再谈谈两房(Fannie Mae and Freddie Mac)和中国在美国投资的问题

2010年7月份, 我在一篇 “谈谈两房 (Fannie Mae and Freddie Mac) 的现状和将来” 的文章里提出了6个基本观点, 该文章现存放在我在文学城的博客里. 有兴趣的读者可以去看看.

我的6个基本观点是:

(1) 从2010年7月份算起的一年内, 两房的债卷没有风险, 因为两房有足够的现金来运作起码一年以上;

(2) 中国已经购买了CDS (Credit Default Swap) 合同来对冲 (hedge)两房债卷的风险, 大概International Swaps and Derivatives Association (ISDA) 会知道中国买了多少的CDS;

(3) 驳斥关于美国要洗劫这几千亿在两房的中国外汇的阴谋论, 提出了美国财政部要总体处理的是两房5.65万亿的资产, 和5.67万亿的债务, 而不是单独处理中国在两房的债卷;

(4) 我提出, 带有社会主义性质的两房原创理念, 注定了与美国资本主义的基础相矛盾. 因此, 也就注定了两房今后的命运, 必然是政府要逐步退出, 让市场自由竞争来处理国民拥有住房的问题, 而不是由政府包办代替;

(5) 两房患的是慢性病, 两房的改革将是漫长而痛苦的, 没有快速的治理办法 (no quick fix).

(6) 中国的2.5万亿美元的外汇储备, 包括在两房债卷上的投资的最终出路, 在于人民币国际化. 中国应该把努力的方向放在加速人民币国际化上, 不再受制于人, 才是上上策, 才是正解.

今年2月份, 美国政府提出了解决两房的初步构想, 其实就是我去年7月份就推测的, 美国政府要逐步退出两房, 最终由市场来决定两房的命运.

其实, 对稍为有一点经济金融和房地产知识的人来说, 这实在是再自然不过的事了.

但消息一出, 华人世界里一片哗然. 不少中文媒体纷纷用语不惊人誓不休来报道此事, 例如, “白宫要终结两房”; “中国要损失在两房$4,000亿美元的投资”, “中国$4,000亿在美国投资血本无归”, “中国在两房债上大吃哑巴亏”… 等等. 大有天要塌下来的情形.

其实, 我看, 人们真的是太键忘了, 美国政府退出“两房”，早在2008年9月份救助 两房时就已承诺了，接管两房只是为了暂时稳定市场，早晚要退出的.

才过了几天, 中国外汇管理局就出来安抚天下了, 说是在两房的债卷投资没事, 大家不要担心, 一切都有巧妙安排了, “主要潜在风险已得到有效化解”, 利息还是按期收. 2008到2010年, 在”两房”的投资收益有6%. 谢谢大家的关心啦, 现在你们该干什么, 还是干什么去吧. 大意就是邓某人跟香港银讲的那样: 你们马照跑, 舞照跳! 没事!

又过了几天, 美国财政部出来安抚了: 说是, 我们前几天的发言, 没有讲得很清楚, 害到有些人犯心脏病了, 不好意思了. 大家放心吧, 我们是负责任的政府,我们不会就这样撒手不管的, 我们的意思呢, 其实是等到所有两房的债权人的债务都付清后, 政府才退出两房, 云云. 很多人的血压马上降下来.

一番安抚后, 市场上总算没有出现类似目前中东北非的滚滚风云, 血雨腥风. 谢天谢地了.

中国在两房的几千亿美元毕竟不是一个小数目啊! 就算在天上刮个10级飓风, 也是可以理解的. 中国国务院副总理王祁山还能和北京大学留学生美国财政部长盖纳平心静气地在白宫喝咖啡, 讨论中国在美国资产的安全问题, 对很多人来说, 是幸甚了.

因此, 大半年后, 我想在这里再次简单地谈谈两房和中国在美国投资的问题.

