2008年投资管理工作分析与总结
东方港湾投资管理公司董事长 钟兆民
【序言：今年的总结要比往年晚了一点时间，有“丑媳妇怕见公婆”的缘故，但更具体的原因有两点：一，2008年发生了百年一遇的金融危机，年中我已有几篇简短的文章向投资者表明我们的想法和观点，所以进行年度总结时，希望用尽量多的时间进行更深入的思考与反省；二，希望在公司投资总监杨云参加巴菲特公司股东会后，可以从巴菲特与芒格两位智慧老人处获取更多的关于危机和投资的启发，从而有更多与大家分享。】
一、2008年及前五年投资业绩回顾
由于全球百年一遇的金融危机波及世界每个角落，我们也未能幸免。对2008年的总结与回顾是五年来最沉重但又是最有价值的。
2008年我们管理的平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了61.28%，同期上证指数下跌了65.39%；自2007年2月28日信托成立以来，业绩下跌了31.66%，同期上证指数下跌了36.8%。面对这样的成绩，我急于巴菲特的另外一句话来尽快地“切换频道”：“不要太在乎一年的业绩，需要关注的是四到五年的表现”（Don’t care yearly result too seriously, instead, focus on four or five year averages.）。
2004--2008年的五年间，东方港湾管理的资产在收费后的投资者平均总回报为408.52%，年复合回报为38.44%，同期上证指数上升21.61%，年度复合回报为3.89%。到2009年一季度五年三个月的最新数据为我们的平均总回报为535.06%，同期上证指数为58.51%。（见图一）
图一：东方港湾投资表现与上证综指对比图
简单回顾2008年的投资，可谓遗憾多多，但纵观过去五年的业绩记录，我们有幸超越指数许多，或可聊以自慰。
不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。
古人云：“五岁成习，六十亦然”。五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；无怪乎，我们一些投资者与“价值投资”结缘之后，也颇有“相见恨晚”的感觉。
我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。我们作为价值投资的“死党”，所能享受到的最大的“福利”是：一定会像文物一样“越老越值钱”的。
更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！
二、金融危机给我们“馈赠”了哪些宝贵的经验教训？
1、重大危机：难以预测，重在防范
我们认为，除非有“先知先觉”的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。中国的谚语说：“早知三日，富贵十年”；西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；彼得·林奇也曾说：“全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。”
近十多年来，我们经历的危机不在少数：911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！
虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：低负债经营甚至零负债经营；高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；不盲目扩张；审慎对待并购等等。本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！
2、不因“困境和波折”而改变“信仰和原则”，持续反思和完善投资决策
信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。“疾风知劲草，烈火见真金”，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。东方港湾自创立至今的六年中，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2007年10月16日上证指数创历史新高6124.04点前后疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：我们的团队十分坚定，甚至有些“顽固”。
不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。例如，我们一直有三条卖出股票的准则：一、好企业被市场高估太多时要卖出；二、发现好企业出现重大负面变化时要卖出；三，发现更优的投资标的时要更换。但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算“高估太多”，必须可量化可操作，否则便是空话。正如歌德所说：“知道了还不够，我们必须实践；渴望没有用，我们必须行动。”
在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处于高风险区域。整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用, 而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。
图二：A股PE趋势图（1995-2008）
图三：A股PB趋势图（1994-2008）
需要说明的是，我们也在提醒自己不要矫枉过正、“异病同治”，因为每一家企业的情况都是不同的。处于高增长期的公司，PE比市场平均水平高时，可能仍属安全区域；轻资产、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投资时机。投资既要全局着眼、高屋建瓴，又要于细微处见精神。过去的成败，可以帮助我们持续完善投资决策系统，让投资原则变得更具操作性；同时又不忘，投资永远是科学与艺术的融合，滑向“物理学羡慕现象”的深渊只会招致更大的损失：那些冀图找到一个恒定的公式，然后就能让金钱像自来水一样哗哗地流入囊中的想法，无异于异想天开。这道理正如成功有原则，但没有固定的公式一样，否则全球60亿人，没有人会不成功！
