衡量中国经济：几个例子

汇丰购物经理指数（HSBC China PMI，采购经理人指数）说不清：



中华航运





山东：
2014.12.19
山东“涅槃”这一年
2015.03.07
李克强在参加山东代表团审议时强调 打造升级发展“双引擎” 促进经济 保持中高速增长向中高端水平迈进
2015.05.05
多项指标堪忧 山东副省长叙说工业之“难”

全国第三。山东为什么难处大：依赖能源资源，尤其是煤、铁，未见省里转型的计划，即使有计划，短期也挫折大。


2015.05.05
中西部增长分化明显 长江中上游“领跑”
重庆、贵州超前，西藏也火，江西、安徽、湖北都不差。新疆、陕西难度大，原因跟山东相似，能源资源产业。“从一季度的数据来看，长江经济带尤其是长江中上游省份表现最为亮眼”。
习近平力促京津冀，希望成为与长三角、珠三角鼎力的三大经济区域。长江中游城市群（武汉）是另外一个。
本文问题是没点出哪几个省拖后腿了。



财政收入（《财新杂志》：

重庆很火，但是“重庆市一季度非税收入增长63.3%，非税收入增速明显快于税收收入增速。对此，重庆财政局表示，主要原因是按照财政部的要求，从今年起将地方教育附加收入、文化事业建设费收入等11项收入由基金预算收入核算调整到非税收入核算”，呵呵。


一季度总产值（华尔街见闻）


“中部各省的制造业能力某种程度上已经取代了前些年的东部沿海地区，成为新的增长极，今后将成为全国增速最快的地区之一。东部省份在高新技术和第三产业表现突出，更侧重产业升级。
另外值得一提的是，京津冀一体化战略对河北与天津经济起着推动作用。”

总产值跟财政收入完全不是一回事，琢磨着原因。一是税收结构，二是地方政府亦或还是以总产值为刚，牺牲自己的收入，补助企业创产值？







中国人均GDP近7575美元 须全力突破中等收入陷阱

各省（维基）
 

2014年中国大陆省级行政区人均GDP 人均GDP根据年中人口计算（购买力平价缩写为“PPP”）
汇率折算：国际汇率按1美元合6.1428元（人民币）， （购买力平价）1国际元合本币3.6192元（根据2015年4月IMF-WEO更新数据）
地区	位次	本币	美元	国际元 (PPP)	比重 （%）	参考指标
						GDP （百万）	2014年中 人口（千人）
中国大陆		46,652	7,595	12,890	100	63,646,270	1,364,270
天津	1	105,202	17,126	29,068	226	1,572,247	14,945
北京	2	99,995	16,278	27,629	214	2,133,083	21,332
上海	3	97,343	15,847	26,896	209	2,356,094	24,204
江苏	4	81,874	13,329	22,622	175	6,508,832	79,498
浙江	5	72,967	11,878	20,161	156	4,015,350	55,030
内蒙古	6	71,044	11,565	19,630	152	1,776,951	25,012
辽宁	7	65,198	10,614	18,015	140	2,862,658	43,907
福建	8	63,472	10,333	17,537	136	2,405,576	37,900
广东	9	63,452	10,330	17,532	136	6,779,224	106,840
山东	10	60,879	9,911	16,821	130	5,942,659	97,614
吉林	11	50,162	8,166	13,860	108	1,380,381	27,518
重庆	12	47,859	7,791	13,224	103	1,426,540	29,807
湖北	13	47,124	7,671	13,020	101	2,736,704	58,075
陕西	14	46,928	7,640	12,967	101	1,768,994	37,696
宁夏	15	41,834	6,810	11,559	90	275,210	6,579
新疆	16	40,607	6,611	11,220	87	926,410	22,814
湖南	17	40,287	6,558	11,132	86	2,704,846	67,139
河北	18	39,984	6,509	11,048	86	2,942,115	73,582
青海	19	39,633	6,452	10,951	85	230,112	5,806
黑龙江	20	39,118	6,368	10,809	84	1,503,938	38,446
海南	21	38,924	6,336	10,755	83	350,072	8,994
四川	22	35,128	5,719	9,706	75	2,853,666	81,236
山西	23	35,064	5,708	9,688	75	1,275,944	36,389
河南	24	34,808	5,667	9,618	75	3,493,938	100,377
江西	25	34,660	5,642	9,577	74	1,570,859	45,322
安徽	26	34,425	5,604	9,512	74	2,084,875	60,564
广西	27	33,090	5,387	9,143	71	1,567,297	47,365
西藏	28	29,252	4,762	8,082	63	92,083	3,148
云南	29	27,264	4,438	7,533	58	1,281,459	47,003
甘肃	30	26,427	4,302	7,302	57	683,527	25,865
贵州	31	26,393	4,297	7,292	57	925,101	35,051

世界2013和之前的数据：




数据




2015.05.14
刘世锦：中国经济最大问题是企业利润下降

从2014年8月份开始到今年一季度，企业的利润率一直在下降，特别是今年一二月份，利润率下降的态势相当明显，尤其是石油、煤炭、石化、钢铁、铁矿石等这些重化工行业，也就是产能严重过剩的行业。

中国经济今明两年很可能探底，并在探底前完成三大条件：
第一，高投资触底
第二，严重过剩行业的退出和重组大体完成
第三，新的增长动力可以填补投资减速和过剩行业调整留下的空间而有余

煤炭行业为何越脱越困？产能退出机制不健全

煤炭企业亏损面在80%以上，截至今年3月末，煤炭企业应收账款3551亿元，创历史新高
政策主要集中在治理超能力生产，淘汰落后产能，加强安全检查，限制产量，协调价格，减轻煤炭企业负担
“但这些政策目前市场情况下，都没有效果，地方政府减轻企业负担的部分都转化成煤炭价格下降的空间。”他这样认为。“如果延续调控思路，煤炭脱困基本无可能，短期内价格或有改善，行业根本问题却无解。”

2015.05.05
华创宏观牛播坤、余芽芳：财政收入告急 警惕三大风险

财政税收远比总产值增长率降的快，（地方）政府没钱了。“中国税制的累退特征导致其内在稳定器功能缺失。中国的税制结构以流转税为主：增值税是我国第一大税种，占比全部税收超过30%，其次是营业税，占比为16%左右，再加上消费税、关税等其他税种，流转税占比全部税收66%左右”，李克强有大问题。

【税改的一个例子】
财政部部长再次强调实行不动产进项税抵扣
楼继伟称，不动产抵扣政策设计却很复杂，目前财政部正在做这个方案，这个方案是“营改增”中最难的一步，今年将会出台。
然而，据百度说，“营改增”构思了多年了，”据此前中金公司估算，如果试点扩大到全国，试点行业的税负可能减少约470亿—700亿元“。可见温家宝真是一点儿改革都没做。
参加：
营改增概述对房价的影响
金融业营改增三大难题待解:进项税额抵扣不明等
KPMG：房地产及建筑业的增值税改革
普华永道


【置换启动困难，央行担保地方债】
路透社
Chinese local government debt will be included in the scope of the treasury and bank collateral
Exclusive: China to boost muni bond market with collateral rules - sources
翻译：中国将允许地方债作为贷款抵押品
华尔街日报/ZH
China Goes "Unconventional" In Effort To Tackle Trillions In Debt, Rescue Economy

This structure will provide incentives for commercial banks to load up on LGBs. The mechanism looks like this: commercial banks retire their loans to local government financing vehicles (LGFVs) that earns 6%, buy LGBs with 3-4% yield, go to the central bank and ask for long term credit at 2-3%, and then lend out to corporates at 6%. Hence, banks can earn 1-2ppt more with such a programme than otherwise.

