- 对于目前的市场，最需要避免的是，把过去两年的短期经验长期化、规律化。
- 从现在的时点往后看 我估计我们国家的GDP水平会重新回到 8~9％之间，经济波动幅度不可能太大，而市场的波动度也会相应收窄，系统性的机会会逐步让位于个股的业绩差异，这是我们判断未来投资风格会切换的原因.
- 但如果是做的精选个股（alpha行情），像2004年以后那样的行情。那么机构纠正错误的代价是很昂贵的，市场里1600多家上市公司里，有确切增长的一定是少数.
- 那些真正有成长性的股票，投资者会不断去买，去锁定它的筹码，这些股票会逐步成为市场的稀有品种.
-平稳期内，强周期的行业的机会不会太大，钢铁、煤炭都是这样。我觉得，未来高成长股的机会存在于那些不需要太多资本投入就可以实现高速成长的公.
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股票市场将重归"新常态"
2009年11月09日 01:24 来源： 上海证券报
――对话重阳投资首席投资官 李旭利
在卸任交银施罗德基金投资总监近6个月后，李旭利实现了预料之中的成功转身。低调度过了3个月的缄默期后，以李旭利为合伙人的上海重阳投资管理有限公司于9月募集了第一只产品――重阳3期，并一举摘得了业内迄今单个私募信托产品的规模之冠。
而正当人们翘首以看这只业内最大私募基金的如何运作时，重阳3期重拳出击消费品股票，并首战告捷，在一个多月间获得了15％以上的净值增长。这样的业绩背后是怎样的投资逻辑，对于未来一段时间的宏观经济和市场，他又是怎样思考的，本期《基金周刊》对话重阳投资首席投资官李旭利。
高成长的稀缺性
《基金周刊》：在这样一个经济相对稳定期，你觉得投资策略应该有什么变化？
李旭利：如果宏观波动稳定下来，那么强周期行业的弹性会下降，投资者的关注度也会逐步转移到寻找优秀的企业身上，我相信，这样的转变不久就会发生。
从投资策略上看，市场要比以往更重视精选个股。那些确定高成长的公司会受到市场的青睐，这种趋势已经开始出现了。
对于目前的市场，最需要避免的是，把过去两年的短期经验长期化、规律化。
《基金周刊》：投资者更多地偏重精选个股，会使市场运行特征发生怎样的变化？
李旭利：那些真正有成长性的股票，投资者会不断去买，去锁定它的筹码，这些股票会逐步成为市场的稀有品种。
而伴随着这个特点的出现，大型机构会发现，他们纠正投资错误的成本上升了。
在过去这样的一个BETA（重视周期波段）市场里，对于一个大型资产管理公司来说，投资出现误判，纠正错误的成本是很低的。因为，周期性行业相关的上市公司很多，流动性很充分，发现错误后，大型公司也可以在一个星期内、两个星期内，把错误弥补掉。
但如果是做的精选个股（alpha行情），像2004年以后那样的行情。那么机构纠正错误的代价是很昂贵的，市场里1600多家上市公司里，有确切增长的一定是少数。这些少数公司，一旦股票被其他投资者吸纳后，那么机构要去建仓这些公司必须付出很大的代价。 这一情况，或许再过些时候，会成为不少机构真正面临的课题。
《基金周刊》：市场现在非常担心宏观经济的"二次探底"，您的判断是什么？相对未来，你更看好怎样的主题？
李旭利：我觉得明年不出意外的话，经济的增长速度就是8％～9％，会是相对稳定的局面。可能有一个阶段，部分行业感觉会比较明显，但是，整个经济的速度并不会有太大变化。
我既不认同经济二次探底的说法，我也不认为，经济可以很快恢复到12％以上的水平，我相信决策层不会无所作为，政策调控的余地还是很大的，所以，我认为，未来3~4年经济可能还是相对的平稳期。
平稳期内，强周期的行业的机会不会太大，钢铁、煤炭都是这样。我觉得，未来高成长股的机会存在于那些不需要太多资本投入就可以实现高速成长的公司。
首战告捷
