零售行业：寻找中国“沃尔玛”和区域王者
本文为高盛中国“转型中国”系列主题报告之一
我们首次覆盖A 股7 家超市企业，建议买入步步高（多业态深耕区域市场的典范，公司业绩处于向上拐点期，目前估值水平较低）和永辉超市（凭借独特的生鲜效率环未来有望成长为行业龙头），其中步步高位于我们的强力买入名单。同时给予中百集团、人人乐、新华都、华联综超中性评级，给予三江购物卖出评级。
从国际比较视野看中国超市行业发展空间与格局
基本情景下，中国超市行业和标准超市、大卖场子业态未来5 年销售复合增速分别为
14.92%、13.65%、22.25%。国际比较视野下，中国超市行业的投资机会来自于中国经济结构调整、消费崛起、居民收入持续增长以及城市化进程的快速推进所带来的行业自身增长以及集中度提升。
（1）中国超市占整个家庭食品用品市场的销售渠道比重还较低。2011 年中国该比例仅为61.65%，低于国际均值79.46%，也低于与中国消费习惯类似的日韩国家75%左右的比例。
（2）中国每百万城镇人口拥有的大卖场数量和人均城镇人口拥有大卖场面积分别为4.9 家和0.043 平米，远低于发达国家和金砖四国13.5 家和0.096 平米的均值，大卖场平销为2194 美元/平米，远低于国际均值6759 美元/平米。基本情景下，我们预计超市大卖场业态未来5 年复合增速达到22.25%。
（3）目前行业竞争格局利于龙头企业集中度的加速提升。发达国家及金砖四国大卖场业态第1 大零售商（CR1）和前5 大零售商销售额（CR5）的市场占有率分别超过30%和70%，而中国大卖场业态CR1 和CR5 仅为12.8%和46%，参看国外龙头企业的发展历程，我们认为目前行业格局利于龙头企业市场份额的加速提升。
大卖场业态“外资看“沃大家”、民企看永辉、国企看华润”的寡头格局初显
（1）2011 年9 家外资超市销售额占据中国大卖场近40%市场份额，其中以沃尔玛（含好又多）、大润发（含欧尚）、家乐福为代表的“沃大家”三家门店总数超过800 家，占所有外资超市门店总数近70%，销售额占比达到80%，且近年“沃大家”的扩张速度（30－50 家不等）远高于其他外资同行。
（2）永辉超市凭借独特的生鲜效率环异军突起，市场份额从2006 年0.8%提升至2011 年的2.9%，每年以0.5－0.6 个百分点的速度快速提升，高于物美商业每年约0.2 个百分点的提升速度。参看美国生鲜品类杀手Whole Foods Market 的发展历史，我们认为永辉在中国发展的空间还很大。
（3）华润万家主要依靠收购不断扩张。受制于区域发展空间和供应链管理水平，中国大部分本土超市遭遇了“100 亿元－200 亿元规模瓶颈”，以新一佳、上海联华、中百集团等为代表的企业市场份额均呈下降趋势。央企华润万家凭借雄厚的资本实力自2004 年后一直通过并购快速扩张。
两个投资主题：寻找中国“沃尔玛”和区域王者
（1）寻找中国“沃尔玛”。参看国外零售巨头的发展扩张史，均在零售效率环的推动下呈现强者恒强格局，规模成为行业最大壁垒和公司最大护城河。沃尔玛、特易购在1985、1995年分别超过塔吉特、Sainsbury 成为市场领导者后，市场份额呈现加速提升态势，毛利率逐步提升。对比国际国内大卖场业态的市场集中度，我们认为以“沃大家”、永辉超市、华润为代表的寡头格局初显，后续龙头企业的市场份额或加速提升。
（2）寻找区域王者。对比欧洲、澳大利亚、韩国等城镇人口在2000 万—6000 万的国家，其均能支持百亿元以上市值的公司，在最近的一个财年中，沃尔沃斯在城镇人口仅2000 万人的澳大利亚就能实现2393 亿元的销售额和近1400 亿元的市值（市值已转化为与澳大利亚当地销售额相匹配的市值，公司整体市值超过2000 亿元）。易买得在城镇人口仅4000 万人的韩国也实现了636 亿元的销售额和400 多亿元市值。我们从城镇人口数、城市化率、社会消费品零售总额、平均消费倾向、当地龙头占社消总额的比例等角度综合考察了中国各省市超市发展空间，结果显示湖南、四川、山东、辽宁、河
北、黑龙江等省份的存量、增量空间均较大。若一个省市社会消费品零售总额达到5000 亿元，粗略估算超市业态可达1000 亿元容量，如果龙头企业占10%－20%市场份额，则可以实现100－200 亿元的销售规模。步步高多业态深耕湖南市场，我们认为其未来发展空间较大，有望成为区域王者。
用GS SUSTAIN 分析框架透视A 股7 家超市企业
在GS SUSTAIN 的分析框架下，我们从公司治理和管理质量、行业地位、回报和盈利能力三个维度综合评价A 股超市企业的长期发展能力。永辉超市和步步高具备较高的回报能力和行业地位，其中永辉超市在上述三个维度均得分居前，我们将其加入GS SUSUTIAN Winners 中国区名单。
估值与投资建议：PEG 估值法下买入步步高和永辉超市