利率市场化的最终目的，是让资金自动留到最需要的行业，不但企业争资金，资金也争企业，从而降低融资的成本。政府对银行坚持企业6%利率的荒谬要求，背叛了原来的宗旨。
彭博：Now for the Clean-Up: China Crafts Plan for Local-Debt Mess


利率：




问题在哪？

地方债券利率很低，媲美国债，然而城投债利率则颇高，因为国家禁止地方政府出面担保。城投债多以银行贷款的形式借出。对此，银行极为乐意，因为地方政府一般不愿违约，故此城投债变相有担保，风险低。风险低，利率高，何乐而不为呢？

故此，地方债置换，城投债变受担保的地方政府债券，利率过低，银行简单不接受。



【参见】
《金融时报》中国安邦集团研究总部（ANBOUND）2015.03.11
中国万万不能忽视制造业
京津冀顶层设计将发布 规划超出很多人想象
不止42万亿 京津冀或撬动百万亿投资
“京津冀一体化在未来6年需要投入42万亿元”
财政部否认京津冀一体化“6年投入42万亿”
强改革才是中三角的最大优势





房地产
【房地产在经济里的作用】

《经济参考报》（作者为清华大学研究员、中国金融四十人论坛青年研究员）2015.04.16
房地产对于稳定经济增长作用有限

今年3月30日，央行、财政部等出台个人住房贷款和转让营业税等政策，加上此前国土资源部优化2015年住房用地结构的政策，以及2014年9月的首套房认定标准放松，可以看出这轮房地产调控政策正在逐步放松的态势。按官方说法，调控是为“支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。从字面理解，前一个目的就是让自住者低成本、高杠杆买房，后一个则是保持住房的供、求、价稳定。现有政策能否实现上述目标呢？这需要对比2008年那轮调控政策，才能得出合理结论。

虽然这轮调控的工具看似与2008年那轮相似度很高，都涉及土地、建设、税收、贷款、保障房等。但是细观察两次还是有诸多差异：这次更注重分类调控，给予地方更大政策自主性，土地和建设规划政策上表现明显，有利于减少上级政府信息不对称；这轮政策的力度总体弱于上次，贷款和税收优惠主要体现在购房侧，而且首付乘数和利率仍高于当年，表明仍然不鼓励投资性需求的态度；这次更加注重商品房和保障房用途转换，减少90平方米、70平方米等行政政策，强调发挥市场作用；这次注重运用住房公积金，有利于支持自主者购房需求；这次主要是活跃二手房而非新房市场，有利于住房存量市场的结构调整。

无疑，这样的政策设计对支持自住需求具有积极意义。但在房价依然偏高的背景下，小幅政策优惠的效果更有利于改善型需求，而非基本居住需求。至于稳定住房供、求、价，则需要审慎观察。虽然住房供求数量变动较大，但是住房价格并无明显不稳定的现象。

当前背景下房地产调控更容易让人认为以稳增长为目的。事实上，从政策环境、政策效果等方面出发，比较两次房地产调控政策，我们认为，房地产难以承担稳定经济增长的重任，不应赋予其相应的责任。

首先是上轮稳增长中的房地产作用不宜高估。2008下半年，在金融危机影响下，房地产市场快速下滑，住房销售大幅下降，投资和资金来源增速明显回落。为稳定房地产和经济增长，国家密集出台了土地、建设、财税、信贷和保障房等调控政策，大幅度降低了住房开发、购买及二手住房转让的门槛。调控政策刺激房地产市场的效果明显，2008年底出台的政策，到2009年年中，商品住房的投资、资金来源、销售面积增速都提高10-30个百分点，销售额更是提高60个点左右。虽然GDP增速从2009年一季度的6.1%快速提升至四季度的10.7%，但似乎也不能将功劳全部归功于房地产，因为同期非房地产投资在大规模基础设施建设带动下，以更快增速增长，对经济贡献更大。

其次是房地产整体形势变化影响这轮政策效果。一是房地产市场的供给相对不足正在转为相对过剩。2008年底城镇居民人均住房28平方米，2014年底已达35平方米左右。与此同时，待售商品住房数量不断增加，从2008年底的1.5亿平方米到2015年2月增加到4.2亿平方米。很多城市消化库存周期在30-40个月，明显高于10个月左右的合理水平，靠需求侧带动房地产行业繁荣难度较大。

再次是宏观经济下行压力从外因转为内因，单项调控政策效果有限。长期以来我国形成投资和出口主导的粗放式增长模式。2008年时这一模式还在继续，经济仍在高速增长阶段，国际金融危机作为外因，给中国带来的最大影响是出口和制造业下滑，2009年初工业增长4%，出口下降21%。危机对当时国内需求影响不大，经济下行压力最大的2009年初，投资和消费仍分别增长26%和15%。但2012年以来我国经济模式持续转变，投资和出口支撑作用弱化，经济下行主要是国内传统产业过剩、去产能进展慢、新产业尚不能补位、有效需求不足等因素作用的结果。尽管当前的外部环境某种程度上好于2008年，但经济仍面临全面下行压力，甚至有通缩风险。房地产本身也面临抵押价值下降的尴尬，房地产一度是企业融资的优质抵押物，近两年房地产大形势的扭转使其作为抵押品的能力受到影响，即使房地产价格有所趋稳其抵押作用仍不容乐观。

最后是货币金融环境变化影响房地产政策的增长效果。一方面，全社会杠杆率明显提升，7年来非金融企业和政府部门杠杆率从115%上升到150%左右，向高债务国家水平靠近；居民部门杠杆率经过上轮房地产价格高涨期从18%提高到30%以上。这种情况下继续通过拉升杠杆率繁荣房地产，风险明显增加。另一方面，我国货币发行环境已经发生改变。由于被动超发局面的改变，M2的增速从2009年初的20%左右回落到2015年初的12.5%。在GDP比6年前增加了30万亿元的情况下，2014年新增贷款与2009年基本持平。即使现在货币环境放松，股市上涨期吸引资金流入，货币稳增长效果难以特别明显。货币环境趋紧的情况下，房地产对经济的带动力将打折扣。

综上分析，尽管相似的政策能勾起市场对上轮政策效果的回忆而在短期内做出比较明显的反映，带动房地产特别是二手房市场的活跃和价格上涨，但要实现宏观经济企稳，房地产领域还需政策工具的创新，比如实行资产证券化和反向抵押贷款，通过盘活存量资产的办法同时撬动金融、投资和消费。但这种刺激的效果不会延续很长时间，去产能、兼并重组和转型升级将是未来的主旋律。


《地产研究》明源地产研究院艾振强2015.04.30
没有房地产就没有GDP

导读：作为中国经济增长的支柱产业，房地产带动着上下游20多个产业的发展。没有房地产就没有GDP。若宏观经济继续下滑，政府下一步继续出台政策稳定房地产市场将是情理之中的事情。

没有房地产业，GDP难保7.5%，这在2015年一季度得到了验证。国家统计局的数据显示，2015年一季度，全国房地产开发投资仅增长8.5%；与之对应的是，一季度，国内生产总值140667亿元，按可比价格计算，同比增长下滑到7%，创2008年四季度以来新低。
尽管中国经济亟需转型，强力刺激房地产将加深对其的依赖程度，但GDP增速紧贴着7%，经济“硬着陆”的风险被放大，作为中国经济增长的支柱产业，房地产带动着上下游20多个产业的发展，若宏观经济继续下滑，政府下一步继续出台政策稳定房地产市场将是情理之中的事情。而持续保持较高经济增速的中西部部分地区，对促进房地产市场回暖和繁荣作用明显，对房企来说或许是可以开拓的不错市场。
 