(1) 相信很多人都想知道, 中国外汇管理局讲的 “主要潜在风险已得到有效化解”, 是神马意思呢? 其实就是我去年7月份估计的: 中国已经购买了CDS (Credit Default Swap) 合同来对冲 (hedge)两房债卷的风险. 至少, CDS是中国用来化解两房潜在风险的主要工具, 不排除中国也利用其他的对冲手段.

JP Morgan 是CDS的开山鼻祖, 自创于1994年. 也大概在那个时候, 笔者在美国最大的投资银行工作.

为什么CDS可以对冲风险呢?

解释一下. CDS的基本原理其实很简单. 例如, 你投资买了$1,000,000 ABC公司的债卷. 你会担心如果ABC公司破产了, 你手上的$1,000,000的债卷会不会成为废纸? 怎么办呢? JP Morgan, AIG, Bank of America, 等等卖CDS合同的公司就找你了, 这样吧, 你每年交 100bp (100basis point = 1%)的费用给我, 如果ABC公司倒债了(Default), 我们负责还给你的$1,000,000. 你想想这个买卖还可以, ABC公司的债卷每年给我5%的利息, 我每年付 1% ($10,000)给 JP Morgan, 我就不用担心手上的$1,000,000投资变成废纸了, 虽然我每年的收益从5%变成了4%.

当然了, 这里的100bp的CDS合同价格只是一个例子而已, 市场上的CDS合同价格是多种多样的. 但是, 计算CDS合同价格的公式是没几个人看得懂的.

中国买 CDS合同来对冲两房的风险也是一个道理. 假设, AIG开出100bp的CDS合同价格给中国外汇管理局 (应该是通过中国的对外投资公司), 说是, 如果你手上4,000亿美元两房的债卷被倒债了(Default), 我们AIG负责赔你.

其实, 象两房这样的有政府隐形保护的企业, CDS合同的价格一定是很低的, 因为风险不高. 所以, 这里的100bp价格只是打个比方而已.

就是说中国每年拿出$40亿美元, 来买两房债卷的保险. 换句话说, 中国每年从两房债卷的实际收益从6%, 变成了5%, 因为要花1% 的收益来 “化解主要的潜在风险”: 天底下是没有白吃的午餐的(No free lunch).

那么, 是不是买了CDS合同对冲风险后, 中国外汇管理局就可以高枕无忧呢? 在两房债卷的 ”主要潜在风险就得到有效化解”呢?

我的回答是: NO.

不会吧, 每年花了$40亿美元, 还没有保险? 是的, 我说还有很大的风险. 为什么?

第一. 缺乏法规管理的风险. 在美国, 卖CDS合同的公司, 美国法律和政府没有要求它们存放等同于所保对象的金额. 神马意思呢? 就象上面所讲的, 如果AIG 开出100bp CDS合同的价格给中国, 来保中国$4,000亿美元在两房债卷, 法律没有规定, AIG手头上一定要有$4,000亿美元.

可怕的还不在这里. 真正可怕的是AIG还同时保了很多家, 收了很多人的对冲金, 它总共要保的, 可能是$50,000亿美元的债, 而它自己手上可能只有$5,000亿美元的资产净值!

这不是空手套白狼吗? 是的, 讲对了, 是空手套白狼. 那为什么还有人买呢? 因为信用评估公司以前曾经评AIG是A级信誉的公司啊! 天知道, AIG公司当时给了评估公司多少钱来评估呢?

那么, 如果这$50,000亿美元一起倒债(Default), AIG靠手上有限的资产如何支付赔款? 到时候A级管用吗?

第二. 系统性的风险(systemic risk). CDS的交易是没有一个象NYSE那样的交易中心来做综合交易的, CDS 的交易也不需要有大众公布(public disclosure). A公司买了B公司的CDS合同, B公司买了C公司的CDS合同, C公司买了A公司的CDS….等等. 如果这条链中的任何一家公司倒闭, 整个系统就可能发生 “骨牌效应” (Domino effect), 再加上很多公司实际上手上没有足够的储备基金, 很可能会一起倒掉.

