100亿度；权益装机容量将达170万千瓦，权益发电量达60亿度，公司产能和规模效益将逐步体现，从一家中小型水电企业成长为装机规模名列国内前列的水电公司。
三、我国再次进入降息周期（12月26日一次性就降1.08个百分点）。源于美国的金融危机波及全球经济，在中长期影响中国出口经济，同时内需提振难度大，我国经济再难维持10%以上的高增长。为维持出口竞争力并提高内需，我国银行体系将与美欧同步，未来3年内降低并维持低利率水平，预计存款利率从08年年初的高位下调2.5个百分点至2%以下，贷款利率下调近2.8--3个百分点止4.5%。对于财务杠杆系数非常高的公司将会是重大利好，降息周期能持续性地减少企业财务费用，增加企业利润。黔源电力08年9月银行借款高达百亿，利率下调后相对节约财务费用高达近3亿元，2011年全部电力机组投产后银行借款至少180亿，相对节约财务费用在5亿以上。
四、国家发改委08年的的工作计划确定了理顺能源价格体系的工作重点，燃油税改革已经启动，煤价上涨后如何理顺电力价格体制也是黔源电力这类水电公司面临的重要机遇，特别是在CPI持续走低的大背景下，为电价格进一步上调提供了稳定的外部环境。历史上看，公司05年8月到08年8月三年期间的上网电价平均上网电价由0.21元涨到0.25元以上，涨幅20%。未来三年，由于火电行业全行业亏损的巨大压力（特别是08-09年），加上电力厂网分家、竟价上网的体制改革逐步推进，水电行业的黔源电力具备电价进一步上调的基础，预计每度上涨4-5分，涨价幅度也预计在15%。黔源电力07年水电年发电量不到15亿度，前三年3-4分每度的电价上涨对销售收入的影响也就在3、4千万，尚不足与弥补借款利息增加造成损失的一半，三年后，年发电量近百亿度的黔源电力，电价上调20%对年销售收入影响就在4亿元以上。
五、09年1月1日起，国家将对增值税进行改革。水电行业固定资产比例比较大，到08年12月黔源电力固定资产应该在80亿元（前期20亿加光照电站投产后在建工程转入60亿），水电行业机器设备一般占全部固定资产的22%，也就是说黔源电力能够用于抵扣增值税的固定资产在20亿左右，该公司通用设备折旧年限是5-10年，专用设备是10-25年，平均年限应该是12-15年，每年能抵扣增值税的固定资产折旧应该在1.5亿。实行增值税改革后，09年公司可减少税负、增加税前利润2500万，2011年全部投产后，增值税改革的相对收益在5000万元以上。
六、黔源电力过高的资产负债率也是重大隐患。但是公司的经营活动现金净流入最近3年保持在2亿以上，预计2010后年现金净流量能达到10亿，稳定的现金净流入持续3-5年就能有效减少企业负债，降低财务风险，如果在股价上涨过程中能完成增加，公司的可持续经营环境就会进一步稳定。
水电行业不同一煤炭石油、矿产等一次性能源（国内很多矿业公司的储量可开采年限都在20、30年），是可以再生的清洁能源，按长期经济产出核算，一个100万千瓦水电机组相当于一家500万吨年产量的煤矿。同时，水电公司的发电成本又远低于风电和太阳能发电（风电和太阳能发电成本是目前民用电价的数倍），更容易被电力市场接受，国际市场对水电行业公司的定位在PE20倍附近。另外，水电行业低成本、低定价也在厂网分家、竟价上网的电力体制改革中处于有利地位。黔源电力预计其08年经营净利润在5500-6000万元，每股收益0.39-0.43元，目前8元附近的价格相对于其当前业绩是合理的，但是考虑到未来几年其成长性，该公司股价被严重低估（呵呵，现价的黔源电力相当于巴菲特在1.05港元投资中国石油），呈现重大的投资机会。下面对公司未来3年业绩进行简单预测：