一、房地产是经济的晴雨表
 
毫无疑问，房地产而非股市才是中国经济的晴雨表。
2015年1~3月份，全国房地产开发投资16651亿元，同比名义增长8.5%(扣除价格因素实际增长9.5%)，增速比1~2月份回落1.9个百分点。其中，住宅投资11156亿元，增长5.9%，增速回落3.2个百分点，而住宅投资占房地产开发投资的比重为67.0%。

表1  2013年~2015年一季度全国GDP和房地产投资增速

来源：明源地产研究院，国家统计局

事实上，最近3年房地产开发投资的下滑，同步导致了GDP的增速从8%附近下滑到了今年一季度的7%。从表1可以看出，若全国房地产下滑1%，相应的GDP的增速大约下滑0.08%左右。
房地产行业较为发达地区的GDP受房地产开发投资增速放缓的影响尤为明显（如表2）。尽管一些地方的经济结构转型效果较为明显，各产业的均衡发展不断趋于完好，但房地产开发投资增速的下滑对地方GDP增速的影响依然不容小觑。

表2  一季度全国各省/自治区GDP增速和房地产投资增速

来源：明源地产研究院，各省统计局
 
二、为了稳增长，刺激还将继续
 
经济的增长主要靠“三驾马车”——投资、贸易和消费。目前，世界经济的贸易量复苏动力不足，波罗的海贸易指数”在3月末只有600点，比年初减少了21.6%。外部需求明显不足，一定程度上影响了我国的出口。消费方面，一季度社会消费零售总额实际增长10.8%，去年是10.9%，基本持平。当前想要稳增长，还需要依靠在投资方面发力。
作为中国经济的支柱产业，房地产带动上下游20多个产业发展，影响重大；对于地方政府来说，房地产市场走低会导致卖地收入下降，影响地方财政投资基础设施对冲经济下滑的能力，而且会加剧地方债的风险。想要稳住经济，必然要稳住房地产行业！
当然，为了护航经济转型，强力刺激房地产的可能性较小。若宏观经济继续下行，未来，政策扶持的力度还将不断增强，政策的方向会向包括改善性住房在内的刚需进行倾斜，让有真实居住需求的购房者敢于买房，同时坚决抑制投资投机性需求。
 
三、中西部增长强劲，或藏商机
 
去年以来，诸多大型房企回归一线城市和东部沿海强一线城市，对三四线城市以及中西部地区的不少城市选择回避。其实，中西部地区的机会也还是有的。
2015年一季度各省的GDP数据显示（详见表2），与以往一样，一季度增速领先的省份依然主要集中在中西部地区。重庆的增速为10.7%，继续位居全国第一，沿长江中游的几个省份均保持8.5%以上的较高增长——江西一季度GDP增长8.8%，湖北增长8.5%，安徽增长8.6%，湖南增长8.4%……
由于在基础设施方面有大量新增的投资，同时其整个工资结构方面能够承接大量来自与东部和其它地区的投资转移，加上长江中游城市群和成渝城市群的建设，对人口的回流有促进作用，中西部地区部分投资条件比较好的地方将持续形成较好的投资利润洼地。随着经济以高于全国平均水平的速度持续增长，这些地方的房地产市场将迎来一些机会。

房地产


2015.05.15
《华尔街见闻见闻专访》 法兴姚炜：透过放松表象看改革本质
文 / 严婷

就中国宏观经济与政策，华尔街见闻近日对法国兴业银行中国经济学家姚炜女士进行了独家专访。

姚炜认为，现在经济的下滑更多是结构性的而非是周期性的因素。总体来说经济增速处于下行通道。虽然短期内会有一些放松的政策，但长期来看还是改革为主，去杠杆也是很重要的考量。

谈到货币政策，姚炜表示，存款准备金率长期来说肯定是要下调的，五年之内都有可能减到现在的一半水平。而随着利率市场化的推进，央行现在所用的基准利率在将来可能是被放弃的，新的基准利率很可能和货币市场挂钩。

“真正要理解中国央行意图最好的方法还是看现在银行间市场的利率。”姚炜说，从市场间利率来判断，其实央行的动作直到四月份才是真正开始放松，因为市场利率四月份开始才出现明显的持久的下降。

从财政政策角度来看，姚炜认为财政政策能不能放松也很大部分受改革的影响。现在财政政策改革的大方向就是控制地方政府隐性债务。

她表示，很可能出现的情况是：地方政府转向政府债券市场融资，虽然降低了地方政府的融资成本，但中央和人大对地方政府的债务水平监管会逐步加强了。由于基建投资大部分是通过地方隐性债务的方式推进的，这样一来的话未来基建投资增速势必会受到影响。

鉴于现在还存在保增长压力，姚炜认为今年基建投资虽然提速空间有限，但增速下行可能性也较小，因为房地产投资依旧不尽人意。

总得来说，姚炜认为，看货币政策和财政政策的同时要认识到背后有许多的改革在进行，这些改革其实已经改变了所谓的周期性政策的性质，意义是，真实放松程度有限，政策时滞变长，而且效果也不如以前。经济下行的风险主要有两个：一是房地产；二是金融系统风险。

（本文采访：华尔街见闻编辑团队 / 整理：实习编辑 王嘉任）


姚炜简介


 

姚炜为复旦大学经济学学士，美国Tufts University经济学硕士。2008~2009年，于科威特中国投资公司（Kuwait China Investment Company）担任宏观研究分析师。2010加入法兴银行投行部。自2012年以来，姚炜女士已连续三年在彭博公布的预测最准确的中国经济学家排名中，位列前三。2014年，她还被Consensus Economics评为最准确的中国经济分析师。
 

以下为对话内容实录，转载请联系华尔街见闻，并注明出处：

姚炜：

目前中国要在结构性经济增速下，同时还要降低杠杆其实下行风险是相当大的。我认为中国政府提出所谓的新常态其实也是接受了这样的看法，也就是说，现在经济的下滑更多是结构性的而非是周期性的因素。

既然是这样，很多政策实际上是被动的而不是主动的，政府只能预计下滑的速度，而这又是很难预计的变量，这也是我们过去几年看到的一个情况——总体来说经济增速处于下行通道。政府结合长远的看法认为这是合理调整的一部分，同时也需要进行改革。

但改革短时间内对经济增速来说又会有负面的影响。所以在改革、去杠杆的同时加大了经济下行的力度，到了一定程度后又要担心硬着陆。那个阶段就会进行短期微调或者说政策刺激，防止下滑过快。

每年其实都会有这样类似的一个周期。就比如说年初时增速下滑过快，“两会”后一些基建项目开始上马，增速开始稳定，到了年底基本达到经济发展目标后又会关注于去杠杆并加速改革，然后造成第四季度至下一年第一季度经济增速的继续下滑。我们对今后几年也持相似看法，虽然短期内会有一些放松的政策，但长期来看还是改革为主，去杠杆也是很重要的考量。

具体说下货币政策和财政政策：

货币政策：央行做了这么多但还是称政策是审慎中性的。市场虽然不相信，但央行这么说也不无道理。因为货币政策的新常态背景是中国不再增加外汇储备，这样一来，这个原本为经济提供大量流动性和货币的渠道就不复存在了。