我们对多种估值方法的回溯测试表明，PEG 估值法的R square 最高，我们使用目标PEG 估值法来计算A 股超市企业的目标价格，如下图所示，因国际超市同行的净利润复合增速远低于国内同行，其PEG 远高于国内同行，在当前市场环境下，我们取0.90 作为A 股超市行业目标PEG，考虑到永辉超市作为本土超市龙头，凭借生鲜品类杀手形象快速在全国实现跨区域扩张，规模优势明显，成长性远高于同行，我们给予永辉超市10%的PEG 溢价。考虑到三江购物在浙江省内发展遭遇一定瓶颈，成长性受限，我们采用PE 估值法，参照行业2012 年PE 估值水平，给予三江购物2012 年20 倍目标PE。
步步高（002251.SZ）：多业态深耕区域市场的典范，位于强力买入名单
我们对中国各省市零售业发展空间的测算结果表明，湖南省凭借较多的城镇人口、较低的城市化率水平、较高的居民消费倾向和社会消费品零售总额，当地龙头占社消总额的比例不高，整个区域市场的存量和增量空间都比较大。一般而言，社会消费品零售总额达到5000 亿元以上的省市足以支撑销售额100－200 亿元以上的超市，参看国际案例，城镇人口达到2000 万以上的国家足以支撑200 亿元以上市值的超市公司。
公司多业态深耕区域市场，超市业务步入向上拐点期，百货业务近年快速拓展，家电业务平稳发展，我们预计2012 年上述三业态收入增速分别为25.5%、63.4%、25.0%。
我们使用PE/Growth 估值方法，预计2011－2014 年公司EPS 分别为0.95、1.22、1.53、1.96 元，2012－2014 年EPS 复合增速为26.8%，采用研究范围内超市公司平均估值水平，得到公司合理的PEG 倍数为0.9，隐含2012、2013 年预期市盈率分别为24、19 倍，隐含12 个月目标价为29.40 元。
风险：公司超市同店销售增速低于预期，百货门店经营培育期超出预期。
永辉超市（002251.SZ）：生鲜品类杀手走向全国， 买入评级
公司凭借独特的生鲜差异化竞争模式近年在全国异军突起，2011 年公司占大卖场业态市场份额为2.9%，并每年以0.5-0.6 个百分点的速度快速提升。目前，公司在福建、重庆地区已取得龙头地位，并在北京、安徽、河南、江苏、四川、辽宁、贵州等区域快速扩张。参照国际超市同行的发展轨迹，我们认为永辉有望在零售效率环的推动下呈现强者恒强的格局。
生鲜品类杀手在中国大有可为。农产生产规模化集约化、流通现代化是未来发展方向，消费者对生鲜产品绿色、健康、安全、品质的追求为公司生鲜品牌化、精细化运营提供了基础。对比美国的生鲜和有机食品零售商Whole Foods Market 的发展历史，其仅以311 家的门店便实现了100 亿美元的销售额和超过130 亿美元的市值，其高达35%的毛利率、6 万元/平米的平销、35 倍PE 的估值中枢为永辉超市生鲜的长期增长展示了空间。
我们使用PE/Growth 估值方法，预计2011－2014 年公司EPS 分别为0.63、0.88、1.23、1.73 元，2012－2014 年EPS 复合增速为40.3%，参考超市行业目标PEG 和国际超市龙头的估值历史轨迹，我们认为公司凭借独特的商业模式和较高成长性，可以给予10%的估值溢价，得到公司合理的PEG 倍数为0.99，隐含2012、2013 年预期市盈率分别为40、28 倍，隐含12 个月目标价为35.10 元。
风险：异地扩张门店经营低于预期；公司远高于同行的正的营运现金流投入（生鲜模式决定其对供应商占款能力较同行更弱）可能导致借款和财务费用高于预期；通胀下行影响同店销售额增速；人工和租金成本上行侵蚀盈利能力。
三江购物（601116.SS）：未来成长性堪忧， 卖出评级
公司主要以平价社区超市开拓浙江宁波、台州、舟山以及丽水市场，公司在这些市场的占有率已达20%，相对社区平价超市业态而言，公司市场份额相对饱和。公司2007－2010 年收入复合增速为14.6%，考虑到公司市场份额相对饱和，以及公司外延扩张放缓，我们预计2011－2014 年公司收入复合增速为9.66%。
不利因素：（1）公司近两年关店速度有所加快，开店速度放缓。2009－2011 年公司新开门店22、21、11 家，关闭门店2、2、5 家。考虑到公司市场份额相对饱和，我们预计未来3年公司年均新开门店在10－20 家之间。（2）公司净利润有超过20%来自政府的财政补贴，因该项补贴到期日具有不确定性，公司预计该项收入面临可持续性风险。
我们预计2011－2014 年公司EPS 分别为0.37、0.39、0.39、0.42 元，2012－2014 年EPS复合增速为3.6%，考虑到公司在浙江省内发展遭遇一定瓶颈，成长性受限，我们采用PE 估值法，参照行业2012 年PE 估值水平，给予三江购物2012 年20 倍目标PE，隐含12 个月目标价7.73 元。
上行风险：公司门店扩张和内生增长高于预期。
（注：本文为高盛中国“转型中国”系列主题报告之一。该系列报告将关注那些我们认为在未来几年将因竞争格局变化、新技术推出或全球环境改变等因素而出现重大变革的行业。依托高盛对全球行业的专业研究及资源，我们希望在这些趋势或事件的分析中加入全新视角或独特见解。我们还将利用GS Sustain 行业框架遴选出商业模式出色且具持续性，有望实现行业领先回报并最终成为业内长期龙头的企业。结合我们的行业估值分析，我们希望能够提供在预测期内可创造超额收益的投资建议）