2008年金融危机爆发的时候, 基本上美国叫得上名字的投资银行和商业银行, 再包括AIG和两房, 差不多都在鬼门关前走了一趟. 如果没有美国政府和美联储出手相救的话, 美国的经济大概真的就会象美国前财政部长鲍尔森所说的: The beginning of an end (美国经济终结的开始). 据说, 2008年9月在紧急抢救美国经济的闭门会议上, 鲍尔森此话一出, 整个会议室一片宁静: 每个人的心都提到了胸口, 我不知道开会前, 外面是否有准备好救护车.

当时, 2008年10月份, CDS合同拍卖(Auction), 雷曼兄弟的价格是8.625cent, Fannie Mae 是91.51cent, Freddie Mac 是94cent, 等等.

综合来讲, CDS的改革是势在必行的. 必需要有大众公布(public disclosure), 象现在的上市公司一样, 还必须要有一个象NYSE那样的交易场所来防止 ”骨牌效应”的发生, 同时, 最重要的, CDS卖主必需要有与其合同相匹配的足够的的储备资金, 不能空手套白狼.

所以, 我是不认同中国外汇管理局讲的, “主要潜在风险已得到有效化解”, 其实, 这种对冲还是有很大的风险.

题外话. 最近听说, 中国的金融投资 “国际接轨砖家” 也要在中国搞 ”有中国特色的” CDS. 据说, 是从美国几家大的投资公司里, 挖了几个武林高手. 哈哈, Good luck.

(2) 接下来, 讲讲两房改革的时间表和路子问题.

(2) - 1 首先讲讲两房改革的时间表.

两房$5.65万亿美元的资产, 和$5.67万亿美元的债务, 囊括了美国房贷市场56%的份额. 世界上是找不出第二家公司有如此庞大的规模的了. 对如此庞大的两家公司进行改革, 没有个10年以上的时间, 我看是搞不完的. 为什么? 很简单, 因为这是在美国搞改革啊!

在官僚部门森严, 利益集团矛盾层层迭迭的美国搞改革谈何容易! 没有看见? 911给恐怖袭击毁掉的两栋世贸大厦, 重盖的工作到现在还在进行中, 都10年过去了! 大楼还在建设中. 如果在中国, 我看3年就建起来了.

再看看加州湾区要在1989年地震受损的海湾大桥旁边, 要新建一条海湾大桥, 搞了多久? 从1990年立项到2002年开始建, 到现在, 桥还在建, 前后21年了还没有建好! 估计要到2013年才完工. 如果在中国, 我看这条桥从立项到建好, 3年就可以搞定了.

2011年2月份，财长盖特纳预计, 美国政府退出两房的立法过程需要2年，过渡时期为5年至7年。我的看法是, 是吗? 5 - 7年 就可以完成过渡时期了? 哈哈哈… 一条预算$63亿美元的湾区海湾大桥, 从立项到建成, 21年都没搞定, $5,650,000,000,000美元资产总额的两家公司, 囊括美国56%的房贷, 5-7年可以改革完成? 如果你相信的话, 我跟你说, 你是从太空来地球度假的吧? 你对美利坚办事特慢合众国太不了解了!!!

所以, 我看, 准备个3年立法过程, 10年以上的过渡时期吧! 这还是很乐观的估计了.
诸位, 在美国搞经济金融改革(两房, 削减预算, 医疗健保, 等等)所需要的耐心和时间, 就等于在中国搞政治体制改革所需要的耐心和时间: 为什么? 前面地雷太多了, 前进不能太快啊! 搞不好, 会给炸得粉碎的.

(2) – 2 好了, 来谈谈两房将会是个怎样个改法.