对央行来说相应的改变有两种：一是降低存款准备金率，二是扩张国内资产。降低存款准备金率现在来说应该是某种常态的增加流动性的工具。增长国内资产这一说法在国内不多，实际上指的就是央行最近推出的一些新的货币政策工具，都是扩大国内资产的正规化方式。

我觉得现在市场可能对解读央行政策还存在一定的误解。不能单看表面的行动，就像我说的，存款准备金率长期来说肯定是要下调的，五年之内都有可能减到现在的一半水平。降息这件事情也是很微妙的，随着利率市场化的推进，央行现在所用的基准利率在将来可能是被放弃的，贷款利率其实已经放开了。

真正要理解中国央行意图最好的方法还是看现在银行间市场的利率。从市场间利率来判断，其实央行的动作直到四月份才是真正开始放松，市场利率四月份开始才出现明显的持久的下降。之前货币政策的放松是落后于经济下滑的进程的。将来也是更关心银行间市场利率的情况，因为对银行来说放松去年对存贷比指标的调整肯定了银行依靠市场来融资的必要性，银行也会对市场利率更敏感，这是利率市场化非常重要的一步。也就是说货币政策的传导将从调节流动性开始，通过调节流动性影响货币市场利率，然后由货币市场利率影响到贷款利率和债券收益率。因此，央行的动作至少有一半是改革而不是放松。

从财政政策角度来看：财政政策能不能放松也很大部分受改革的影响。中国的财政政策过去其实不只是预算内财政政策，更大部分财政支出是通过预算外，也就是地方政府通过预算外途径融资投资基建。我们算了一个数字，如果把地方审计后的数字放到政府赤字的数字中去，可以看到，中国政府赤字过去几年都在6%以上，可以说是非常激进的。现在财政政策改革的大方向就是控制地方政府隐性债务。

近来传的比较多的有地方政府债务重组的计划，可以降低地方政府融资成本，实际上这些计划针对的是债务存量。很可能出现的情况是：地方政府转向政府债券市场融资，虽然降低了地方政府的融资成本，但中央和人大对地方政府的债务水平监管会逐步加强了。也就是说现在地方政府融资成本降低了，但是另一方面借钱的限制变多了，债务的增长势必要放缓。

由于基建投资大部分是通过地方隐性债务的方式推进的，这样一来的话未来基建投资增速势必会受到影响。如果财政政策改革继续下去我们会看到基建会需要更多的社会资本来承担，另外无论是怎样的投资，基建投资增速上行空间非常有限，下行空间反而更大，短板就是在此。鉴于现在还存在保增长压力，我认为，今年基建投资虽然提速空间有限，但增速下行可能性也较小，因为房地产投资依旧不尽人意。

总得来说，看货币政策和财政政策的同时要认识到背后有许多的改革在进行，这些改革其实已经改变了所谓的周期性政策的性质，意义是即使现在有所放松，也不会带来比较强劲的复苏。

下行的风险有两个：

一是房地产，国家对这一块控制力并不是很强，供给过剩的问题虽然大多数出现在小城市，但小城市都加起来的话也能占到房地产市场的一半，有些开发商都已经出现了资金困难，这也会影响到地产投资的增速；

二是金融系统风险，大家都知道中国金融最大的问题是隐性担保，过去没有办法打破是因为改革没有开启。现在既然改革开始也能看出政府有一定意愿的，在这样一个过渡的过程中风险不言而喻。所以我们对中国短期或中期的增速并不看好，下行风险还是很大的，但另一方面也看到了政府很强的改革意愿，长期来看的话也是想要越变越好的。

《采访录》

华尔街见闻：利率市场化方面，您说以后央行会通过调节银行间流动性管理银行间货币，进而传导到实体利率，到现在的问题是传导机制不畅通，这也是欧洲面临的问题，有没有什么方法可以解决？您怎么看结构性货币工具的效果？

姚炜：我觉得不管在哪个国家，哪怕是货币政策最有效的国家，都要看到货币政策是有一个时滞的。这一点在中国却是一个比较新的现象，大家回忆一下09年并不只是货币政策放松带来的强劲复苏，第一我们有货币政策、第二银行愿意贷款（当时资产质量非常好）、第三所谓的四万亿其实是公共部门通过急速扩张公共信贷需求的方法提升了信贷的增速。中国现在整体的框架，货币政策的放松可以提供一个宽松的环境，但大家愿不愿意借钱，银行愿不愿贷款，还得要市场来决定，所以并不能说现在传导得机制完全无效，而是大家需要更多的耐心。

第二个是即使传导机制在短期内很难像欧美这样有效（欧美现在也出问题），他们的常规政策用到极致了，而中国还有一定使用空间，就像我前面说的货币政策放松大概是四月头才开始的，只有一个月，在将来的几个月可能会看到效果。当然，中国利率市场化的特殊情况下，央行也有一定必要用一些比较特殊的工具，例如PSL，现在可能由于债券市场的利益曲线还没有形成，这种情况下央行通过对商业银行提供一年甚至几年的贷款来引导中长期利率，可以弥补中国货币政策传导机制的不足。

华尔街见闻：怎么评估定向降准等结构性工具的效果？

姚炜：我认为有一定效果，毕竟对银行来说都是一种推动，但最好的调节市场机制的方法是要把市场价格搞对，在资本市场里就是要把风险定价，即利率搞对，中国如果到了哪一天低效率的国有企业也能出现债券违约，那私人融资就能简单很多。

华尔街见闻：过去一段时间决策层推出了不少稳增长措施，既有财政方面也有货币方面，比如释放流动性、加大基础设施投资。有观点认为本轮的稳增长措施和2009年之后的4万亿区别不大，您怎么看？如何看待其中的信贷和债务风险？

姚炜：我觉得这一次做的一系列政策和09年最大的差别在于，没有看到很多公共部门的信贷需求涌现出来，这才是09年最大的一个特征。也就是说，货币政策放松其实并不是坏事，如果货币政策放松带来的信贷增速是有效的，分配是由市场和经济效益决定的话，货币政策放松是需要的、是好的。09年是4万亿政策一出，大量基建上马，很大一部分可能并没有很好的规划过，现在看到这些基建投资是无效的是没有回报的。债务投资会成为问题只是因为投资的项目是没有回报的。

现在看到这一轮的经济刺激，第一央行并没有像大家看到的这么激进，很大部分原因是出于改革；第二是基建投资虽然得到了一定的支持，但也像国家政府所说的，重点投到了一些瓶颈领域，比如说高铁、城建、环境保护等。而且从数据上来看，头四个月的基建增速并没有出现明显提速，所以其实现在刺激的力度和大家的感觉还是有一定差距的。

华尔街见闻：事实上，中国很多中小企业根本无法从银行获得贷款，只能去民间拿很高成本的贷款。即便最后银行利率将下来了，如何能够让这些需要资金的中小企业拿到廉价的贷款？靠银行吗？还是其他什么渠道？

姚炜：对于解决中小企业融资难的问题，我认为一个是扩张股权渠道，新三板是一个比较好的方法，不过短期内监管应该会出一定的政策。其实在发达国家中小企业是靠银行，大企业是靠债券市场，因为融资去掉中间人是最简单的降低成本的方法，所以更多大企业去债券市场融资，这一点随着改革的话可以解决一部分问题的。在目前经济增速下滑的大环境下，没法避免的一个情况是，由于银行贷款给中小企业坏账情况增加本身使得银行对中小企业变得更加审慎，这样就没法要求银行强行给中小企业贷款。倒是可以借鉴一些其他国家的方法，通过国家出面为中小企业进行担保，贷款的问题就是信息不对称，可以通过建立一些机构让银行更加放心地贷款给中小企业。整体来说还是有好的迹象出现，比如说第一季度长三角地区等，也能看到很多创新的项目、私人的投资已经开始启动，虽然说增速在下滑，但结构上的话从一些小问题上已经开始得到解决。