只要投资，就不可能有百分百胜算。我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。爱尔兰作家乔纳森·斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是：“人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。”
3、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法
过而能知，可以谓明；知过能改，善莫大焉。前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。
理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。
另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。
当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增持或抛售的良机，我们也应该果断行动。有时，基于估值判断的“高抛低吸”，是长期价值投资必要的辅助策略。我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。
行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治·莱博纳的名言：“我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训”。最近有一位哲人格兰桑也说：“从危机中，短期而言我们学到许多东西；中期而言我们学到一些东西；长期而言我们什么也学不到。”人类是很容易好了伤疤忘了疼的，但愿我们能从中警醒自己，至少“学到一些东西”。
三、有关价值投资的再学习再思考
1、价值投资者必须思考的五个问题（5W）：理清似是而非的观念，才能坚定信念
①Why（为什么选择价值投资）？哲人说，如果我们一辈子保持婴儿般的好奇心，不断地问“为什么”，要比不断地问“是多少”的人会成功而且幸福许多。价值投资的鼻祖格雷厄姆早已在理论上证明了价值投资的可行性；巴菲特、芒格、红杉基金的比尔·鲁安尼等投资大师证明了在国际市场上价值投资十分有效；我们的团队成员自从业以来“有幸”尝试了多种投资方法——技术分析、程式交易，基本面分析等等，我们十数年的从业经历证明，价值投资方法在中国同样有效。理论和实践告诉我们，追随价值投资，是明智的选择。
②Where（中国可以价值投资吗）？巴菲特近期一再表示，目前中国是全球投资经理的首选，我们十分坚定地相信这一点，尽管很多人还在怀疑。我们认为，全球的商业规则有其共适性和普遍性，在中国也可以像在其它国家那样，可以进行一场伟大的价值投资实践活动。
③When（现在可以开始价值投资吗）？我们认为，价值投资越早开始越好，更何况，现是金融危机所提供的极好的历史性机会。那些现在还不开始的人，相信几年后一定会追悔莫及。
④What （什么样的行业公司可以价值投资）？我们认为，中国的民族特色产业（例如中医中药、品牌白酒）、有核心竞争力的先进制造业、有网络优势的商业和品牌消费品等等，非常具有长期投资价值。详细内容我们会在下文继续讨论（请参阅“中国未来投资展望”一段）。
⑤Who （谁来执行价值投资）？社会分工——让专业人员做专业的事，是社会进步的标志。除非你想成为专业人员，否则请找专业人员帮忙。投资就像打乒乓球，易懂难精。我一直认为，巴菲特固然伟大，但四十年前他的早期投资者（包括他的邻居）也非常聪明！
以上的5个问题是我过去一年里的部分思考，“假如我是对的，相信你是会接受的，因为你是聪明而智慧的”。（芒格）
让我们不断地提问别人或自己吧！因为世界上没有傻瓜的问题，只有从来不问问题的人，才可能会变成傻瓜。理清了似是而非的观念，才能让信念更加坚定！
2、市场的两种阶段：可知阶段和不可知阶段
关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说：“98%以上的时间，我们是不可知论者”，言外之意，只有在2%的极端情况下投资者才能对股市走势作出预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道：“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变”( when things get very cheap, I know it. When they get very high, I know it, And in between, I really don't know much about what's going to happen.）。我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。
希腊哲学家苏格拉底说：“意识到自己的无知才是智慧的开始”。我和我同事但斌、杨云等都曾追逐市场波动十余年，从商品期货、外汇到股票等等，无不涉足，最后，我们终于认识到自己无法预测短期市场波动，从而放弃了“短炒”念头，开始“死心塌地”地追求价值投资。
一个发人深省的现象是，连投资大师们都表示，除非市场处于极度疯狂和极度恐慌阶段，其它时间无法知道市场的走向，而大部分投资者却并不知道他们正在“热衷地”从事着——连大师们都认为不擅长的投资（或投机）工作。
3、市场的两类金钱：我们想从资本市场赚哪类金钱？
巴菲特两位导师之一的费雪尔说：“资本市场有两类钱可赚，一类是市场波动的差价，另一类是企业盈利带来价值的增长。”
企业有三种价格：账面价值（book value），内在价值（intrinsic value）和市场价格（market price），内在价值通常与账面价值成正比，而市场价格总是围绕着内在价值上下波动，图四可以清晰地表明了价格和价值的的关系。