2009年：应该是该公司发展跨度最大的一年。08年9—12月，装机容量104万千瓦的光照电站已全部投产，09年是其获取回报的第一年，同时降息、电价调整、增值税改革也将在09年为黔源电力公司带来意外收获。我国目前对水电行业上网电价实行的“综合评估，一厂一价”的政策，光照电站在08年9月经国家发改委核定了0.288元每度的上网电价，根据其28亿度的年发电量测算其年售电收入8.5亿，按08年的外部条件测算该公司常态年税前利润为7000万元（增值税率按10%预计[长江电力8%、小水电6%]，增值税8500万；城市维护建设税和教育费附加税率9%，税额800万；固定资产折旧机器设备平均折旧年限12年、大坝及房屋平均折旧年限35年，年折旧额2.4亿；年大修理基金及修理费用为1000万；借款利率7%，年利息4.2亿；人员工资及福利、办公费为主的管理费用1500万），光照电站享受西部大开发15%并减半征收的所得税优惠，按08年的外围环境预计光照电站年净利润为6500万元，销售净利润率为8%（长江电力销售净利润率三年平均值为50%）。
09年预计贷款利率降到5%（两个百分点、60亿负债）增加1.2亿销售收入1.1亿营业利润；09年增值税改革增加2000万税前利润；电价调整1.5分，增加销售收入4500万，营业利润4000万，光照电站09年税后利润可达2.25亿元，黔源电力按权益51%增加的利润在1.1亿以上。同时黔源电力原来15亿的发电量（价格调整2分，增3000万）、20亿银行借款（利率降低2个点，增4000万）、20亿固定资产（增值税抵扣减税500万）因政策变动增加税前利润7500亿元，黔源电力09年股东占有净利润2.5亿元，每股收益1.7元。
2010年：北盘江下属董箐电站（09年两台、010初全投产）全部投产，董箐电站装机容量88万千万，由于处于光照电站下游，受益于光照电站二次来水，该公司机组利用率明显高过光照电站20%，年发电量可达30亿。我们按光照电站09年预计净利润复制，且董箐电站投资成本低于光照，而发电量和收入高于光照，销售净利润率应该高于光照，董箐电站2010年营业收入10亿元，税后利润应在2.6亿元，黔源电力应占净利润增加1.3亿元；同时预计水电价格可能进一步小幅度上调整，平均每度上调整2分，黔源电力持51%股权的北盘江公司（下属已投产光照和董箐电站）可增加销售收入1.2亿，黔源电力占6000万，扣除增值税和所得税后净利润为5000万元；黔源电力原有电站15亿发电量增加销售收入3000万元，税后净利润2500万。同时考虑黔源电力的管理费用（主要是工资及福利）增加因素，黔源电力2010税后利润继续增加2亿元，每股收益达到3.1元
2011年，北盘江梯级开发的最后一个电站马崖崖60万千瓦投产，年增加发电量18亿度，由于，马崖崖的投资成本不好估算，预计电站年净利润为1.5亿；同时子公司北源电力下属几个小型水电站开始发电，可以为公司带来3000万的净利润，2010年黔源电力公司简单估算能增加净利润1.1亿元，每股收益按现有股本达到3.8元。
对黔源电力2009年—2011年三年净利润的预测，总体采用保守测算模式，但是个别因素在年度之间可能有较大差异。比如：电力价格的上涨，我们预计的是08年底都09年1.5分，010年2分，011年没有预计，但是，是08年到09调整幅度可能比较大，010后调整幅度小；另外利息的调整，按国际利率趋势和我们政府的平衡国内经济发展的要求，一年期定期存款利率很可能调整到2%以下，也就是说贷款利率可能调到4.5%，我们这里按5%预计，也是希望保守合理；对于光照电站0.65亿净利润的长态预测，其实是根据公司公布固定资产折旧年限，同时考虑贷款利率、税率影响作了一个简单的细分测算。
呵呵，最后，谢谢大家看完整篇文章…..