华尔街见闻：您对中国这一年A股的暴涨怎么看，这对实体经济来说是利是弊？

姚炜：对于股票市场，首先我要申明我不是关注股票策略的，这方面的评论并不那么专业。如果要我找理由说中国股票为什么会涨其实是很简单的，首先是中国老百姓赚的钱总要有地方去吧，家庭的资产配置是在改变，长远来看是会慢慢转移到资本市场。但这个转移目前速度可能过快，其中有许多不理性的因素。虽说货币政策利好股市，但前面已经解释了，这个利好其实没有想象的这么多。另外改革长期肯定是利好股市的，但是短期肯定是会有一段痛苦的时期，我认为目前来说泡沫的成分肯定是存在的，快牛对经济发展可能不利。

华尔街见闻：周小川行长曾经说，制定货币政策需要考察一些领先指标。您认为哪些领先指标对判断经济走势有比较好的参考？

姚炜：我倒不怎么看克强指数，我觉得现在看来关键两个数据：一个是房地产的投资，细分一下的话有房地产融资的渠道和资金到位的速度，这个数据其实每个月都会跟着货币资产投资的数据一起发的，看这个数据可以看到房地产的融资的速度比房地产投资增速更慢，而且出现了年增率负增长的情况，这其实是比较令人担心的。另一个数据就是看信贷，优势在于这是一个领先指数，也是最能反应中国整体的宏观政策取向的数据。09年的大放松，你可以看到的影响是经济增速一下滑，信贷一下就起来了。这一轮，央行做了这么多动作，但是信贷增速持续下滑，这从数据上来看就是和09年最大的差别。信贷增速不反弹不企稳，经济增速要持稳的话难度是相当大的。

华尔街见闻：地方政府融资渠道正面临严格管束，政府自身财政收入也大幅下滑，而省级政府发行的地方债最多只能偿还到期债务（可能还存在较大缺口），如何保证今年地方政府基建投资的资金来源，从而达到稳增长的目标？地方债务清理和稳增长之间存在很大的矛盾，如何解决？

姚炜：关于财政改革和基建投资的矛盾，很大程度上来说就是无法化解。你要改革增速就继续下滑，但是短期内可以有些边际上的弥补方法，可以采取一些其他措施抵消财政改革的短期负面影响。第一是中央政府的支出要大幅增加，像中国今年三月份定的2.3%太保守了，应该大大的增加，尤其是地方花不出钱的情况下；第二是通过政策性银行进行基建支持，这个方法也是可行的，毕竟政策性银行也是中央政府的工具，如果一些重要的基建项目完全靠PPP或者地方政府无法实现的话，政策性银行要起更大作用。

华尔街见闻：你说4月份货币政策才真正宽松，是怎么衡量的？主要看M2增速和GDP？

姚炜：看银行间市场利率，比如说隔夜拆借利率，从4月份才开始下跌，也就是说在4月份之前央行做的动作基本上是对冲外汇储备的下降，之后才是把市场利率往下推，要传到M2和GDP一般还要一到两个季度的时间。我觉得在看M2之前，先要看M0是不是增加，理论上央行对M0的控制力更强一些。一般可以看到像存款准备金率下降之后，央行资产表负债中出现情况是，要么银行增加超额准备金，要么钱就流到经济体内。我们可以从4月份货币数据看到，M0还没有复苏的迹象，说明银行流动性宽松还没有传到实体经济，如果五月份还不发生转变，问题就比较严重了。

华尔街见闻：“330”新政以后，4月房地产数据回暖，您认为是可持续的吗？

姚炜：即使现在已经出台了各种政策，鉴于中国房地产基本面，这一轮的调整还需要一定的时间。目前看到的销售的反弹能不能持续是一个问题，而且也更多只有利于大城市。另外，即使销售出现反弹，并不意味着房地产的投资很快就会复苏。房地产商曲库存的压力仍然比较大，就算库存有一定进展（量是很大的，一般只看未销售量来作为库存，但中国很多是通过预售，所以要把一些在建的也算进去），一两个月的销售复苏可能也很难让房地产商放心增加新投资。另外，房地产商融资的难度也明显增加了，央行的放松很难简单解决这个问题，因为中国房地产向来都不怎么一来正规金融体系资金渠道来融资的（信托或者海外）。所以开放商融资的受到坏账周期的影响很大，如果房地产的融资没法得到保障，即使房地产商想做投资也有心无力。因此，我认为，房地产投资很难在短期内改善，这也是经济增速下行压力大的一个主要原因。



《华尔街见闻翻译》2015.05.14
法兴姚炜：中国利率市场化的挑战才刚开始
文 / 林建建
本文为法国兴业银行中国经济学家姚炜于4月29日发布的报告

核心观点

中国今年准备放开存款利率，继而完成利率市场化进程。然而，真正的利率市场化才刚开始。
在迎来最终成功的利率市场化之前，中国还需数年的不懈努力。 在放开现行政策利率（基准存贷款利率）的同时，中国人民银行面临的短期挑战在于，改善货币政策的有效性。
中期挑战在于，允许市场对风险进行定价，但又不触发系统性金融危机。
成功的市场化有赖于强健的监管监督、审慎的货币政策和深化的资本市场。
平均利率并不一定会在市场化后上升，但在真正的市场化下，利率的差异化会更加明显。
若银行因为资金成本上升而寻求更高的回报率，可能会推高市场化初期的债券收益率。
若监管者试图让回购利率充当实际的政策利率，回购利率将变得更加可预测，并且波动也会减小。

利率市场化时间轴

（全文图片均可点击放大）

新政策利率的诞生

今年3月，中国人民银行行长周小川表示，2015年完成利率市场化是“大概率事件”。我们相信周小川行长。但是，即将来临的存款利率上限（也是当前唯一的政策利率）放开引出了另一个显然与货币政策相关的问题：新的政策利率是什么？

我们根据中国央行最新的货币政策进展和它国央行的实践经验推测，中国新的货币政策框架将由旨在影响短期银行间市场利率的利率走廊机制和旨在影响长期市场利率的额外的政策工具组成。

出于政策交流的目的，央行可能会选择其中一种逆回购利率作为主要政策利率（应会处于利率走廊的中轨）。

鉴于央行正转向由一系列新的政策利率来锚定的货币政策框架，当前预测基准存贷款利率的方法/实践很快就会过时。由于官方外储进入长期的下降通道，就连存款准备金率（RRR）都变得更像一个传统的流动性管理工具，我们应当留意央行对于回购利率的真正定位。

放开存款利率时机成熟

当前而言，央行的政策利率为基准存款利率和基准贷款利率。尽管直到最近（2015年3月），央行还在继续调整三个期限（1年期、1-5年期、5年或以上）的基准贷款利率，实际贷款利率下限已在2013年7月被放开。

但是存款利率上限仍然存在。央行设置了五个期限的基准存款利率：3月期、6月期、一年期、两年期和三年期。存款利率浮动区间的上限由2012年6月的1.1倍调整为2014年11月的1.2倍，以及2015年3月1.3倍。