具体来看，投资者从股市赚到的钱可以分两类：一，低买高卖赚取差价：赚取从价值低估到价值回归的钱（从a到b）和从内在价值到价值高估的钱（从c到d）；二，长期持有，赚取内在价值增长的钱。
格雷厄姆有句名言：“对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。” 我们认为，多数投资者都在忙于赚取前一类钱，因为理论上能长期做好高抛低吸，赚钱又快又多，（懂得初等数学，参考两条曲线的斜率就明白了）；但我们知道，持续做到“高抛低吸”的希望是十分渺茫的，所以我们主要精力专注在寻找高增长的企业方面，以合理的价格进行长期投资，希望获得企业利润增长带来的价值增长。我们更喜欢芒格的“无所事事式”的投资——“当你因为某样东西的价值被低估而买入它，那么当它的价格接近你所认为的内在价值时，你就必须考虑把它卖掉，这太难了。但如果你购买一些伟大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。我们准备将大量资金投向我们无须作其它决策的地方”。投资有时越主动，结果可能越被动！
图四：资本市场的两类赚钱方法
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4、投资的两种分析方法：定性分析与定量分析
投资之道，“道可道，非常道”。多年的实践使我们更加深信巴菲特的早期名言：“真正的大钱是靠定性分析赚得的，而定量分析是可以赚得一些确定无疑有把握的钱”。谁能精确地计算出30年后的中国经济将达到什么量级呢？而即使是我们所投资的企业，我们也难以准确地计算出其20年后的盈利数据，这正如20年前我们也无法精确地计算出该企业今天的盈利一样。但没有精确的数据，不等于就不能投资，定性与定量的有机结合，有助于我们作出明智的决策。关于定性与定量的辩证关系，爱因斯坦的警句阐释得再清晰不过：“并非所有重要的东西都能计算清楚，也并非所有能计算清楚的东西都重要”。
5、两类“高抛低吸”：背后不同的分析逻辑
资本市场的投资者者基本可以分为两类：趋势交易者和价值投资者，表象上，二者都在做“高抛低吸”，其实，他们背后的分析逻辑是截然不同的。以抛出股票的交易行为为例，预期市场会下跌，抛出手中股票，这是趋势交易者的分析逻辑；而基于公司基本面，通过估值计算，认为企业目前的市场价格高估而失去了投资价值，从而抛出手中股票，这是价值投资者背后的分析逻辑。因为市场狂热与企业价值高估经常会同步，因此有时可能出现趋势交易者和价值投资者同时抛出股票的现象，但貌似一样的举动，背后的逻辑迥然不同。
以上，我们对价值投资的五个问题、市场的两种阶段、资本市场的两类金钱、投资的两种分析方法、和两类“高抛低吸”进行了简单分析，介绍了我们对价值投资的一些新体会。希望我们这些率先“抛”出的“砖”，可以“引”来出投资者更多的“玉”。
四、中国未来投资展望
英格兰历史经济学家安格斯·麦迪森的统计发现，从公元0年到1820年，中国对全球GDP贡献超过25%，到公元1820年，中国GDP占全球总量的32.5%，达到历史最高峰值；而1820-1980年间，中国对全球GDP贡献逐步下降，最低降至4.5%。从1980年开始，中国对全球GDP贡献重新开始上升，目前已经恢复到15%。这位历史经济学家估计，20年或30年之后，中国对全球GDP贡献可能恢复到25%。
我们认为，中国社会正在经历伟大的变革和快速的进步，中国未来至少在以下四类企业中蕴藏着潜力巨大的机会：
1、有核心竞争力的制造业企业：此次金融危机加速了中国制造业的淘汰和升级换代，原来简单地靠低成本生产要素的整合取得竞争优势的企业难以为继，而有核心竞争力的企业会随着经济复苏，展示出更强劲的竞争力。我们相信，中国会从制造大国演化为制造强国。例如，我们能看到中国的集装箱制造、空调制造、工程机械甚至汽车行业等已体现出强大的国际竞争力，最终只要这些制造企业能给世界提供性能好、价格好的产品和服务，它们就会有长足的发展空间。
2、民族特色产业：中国有五千年历史和文化沉淀，形成了一些有民族特色的产业和企业，例如，中国的中医中药、白酒黄酒等等是很难被其他产品替代的，它们立足本土市场，也有机会走进国际市场，随着中国经济的发展，民族特色产业也会有很大的发展空间。
3、有本土品牌和网络优势企业：改革开放三十年，本土市场产生了一批有品牌，有营销网络的企业，形成了相当高的竞争壁垒，例如在服装运动品企业、家电零售行业、金融服务业，一批企业已经形成了很高的竞争壁垒。
4、部分资源垄断的国有企业：由于历史原因，目前国有企业仍占经济总量35%左右（民营企业占49%，三资企业占15%），而且部分国有企业掌握着易于经营且盈利能力强的产业，例如能源、矿产、电信、金融、公用事业等等。它们要么靠牌照垄断，要么靠资源独占，取得经营的壁垒，如果有良好的公司治理，这些国营企业也颇有投资价值。
此外，我们还能感受到环保和新能源产业的崛起，我们正体验着互联网被企业更广泛地应用所带来的史无前例的机会……我们对中国未来的投资前景充满期待!
五、结束语：回顾与憧憬
过去的一年，投资是十分艰难的事，但我们也并非没有快乐，不断地读书和思考极大地满足了我们的求知欲和好奇心，是我们最大的快乐源泉。哲学家笛卡尔说：“读好书就似跟最优秀的人物交往”。如果说我们从巴菲特身上看到了“成功和伟大”，那么，读完《穷查理年鉴》（《Poor Charlie’s Almanack》）和《从达尔文到芒格》(《Seeking Wisdom: from Darwin to Munger》)这两本最能反映芒格的思想的书，就会对“渊博和智慧”有更深的理解。建议大家找来一读，享受思想的盛宴！
回顾过往五年的岁月，无论阳光和风雨，我们坚定的投资者总是无私而默默地支持着我们；无论顺境和逆境，我们的同事和合作伙伴们总是同舟共济、坚守阵地。对此，我们感恩不尽！
过去的时光，我们历经磨难，憧憬未来，我们满怀信心，所谓“乱云飞度乃见从容英雄，人间正道当是沧桑历练”，虽然前方的道路依然坎坷，但我们相信：“只要你自己的信念还是活着的话，这个世界上，没有人能让你倒下”（马丁·路德金）。我们为了信念而活着，我们为了信念而奋斗着！（完）
2009/5/25