财政部的建议一: 无非是要每年减少两房在市场的份额, 从而减少两房的资产额, 每年大概减个10%左右吧, 那就是说, 要用个10年左右的时间彻底退出;

财政部的建议二: 为政府逐年平稳推出 “两房”, 政府创建类似联邦存款保险公司（FDIC）的按揭贷款再保险公司，来担保一些符合条件的贷款. 这一稳妥的作法, 确实是符合当前维持脆弱房地产市场稳定的需要;

财政部的建议三: 美国政府承诺并致力于确保房利美和房地美有足够的资金，用来支付担保现在以及将来的费用，确保其一切债务的支付。“政府不会采取任何损害两房全额偿付债务能力的措施”。这不仅事关美国政府的信用和债权人的利益，更关系到寒冬未过的房地产市场会否转暖，甚至影响到刚刚提速的美国经济复苏的大局。

财政部的建议四: 把住房融资体系私有化, 和政府对FHA等几家机构提供保险相结合，并额外增加政府提供的巨灾再保险而不是直接提供担保。

(2) – 3 我来简单评估一下.

我一直认为, 带有社会主义性质的两房原创理念, 在两党“居者有其屋”政治目标的煽动下, 是造成目前美国房地产市场烂摊子的罪魁祸首. 违背了经济规律, 现在正在吃下这个恶果.没有两房, 美国的国民拥有住房率, 一定会大大下降, 而这才是真正符合经济规律的.

所以, 美国要改革房地产业, 改革两房, 首先要改变观念. 就是美国两党不能为了政治目的, 拉选票, 而违背经济规律, 对老百姓承诺荒谬的 “居者有其屋”, 而是要让贷款市场真正起到引导作用.

两房的原意, 无非就是让政府支持的机构撑起50%的贷款市场, 从而提高国民拥有住房的比例. 这是“拔苗助长”啊! 是用政府行为代替经济规律.

就是说, 两房改革后, 如果你目前没有财务能力, 就先不买房子, 先租房子住, 等你财务能力够了, 才考虑购买房产物业, 或者就一直租房住. 而政府不应该再通过两房的荒谬的政府半资助形式, 来帮助你购买房屋. 从而使到政府背负巨大的债务.

我看, 不单联邦政府要改变观念, 州政府, 市政府, 也要改变观念, 因为, 不少的州和市政府都有一些资助老百姓买房子的政策, 也使得这些地方政府背了一屁股债! 这些其实是政治债! 选票债啊!

同时, 中国也应该引以为鉴, 政府要改变老百姓一定要拥有自己的房产物业的观念.
一句话, 你财务能力还不够, 就先租房子住, 政府再也不会用任何形式来资助你买房子. 不能“拔苗助长”, 不能用政府行为代替经济规律. 你租房子住会死啊? 为什么非要买房子呢? 你非要买? 可以, 政府不会资助你的, 你自己搞定! 而且政府还要限制每个人买房子的数量: 你买那么多房子干嘛?

同时, 中国人口是美国的4倍, 住房的压力和老百姓买房的所谓 “刚性需求” 比美国大的多, 因此, 中国大力建廉租房和公租房, 对缓解房价, 会起到很大的作用. 重庆搞得很成功. 就是把买房子的人, 引导到租房子来, 从而减少买房子的 ” 刚性需求”.

政府只是在租房问题上, 会帮助你, 但你要买房子, 你如果有能力就自己搞定, 政府绝对不当凯子! 美国的教训就摆在这里!

其实, 很多人买房产的目的, 是用来炒, 来赚巨额利润. 政府在这方面, 更加要设立各种措施, 使得炒房者的预期利润为零.

这就是观念上的根本转变, 房子是拿来住人的, 没钱买, 就先租, 政府不应该也再不会 “拔苗助长”, 房子更加不是拿来炒的, 政府的措施要把炒房的利润变成零, 防止炒出房产泡沫来.

(3) 中国在两房投资的出路问题.

首先, 中国大可以逐步卖掉在两房的债卷. 其实, 最近一段时间, 中国就减少了大概290亿美元在两房的债卷.