最近一次扩大存款利率浮动区间后，大多数商业银行已不再“一浮到顶”。中国央行还宣布，自2015年5月1日起实施存款保险制。存款保险制既可保护中小储户，也被认为是完成存款利率市场化的必要条件之一。鉴于存款利率上限受到的限制已经减少，“保护伞”也会很快实施，央行放开存款利率上限的时机正在临近。

两大考虑

价格型货币政策传导机制的第一步就是通过政策利率影响银行间市场利率，其效力有赖于央行保持市场利率按其意愿，以类似幅度同向移动的能力。因此，能够促成这种传导机制形成的利率走廊是央行新货币政策框架的一部分。

中国央行管理短期流动性的工具包括：银行准备金、短期流动性调节工具（SLOs）、公开市场操作（OMOs）和常备借贷便利（SLFs）。这些工具的利率都有望参与利率走廊的形成。



结合中国的特定环境，我们认为，央行在设计新货币政策时可能会考虑以下两个方面：

在基础货币的投放上，央行的流动性管理工具日益取代外汇占款。从中期来看，其结果是，央行可能不得不在大部分时间里向市场注入流动性。



中国的银行间市场利率仍然存在令人不悦的“骚乱”，并且大型和小型金融机构之间的流动性状况也很不平衡。中国央行潜在的利率走廊在初期可能会比较宽。



结合这两个考虑，新货币政策框架的重点应该是强化利率走廊上轨的有效性。央行似乎也有此考虑。2014年4月，央行流露出让SLFs（隔夜利率在4.5-5.5%）充当上轨的意图。央行并未提及可能会用哪个利率作下轨，但是我们认为，采用央行回购利率（14天期3.2%）的可能性比超额准备金利率（只有0.72%）更大。

宽泛的利率走廊可能让央行觉得有必要选择一个利率作中轨，以便交流和进行额外的引导。这可能就是主要政策利率了。

最有可能的“候选人”是7天回购利率，它被从2014年初的4.1%下调至了3.35%，十分接近于当前一年期存款利率的上限（3.25%）。

补充工具

中国央行还在寻求影响长期利率的新工具。出于此目的，央行于2014年引入了另外两个工具：中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL）。2015年2月，中国央行披露了另一个已经试点的工具：信贷资产质押再贷款（RCAC）。MLF和PSL都要求高评级的债券作抵押，而RCAC则允许商业银行使用高质量的贷款资产作抵押，因而服务于没有足够高质量债券申请PSL的较小型银行。从期限上看，MLF以低于市场的利率为金融机构提供3月期贷款。当前MLF利率为3.5%，截至2015年一季度，总额达到了一万亿元人民币。

PSL和RCAC提供期限更长的贷款。对于这两个工具，官方提供的信息少之又少。媒体广泛地报道称，去年二季度，央行为国开行（最大的政策性银行）和部分商业银行提供了PSL。央行披露称，去年已在两个省份对RCAC进行试点，承诺今年将扩大至全国范围。

这三个工具更像是非常时期的非传统工具。MLF类似于欧洲央行的长期再融资操作（LTROs），PSL和RCAC则类似于定向长期再融资操作（TLTROs）。区别似乎在于，中国央行对于商业（和政策性）银行如何使用这些工具提供的资金，有着更大的影响。基建项目是这些钱的主要目的地。

这些非传统工具可能是暂时使用的，并且很可能服务于两个中期目标。第一，在基准国债收益率曲线建立和货币政策传导机制成熟前，它们作为短期政策利率的补充，同时为长期利率提供指引。第二，在信贷配置和不良贷款风险显著改善之前，中国央行可能更倾向于保留对信贷配置一定程度上的直接控制权，并且也愿意承担信用风险，尽管是有条件地承担。

成功市场化需要具备的条件

关于借鉴国际上利率市场化经验的学术著作浩如烟海。我们从巨大的知识库中提取了三个与中国十分相关的条件：

1. 深化的和流动性良好的债券市场对于货币政策有效地传导和有效的信用风险定价至关重要。就债券市场而言，建立起各种各样的收益率曲线是首要任务之一。

2. 在政府减少对风险发现的干预的同时，中国需要进一步强化制度的力量和作用。其核心工程包括建立可靠的金融体系，引入清偿机制和强化债权人权利。

3. 利率市场化阶段实施可靠和可持续的宏观经济政策也同样重要。鉴于系统内杠杆已高，在市场化阶段催生另一轮信贷大繁荣将使得系统性金融危机难以避免。

很显然，这些条件是相互依赖的，并且满足的先后顺序也很关键。中国在这些方面已经走过一条长长的道路，但是改革的前路只会更加艰难。

债市为利率提供关键参考

中国债券市场在过去十五年中的发展，本身就是利率市场化进程的一部分。深化的债券市场有着丰富的债券品种，有助于银行对贷款进行定价，进而提升金融中介活动的差异化定价能力。债券市场和金融机构的行为是互相作用的，商业银行是最大的债券持有人，截至2015年3月末，商行持有了所有债券中的63%。



在岸债券市场迈出了一些具有里程碑意义的步伐，包括通过竞标拍卖国债、建立债券回购市场和启动做市商系统等。债市的持续发展，促成了在岸市场基准国债收益率曲线的形成。2013年9月，国债期货也在“暂停”18年后重启，有助于投资者/机构表达对债市和利率的差异化看法。



信用债方面，2005年在银行间市场引入短期融资券是一次突破，2008年又引入了中期票据。通过短融券和中期票据反映发行者的信用可靠程度，改善了市场的价格发现作用。2005-2012年间，信用债（除国债、政策性银行金融债和央行票据外）比重持续上升，随后稳定在占总债券量约1/3的水平。在所有在岸市场债券中，银行间债券市场占比超过90%，剩下的为交易所债券。

但是，要更好地实现为金融中介定价提供相关参考的功能，债券市场在以下几个领域有待进一步改善。第一，许多信用债总是这样或那样地与政府有关联，或者说是“有伪装的市政债”。到目前为止，高收益率债券发行和交易的进展并不鼓舞人心，并且高收益债券日益上升的违约风险对此也没有帮助。进一步建立细分的信用区间对于银行为中小企业贷款定价至关重要。这些中小企业几乎尽数被拒于正规银行贷款的大门外。

第二，二级市场的流动性是促成价格发现和提升市场代表性、可信度的另一个关键。自2010年晚期成交见顶并迅速下滑后，债市成交量一直徘徊于低位，这样的发展趋势并不理想。而且，大部分的现金债券交易都集中在国债和政策性银行金融债上。



放松外资在岸债券市场准入是促进收益率和利率出现更多双向观点的途径之一，反过来也有利于促进债券市场交易策略的使用。这些都有助于改善价格发现和二级市场流动性。

强化制度的作用

金融市场化的效果取决于制度的质量。若无完善的制度，金融系统将难以应对市场化过渡时期，波动和系统性风险的上升。

制度包括多个方面，但对于中国来说，我们认为，核心问题在于较低的金融机构质量、缺乏合适的清偿机制，以及不够充分的投资者权益保护。

尽管已努力多年，中国的金融体系仍有很大的改善空间。监管者仍然在推动商业银行满足巴塞尔协议Ⅲ，并在非银金融领域扩充监管规则。我们认为中国政府的首要任务是，继续减少对金融系统的直接影响。过度的政府干预已经压制了风险发现。其结果之一是，无论是银行还是非银机构，在给风险定价和风险管理上都缺乏经验，而这正是真正的利率市场化最大的障碍。就这点而言，当前的坏账周期实际上提供了一个良好的学习机会。决策者应该营造一个合法和有监管的环境，允许银行、非银金融机构和投资者采用恰当的方式解决不良资产，而不是通过政治干预抑制信用风险，尤其是在那些与政府相关的企业。

