A股周评：中国资本市场再迎人民币升值盛宴?
傅峙峰
因
为金融危机的爆发，人民币汇率在08年7月开始重新盯住美元，从而停止了为期三年的升值之旅。从05年7月开始，人民币兑美元汇率累计升值幅度达15%以上。就在人民币重新盯回美元的一年之后，欧美各经济体要求人民币升值的呼声再起，在强烈的升值预期下，人民币无本金交割远期（NDF）报价在日前创出近了14个月的新高。为何人民币在停止升值一年后重新面临升值压力？人民币升值对中国经济有何影响？资本市场是否又将迎来一场盛宴？这些问题都随着人民币升值预期的升温而越来越引起关注。
升还是不升的博弈
汇率此物之所以产生，是因为国与国之间不同货币贸易结算的需要，汇率问题说到底是贸易问题。人民币升值压力的外部压力，主要就是来自于贸易保护主义。既然中国商品的低廉价格短期内不能靠成本上升来推动，那欧美生产商就只能指望通过迫使人民币升值，以缩小价格上的差距。在欧美各类行业协会不断起诉中国倾销的同时，还不断向其政府施加压力，欧美政府再给中国压力，人民币升值的外部压力就此形成。
不仅如此，美国提出的经济再平衡计划也是在劝诱人民币升值。美国希望中国减少对出口的依赖，利用庞大的外汇储备购买全球商品以增加进口，人民币升值自然是一种途径，而且如果人民币升值，中国还可以以更低廉的价格买到全球商品。
另外，人民币升值同样存在一定的内部压力。目前全球经济复苏势头比较稳定，随之而来的是通胀再起的预期。为了摆脱经济危机，全球各大央行向社会注入了大量的流动性，这种扩张性的政策退出越迟，通胀抬头的速度可能越快。能源和铁矿石主要出口国澳大利亚已经率先加息，这无疑提升了全球通胀预期。
中国现在面临着潜在输入性通胀的威胁：第一，全球资源价格再度攀升，这会导致中国基础资料的输入成本提高；第二，如果欧美仍然维持低利率，利差的长期存在容易引诱国际资本流入中国。考虑到第一点，如果要抵抗输入性通胀，人民币升值无疑是一个技术上可行的方法。然而这是否会引发更多的国际资本流入？这是一个博弈点。
总之，人民币升值是个比较复杂的问题，其中主要牵涉到国与国之间的利益博弈，以及国内经济政策平衡的博弈。虽然目前还难以判断人民币新一轮升值的大致框架和进程，但如果人民币升值预期持续加强，继而被市场所认可，则很容易形成一个正反馈循环，即升值预期导致热钱流入，热钱流入增加外汇储备，外汇储备增加提高升值预期。
如何投资人民币升值催生的牛市
对于中国股市来说，一提到升值，投资者就会怀念起那个激情燃烧的岁月。06-07年，整个大牛市所贯穿的主线之一，就是人民币升值。当时人民币升值趋势的形成，引发了全球资产配置的大变动。大量的国际资本因为人民币升值而进入中国，而当时国内的投资渠道狭窄，只有股市和楼市才能容纳下巨额资金，因此股市和楼市相互刺激相互循环，房地产股成为了那一轮牛市中的闪耀明星。
如果人民币升值，首先受益的是以人民币计价的资产。现在，中国的投资渠道依然狭窄，交易规模庞大且容易进出的的投资市场，依然是股市和楼市。
房地产在资本的追逐下，其投资品属性将更加突出，对房地产的定价也不能倚重于居住需求。在疯狂的投资情绪中，房地产价格必定会大幅偏离于其正常价值，无论从日本的经验也好，香港的经验也好，都告诉投资者这样一个道理。至于泡沫的破灭有多大的危害，那是后话。抑制价格的管制措施在资产价格上涨的预期和趋势形成后，往往是事倍功半的。房地产价格的上涨，将会对地产股的价格起到强烈的催化作用，因此地产股是人民币升值趋势下的第一选择。随楼市兴盛而来的可能是房地产投资再掀高潮，这时建材、钢铁和机械等行业的需求会出现明显上升，也是值得关注的投资品种。
股市本身的上涨，主要给持有股票资产的上市公司带来资产升值，如券商、保险以及其他进行股票投资的上市公司。其中券商是最受益的一类行业，不但受益于持有资产的升值，还受益于成交量的放大后增加的佣金收入以及市场繁荣后的投行收入和直接投资收益。另外，很多交叉持股的上市公司也值得关注，因为交叉持股会引发一连串的资产升值，形成一个封闭的强势自我循环。
最后要提醒投资者的是，以上所有情景，都是在人民币形成稳定的升值趋势的假设下进行的，如果假设不成立，则该逻辑无法推演。而且如果人民币升值选择一步到位的形式，倒是可能形成资本流动的剧烈震荡，尽管这种升值方式出现的可能性很小。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