《基金周刊》：重阳3期成立后的投资业绩非常出色，短短2个多月内净值据悉已经上升了15％以上，在同期的公募私募中相比是非常优秀的表现，在您建仓时，会预想到这么顺利吗？
李旭利：阳光私募的产品更加偏重绝对收益，因此，开始一个阶段的投资压力其实是比较大的。我们3期的投资组合成立时间恰逢9月初，市场由低位大幅反弹后的调整阶段，所以在实际建仓时还是面临不小考验。
当时的考验主要是：期望建仓后的投资组合能够兼顾积极运作和净值没有太大的波动，让追求绝对收益的投资者满意。而当时市场条件不是太好。所以，我们反复思考，制定了现在的投资策略。从现在的结果看，我们的净值表现还是很不错的。
《基金周刊》：你们思考的结果是什么？
李旭利：我们觉得，市场未来的一个阶段都是平衡市。大的风险没有，大的机会也不存在。市场的波动幅度会比前两年明显收敛，这是宏观基本面和流动性状况决定的。
如果是平衡市的话，那么过去热门的高弹性强周期的投资品种，他的弹性会逐步变少，能够把握的投资机会更少。而那些"能够穿越周期的高成长企业"的稀缺性将逐步显露出来。既然我认为，整个市场的估值现在是可以接受的，那么我会更着重买入这样的"和时间站在一边"的企业。
所以我们最后的策略就是重拳出击部分确定的高成长优势品种，在成立的很短时间内，我就完成了建仓。
《基金周刊》：其中部分品种我们已经从上市公司的季报看到了，我们发现你重拳出击的力度很大，投资品种也很集中，这样的组合，如何兼顾净值的平稳呢？
李旭利：这些公司基本上都是我们基本面看得很明白、调研得很清楚的投资品种。而且是，市场有误判的品种。我计算过，即便遇到最差的情况，我的整个组合的最大净值跌幅大概在3分钱左右，而到了年底，伴随着整个公司的成长性逐步凸显，我们一定能挣钱。而实际情况是，我们的组合自建立后，基本上就在面值上运行。
《基金周刊》：下手那么狠，如果错了怎么办？
李旭利：我们认为，与其分散地投不确定，不如相对集中地投确定，许多成功投资家的实践证明了这一点。当然，执行这个策略的核心是对投资目标的把握一定要精准。我们的团队在投资目标的选择上是花了工夫的。
比如其中一个消费品公司，我们当初去调研的时候，基本没看到多少机构去，最近一次股东会，也没看到什么机构在参会，那我们基本可以判定，这家公司整个市场出现了误判。所以，在合适的价格，我们大量进入，把握了这个投资机会。
而事实上直到买入以后，很多机构还是没有意识到这个公司的成长性，关于公司的业绩，业内的一致预期还是比我们的判断低了20％以上，直到3季报发布以后，大家才发现，哦，这个公司怎么盈利水平原来那么高啊。
重视个股研究
《基金周刊》：现在这个行业已经有几千人的投资研究队伍了，调研遍布几乎大部分公司，可是为什么还会对这样的上市公司业绩的误判呢？
李旭利：这可能和过去一段时间的市场整体投研风格变化有关。
在过去两三年里，市场主流机构的投资风格，从原来完全偏重"自下而上"（精选个股），然后全面转向"自上而下的宏观配置"。大家把关注重点都放在宏观指标的变动、流动性的变化上了。宏观数据的每一个细微变化，都会影响市场走势和机构的投资策略，我觉得这样的做法走过头了。
投资需要"自上而下（资产配置）"和"自下而上（精选个股）"的平衡，这两个方面的能力是缺一不可的，但现在的情况是，大家似乎都把精力都过度放在了"自上而下"，个股的研究和选择被有意无意的被忽略了。
《基金周刊》：我记得大约在2005年以前，市场的整体潮流是偏重个股研究的。而过去两年中，又一窝蜂强调"自上而下"的资产配置能力，这背后是什么原因？为什么，现在又到了重新重视个股研究的时候？
李旭利：这和宏观经济的发展阶段有关。
上一次机构投资风格的变化发生在2008年，从那时起，"从上而下"的资产配置策略占据了整个市场的主流，而这和同时期的宏观经济波动太大，微观企业的研究意义被淡化有关。