如果, 数量太大, 一下子找不到接盘的, 就还是先买点对冲保险, 虽然不能100% “化解有关风险”, 但好过没有, 起码买个心理平安.

在10年 过渡期结束后，两房停止运作, 已发行的存量债券按自然到期陆续偿还，对于不足部分，由美国财政部填补。总之, 就算在过渡期后, 有些债卷还没有到期, 美国政府也会按面值赎回两房债，偿还本金.

总之, 就象我在去年7月份提到的, 两房改革将会是一个漫长的过程 (No quick fix), 起码是10年以上. 这是美利坚办事特慢合众国办事效率的特色之一. 在最近的短期内, 相信美国政府会有安排，为市场提供一定保障措施, 以避免脆弱的房地产市场出现大幅震荡。

还有, 就是要提醒一些人, 不要整天搞得神经熙熙的, 又要投资两房债卷, 既要稳赚利息, 又要一天到晚大喊可能会 “血本无归”, 就好象是天底下的好处都活该归你, 风险统统归别人的才对. 那你投资来干嘛? 投资肯定会有风险的. 这是周喻打黄盖的事: 一个愿打, 一个愿挨. 事前双方都打好算盘的了, 没有人逼你啊! 其实, 你把钱放在你的银行里不是很保险吗? 不对, 是放在你的枕头底下最保险.

我的意思, 其实就是要学会如何进行国际间的投资, 懂得如何分析风险, 如何把风险减少到最少, 学会理性地分析问题. 不要一有风吹草动, 就整天怨天尤人的.

另外, 就是讨论一下一个重要的问题.

我一直都对中国的对外投资, 尤其是在美国的巨额投资(目前总数已经高于$1万亿美元), 国内的法律程序是否完善, 存在很大的疑问. 具体来讲吧, 例如, 谁可以拍板批准投资$2,000亿美元来购买美国的国债? 谁可以拍板批准购买$500亿美元的两房债卷? 等等.

$2.8万亿美元外汇储备是中国老百姓的血汗钱, 全国人民代表大会是否有专门的机构, 来审核批准巨额外汇储备的对外投资? 如果没有, 确实应该马上立法. 比如立法成立一个叫货币管理委员会之类的机构, 超过一定金额的对外投资(比如, 超过$1亿美元), 就一定要该委员会的批准, 然后由中国外汇管理局及其属下的公司具体执行.

并且, 该委员会要每年审核和监督所有对外投资的赢利和亏损问题, 并且要每年对全国老百姓公布外汇储备投资的情况, 中国老百姓应该有知情权, 和监督权, 血汗钱啊!
同时, 建议中国的司法部门审查一下, 中国银行, 中国外汇管理局, 中国建设银行, 中国人民银行, 中国信托银行, 等等.

审查什么呢? 这20多年来, 大凡有参与把中国巨额外汇储备投资到海外(美国, 英国, 日本, 法国, 等等)的机构的具体经办人员, 及其上级,是否有利用把国家外汇到海外投资的过程和机会, 收受贿赂或者个人受益, 比如, 他们的亲属或儿女到外国留学或者投资移民的费用是否由 “别人” 支付, 等等. 要知道, 如此巨大的投资, 光是佣金 (Commission)就是很大的一个数字.

据说, 去年中国司法部们交给了美国一批名单, 估计FBI现在正忙着请一些中国人 “喝咖啡”呢. 美国对于贪污受贿是零容忍的, 美国不是避风港. 瑞士银行好象在国际舆论的压力下, 也在逐步公开 “百宝箱” 里面的秘密了.

如果中国要官员公开财产和亲属的有关情况, 我建议, 首先应该从金融行业开始, 一定会有很多惊讶.

总结全文, 我还是去年那句老话, 中国2.8万亿美元巨额外汇储备的最终出路在于人民币国际化. 中国应该把努力的方向放在加速人民币国际化上, 不再受制于人, 不再困惑两房的长期稳定性, 不再需要担心美国国债的安全性, 才是上上策, 才是正解.