因此，随着政府撤回隐形担保，自然就有必要建立一套恰当的清偿制度或者破产机制。市场翘首以待的存款保险制将自5月1日起实施，但金融机构破产法的推进仍然不够。如果银行破产发生在一个连信用债违约都没怎么经历过的金融系统，其潜在冲击或难以预测，且非常难以掌控。因此，没有人认为这些法律的作用会很快得到检验，但是从长期来看，一个好的设计将被证明是有先见之明的。

可以理解的是，决策者期初只会愿意小规模的违约事件发生，很小程度地将信用风险曝露出来。但是，即便是这样有控制的曝露，仍然需要在法律程序、按约履行和债权人保护上有实质性改善。中国新一届领导人对法治的重视是一个良好的开端，但迈出坚实的步伐已时不我待。

从根本上来说，这三个方面都与政府之所以会对风险发现进行过度干预的核心问题有关。这就像“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题：当前的制度水平很可能难以控制完全市场化带来的潜在风险，但进一步强化制度作用可能要发生在政府放手以后。其核心在于市场化的步伐。

依我们看，2015年和2016年，决策者可能只会允许选择性违约。除了担心信用违约会失控之外，光是快速地重组低效国企和地方政府融资平台就面临着政治上的难题和经济上的挑战。但是，如果有限的违约能够帮助改善我们上述问题，并且能够成为未来解决违约事件的范本，那么市场化成功的概率还是不错的，尽管步伐仍然受到掌控。

审慎的宏观经济政策

单凭金融监管难以防止市场化期间的过度借贷，审慎的宏观经济政策是另一个必要的条件。



在许多经济体，随着利率限制的解除，银行开始激进地竞争贷款业务，导致经风险调整后的贷款成本下降和过度的信贷需求。若市场化始于一个有着相对宽松货币政策、基本面积极的经济周期，信贷泡沫更有可能出现，并以血泪告终。在经济下行周期加速推进市场化，中国选择的时机似乎是正确的。在当前环境下，信贷需求疲软，因此低贷利率也不会很快导致信贷泡沫。



但是，在企业背负高杠杆和制度力量较弱的基础上启动市场化将意味着，中国央行的工作不会容易。此外，中国经济正经历着结构性放缓。保持紧的货币政策意味着经济增长会减速，信用风险将难以忍受，但是在整个结构性减速期间采取宽松的货币政策立场又会导致资产泡沫的最终出现，以及系统性风险的进一步叠加。可以犯错的空间很小。因此，中国央行不得不经常微调其货币政策立场，这并不意味着中国央行不会为支撑经济提供流动性和宽松的信贷，但是我们认为，其货币政策立场不会回归2009/10年。

利率勇敢向前

无论是短期还是长期，利率市场化将对中国的资本成本和金融稳定性产生深远影响。无论是对央行、政府还是市场参与者，这都是一个学习的过程。整体而言，我们认为市场化对利率的影响更多地体现在利率结构和分布上，而非方向上。

我们的核心预测如下：

1）. 存款利率会小幅走高

2）. 长期融资成本未必会走高。

3）. 回购利率将更加可预测。

4）. 金融不稳定的可能性会增加。

出现这些变化的同时，随着资本累积速度和效率对更加市场化的资本市场进行动态反馈，潜在经济增速也会受到影响。短期来看，我们认为，存量资本增长放缓将抵消资本配置效率提高带来的生产力增长，拖累未来3-5年里经济增速约0.5-0.8%个百分点。但在这以后，利率市场化将给中国带来净收益。我们预计，到2030年，成功的利率市场化累计会为中国GDP增加2-3个百分点。

平均存款利率适度走高

出于两个原因，我们认为存款利率上限移除后，银行平均存款利率会立即走高。首先，在我们撰写这份报告时，大部分大型银行不再将存款利率“一浮到顶”，但一大批小银行仍然在这么做。其次，银行仍然愿意提供收益率在4%以上的保本型理财产品。 鉴于这些理财产品被广泛地视为如银行存款般安全，其收益率水平显示，存款真正的市场均衡利率可能高于央行的存款利率上限。

但是， 我们认为潜在的存款利率上行不会是大幅度的。利率上浮到顶的存款占总存款的比重仍然很低。更重要的是，中国央行于4月19日降准100个基点，是其尝试降低银行间利率的一步。其结果是，理财产品收益率和市场均衡存款利率会随之面临下行压力。

贷款利率未必会走高

一反共识预期，我们认为，贷款利率不太可能会大幅走高。



长期均衡贷款利率应与经济增速联动，成为创造性破坏（creative destruction）背后一个坚实的市场力量，将低效率的玩家逐出市场，经济也可赖以保持活力。但是，经济增速和贷款利率的相对水平可能会变化。在高储蓄率的经济体中，贷款利率均值通常会低于名义GDP增速，而低储蓄率经济体可能会相反。但是不管是哪种情形，在没有金融抑制和实质性资本账户管制的情况下，贷款利率均值和名义GDP增速之间的差值应该是较为有限的。

就中国而言，经济增速曾经显著高于银行系统内正规的贷款利率。即便是无法获得正规银行贷款的中小企业，也能在负担影子银行的高利率后实现盈利。这意味着中国的资本成本可能太低了。但情况已经发生变化，第一，也是最重要的是，名义GDP增速已经从十年前的超过20%降至今年的不到6%。另一方面，贷款利率并未大幅下滑，因此其距离均衡水平已经不再遥远了。政府债券收益率仍然大幅低于名义GDP增速，但是我们认为，主要原因在于国债整体规模较小（占GDP比重小于20%）。



但是，重新分配利率负担应该是接下来中国要追求的。深化债券市场将鼓励大型、高质量的企业发行债券，取代银行贷款。反过来，银行将有更多动力为中小企业服务。随着直接融资比重上升和政府回撤隐形担保，风险定价将会更加差异化。那些由于隐性担保或者利率监管而享受到优惠利率的企业未来将面临艰难时刻。这些企业包括银行和国企。不过，私营部门料会受益于此，随着时间推进，它们或能更容易地获得贷款，或者能享受更低的融资成本。

回购利率更加可预测

央行于2013年12月启动银行间可转让定期存单（NCDs)后，在岸人民币利率市场曾对此作出短暂的回应。这些存单既可以是固定利率的，也可以是浮动利率的，并且利率水平是由市场来决定的。其中，浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）为浮动利率基准计息，固定利率存单亦要参考同期限SHIBOR定价。结果是，Shibor利率互换（SHIBOR IRS ）利率上升、较回购利率互换的息差也扩大了，因为市场预期参与者对SHIBOR IRS的对冲活动会增加。就当前水平而言，我们认为，两者之间的息差不会因为利率市场化本身而有进一步的显著扩大。不过，息差会因为信用风险预期的差异而出现变化。



有观点认为利率进一步市场化后名义利率和收益率可能会上升，这并不缺乏支撑依据，但是市场化对于利率的影响更多的是结构性的，而非方向性的。观察到的利率可能会走高，但这只是更广泛利率区间的一部分，与之相应的是市场主体之间本身的信用差异。就方向性影响而言，金融机构面临更高资金成本，从而寻求更高的回报率，可能在利率市场化初期推升债券收益率。