回顾过去的中国经济可以发现，我们的经济发展速度从1998年开始到2005年都是比较平稳的，1998年到2001年，GDP的实际增长速度大致略低于8，2001到2002年，GDP增速则在8％上下，2003年GDP增速开始加快，从2003年到2005年，GDP的增速都在8％~9％上下。这一段时期，实际上 GDP的波动大致在1~2个百分点之间。算是比较平稳的时期。与之相对应，那个时候市场里，也是"精选个股"的投资策略占上风的时候。
但进入2006年，GDP增速不断加快，至2007年最高峰达到13％一线，季度增速预计达到15％以上，而随后在2008年，受全球金融危机影响，GDP的增速又快速下调，预计季度增速下到6％一线，今年又快速反弹。季度增速从15％到6％再反弹到今年的9％，宏观经济的波动幅度非常之剧烈。
剧烈的宏观波动，导致了国内部分强周期行业的经营环境和利润出现极度剧烈的波动。我们可以看到，一些有色行业的公司上市多年的波动区间就是5~8元，但就是在2007年一口气涨到100元，2008年又跌回6元，2009年又反弹回40元。如此大的价格波动幅度，背后是剧烈的宏观经济的波动，这种环境下，自上而下成为主流有它的道理。
可是，从现在的时点往后看 我估计我们国家的GDP水平会重新回到 8~9％之间，经济波动幅度不可能太大，而市场的波动度也会相应收窄，系统性的机会会逐步让位于个股的业绩差异，这是我们判断未来投资风格会切换的原因。
事实上，在整个经济周期里，像前两年这样巨大的波动，顶多占1/3的时间，其余2/3时间宏观应该是稳定的。未来，中国可能重新进入一个相对的稳定期，或者说"新常态"。
高成长的稀缺性
《基金周刊》：在这样一个经济相对稳定期，你觉得投资策略应该有什么变化？
李旭利：如果宏观波动稳定下来，那么强周期行业的弹性会下降，投资者的关注度也会逐步转移到寻找优秀的企业身上，我相信，这样的转变不久就会发生。
从投资策略上看，市场要比以往更重视精选个股。那些确定高成长的公司会受到市场的青睐，这种趋势已经开始出现了。
对于目前的市场，最需要避免的是，把过去两年的短期经验长期化、规律化。
《基金周刊》：投资者更多地偏重精选个股，会使市场运行特征发生怎样的变化？
李旭利：那些真正有成长性的股票，投资者会不断去买，去锁定它的筹码，这些股票会逐步成为市场的稀有品种。
而伴随着这个特点的出现，大型机构会发现，他们纠正投资错误的成本上升了。
在过去这样的一个BETA（重视周期波段）市场里，对于一个大型资产管理公司来说，投资出现误判，纠正错误的成本是很低的。因为，周期性行业相关的上市公司很多，流动性很充分，发现错误后，大型公司也可以在一个星期内、两个星期内，把错误弥补掉。
但如果是做的精选个股（alpha行情），像2004年以后那样的行情。那么机构纠正错误的代价是很昂贵的，市场里1600多家上市公司里，有确切增长的一定是少数。这些少数公司，一旦股票被其他投资者吸纳后，那么机构要去建仓这些公司必须付出很大的代价。 这一情况，或许再过些时候，会成为不少机构真正面临的课题。
《基金周刊》：市场现在非常担心宏观经济的"二次探底"，您的判断是什么？相对未来，你更看好怎样的主题？
李旭利：我觉得明年不出意外的话，经济的增长速度就是8％～9％，会是相对稳定的局面。可能有一个阶段，部分行业感觉会比较明显，但是，整个经济的速度并不会有太大变化。
我既不认同经济二次探底的说法，我也不认为，经济可以很快恢复到12％以上的水平，我相信决策层不会无所作为，政策调控的余地还是很大的，所以，我认为，未来3~4年经济可能还是相对的平稳期。
平稳期内，强周期的行业的机会不会太大，钢铁、煤炭都是这样。我觉得，未来高成长股的机会存在于那些不需要太多资本投入就可以实现高速成长的公司。