另一个值得关注的是存款保险制的实施。初始阶段，存款保费可能会较低，但是将随着信用风险溢价的扩大而逐渐增加。因此，出于潜在的更高保费的预期，市场利率会出现间或走高的情形。就中期前景来看，存款保险制似乎不会对市场的整体流动性产生明显影响。首先，保费吸收的流动性可以轻易地从小幅度的降准中获得“补偿”。其次，保费是由存保基金管理的，可用于投资国债、央行票据和高评级的金融债，以及其他途径。因此，部分流动性会重新回归金融系统。

如果回购利率成为政策利率之一，我们预计其利率会较过去更加稳定和可预测。若想货币政策奏效，央行的回购利率和市场间的回购利率不能存在巨大差异。更加可预测的回购利率有助于市场形成对未来利率变化的预期，继而有助于利率互换策略的制定。当利率互换策略能更加真实地反映市场对利率的预期时，对于决策者来说，是市场本身也是一个很好的信号。

最终的改革风险

对中国的债务问题来说，利率市场化是把双刃剑。但是，就短期而言，我们认为负面影响可能占据上风。



尽管信贷增速自2008年以来就超越了经济增速，但信用风险尚未产生实质性地显现。这一谜题背后有一个简单的解释——随处可见的政府隐形担保。很大程度上，这与中国的政治经济结构有关，最大的借款人和贷款人都与政府的关系密切 。



但是，没有人、尤其是中国的决策者，曾经争论过，这样的现状应该改变。到目前为止，利率市场化和财政改革的最新进展就是新一届领导人愿意挑战这一道德风险问题的声明。

债券违约事件正在发生，银行的不良贷款率也在显著地加速上升。在国内经济增速放缓和全球流动性收紧之际，财政改革开始限制地方政府延长信用担保的能力。

随着这一中国信用风险链上关键环节开始摇晃，从地方政府融资平台到地方国企，乃至部分私营企业，其波及面可能会很广。而投资者会开始尝试对风险进行再定价。其危险在于，如果资产价值重估快速且无序地发生，中国将面临发生系统性金融危机的严峻风险。

尽管改革最终可能得以更大层面地释放信用风险，但是中国能否避免系统性金融危机也取决于改革本身。金融市场化的部分环节如能有序、熟练地推进，也能为债务问题争取一些时间。扩大企业债券、地方政府债券和资产支持证券的发行，有助于分担银行对存量债务进行展期的压力。而一个相对火爆的资本市场有助于政府减持国企股份，相对平稳地出售国有资产，变现的资金可用于偿还债务。



【当前经济疲弱主要是因为经济转型吗？】
《中国经济网记者马常艳》2015.04.21
潘建成、李迅雷：中国经济衔接期投资力度不能减弱

权威访谈：中国经济“衔接期”投资力度不能减弱
中国经济网编者按：一季度经济数据上周出炉，经济增速稳稳落在7%的点位。7%的增速会不会是今年最低点？今年的预期增长目标能否完成？“中国通缩”论是否成立？怎样理解中国经济“衔接期”，又如何平稳度过？未来楼市调控政策有没有必要进一步加码？中国经济网记者就这些热点问题采访了相关专家。

采访嘉宾：
国家统计局信息景气中心副主任 潘建成
海通证券首席经济学家 李迅雷

　　中国经济网：一季度经济数据刚刚公布，7%这样的增速是不是最低点？今年预期增长目标能否完成？

潘建成：7%应该说还是在正常的区间之内。因为经济波动有很多不可测因素，是不是最低点还是比较难测，但是完成全年的目标完全有可能。支撑经济增长的力量依然是存在的，中国经济季度之间可能有波动，我们也还有很多工具可以使用，可以根据经济波动的情况随时采用相应的工具，全面保证7%左右的目标还是有信心的。

实际上，通常的工具主要包括财政政策和货币政策等宏观调控政策。从财政政策上讲，还可以有进一步的减税空间，包括企业上缴社保费用的调整等。从货币政策上来讲，必要的时候还可以从数量上或价格上适当地放松货币。更重要的就是，部分改革还可以加大力度，来刺激经济的增长。比方说收入分配制度改革可以在增加老百姓(61.56, 2.56, 4.34%)收入方面加大力度，推动消费的增长，也可以有一系列的办法引导消费升级，再一个可以加大公共产品的投资力度。当然，简政放权也可以进一步加大力度，这样有利于大众创业万众创新，使增长动力发生切换。

工具其实还是很多的，力度要把握好，节奏要把握好，关键是看经济是不是还处在合理的区间，目前来看还是正常的。

李迅雷：经济增速现在不是最低点，应该是创下了近年来的新低。我们看到GDP平减指数为负，这种情况在1998年、2009年发生过，现在是第三次。1998年发生是因为东南亚金融危机，2009年发生是美国次贷危机之后给中国造成的影响，这次是在没有外部危机的情况下出现的，表明中国经济进入了一个通缩的状态，这个迹象表明经济没有见底。

随着政策力度的加大，下半年的经济可能会有所上升，全年7%左右的目标还是可以实现的，但有个前提，就是政策宽松力度必须加大，因为二季度经济很可能会“破7”。

　　中国经济网：新年伊始，“中国通缩”论就不绝于耳。中国到底有没有陷入通缩，要如何应对通缩风险？

李迅雷：现在应该是处在通缩的临界点，我们讲的是工业通缩。考察通缩有两个重要指标，一个是PPI，一个是CPI，两者现在都为负。都为负的情况在2000年左右出现过的。现在来讲，应该说是PPI的通缩已经非常明显了。

潘建成：我不认为中国有通缩，这是一个被炒作的概念。首先通缩是物价持续全面下跌，实际上目前只是工业生产者出厂价格出现下跌，消费价格并没有出现下跌，消费价格同比还是上涨的。即便生产者价格的持续下跌，也有一部分原因是受国际大宗产品价格持续下跌的影响，所以通缩的说法是不成立的。其次，通缩更重要指的是背后经济的收缩，通缩只是外在表象，更重要的是体现经济背后的收缩，甚至是衰退。中国现在目前经济增长7%左右，在全世界还是名列前茅的，根本谈不上衰退。日本、欧洲出现了退缩说得过去，因为它的经济就在衰退的边缘，有些季度真的是衰退、负增长，但中国还早得很。而且它们的失业压力，尤其欧洲失业压力非常巨大，中国基本就业形势是很稳定的，所以我不认为中国出现了通缩，而且在可预见的将来，也不觉得通缩风险有那么大。当然也要有效地防范，要适度的，灵活的调控，尤其是在货币政策上。

　　中国经济网：李克强总理首次提出中国经济正处在“衔接期”，对于中国经济 “衔接期”应该怎么理解？

潘建成：“衔接期”的主要意思是经济增长现在处在转型之中，转型的关键之一是实现经济增长动力的转换。动力的转换其实是从过去的传统要素驱动转化为创新驱动。传统要素包括劳动力、资源和投资。大规模资本的投入，这样一个驱动转换成全要素生产率的提高。

目前来看，传统要素的动力明显在衰减，尤其表现在工业增长明显在放慢，尤其是资源消耗较大的工业。这有两个主要原因，一个是这些产业的产能过剩非常严重，第二个是要节能减排。所以这个转型目前还是比较明显的，但这个动力退出的同时需要一定的动力补偿，也就是创新动力的补偿。以互联网+为代表的一些高新技术产业的发展确实起到了一些作用，但目前还不足以支撑传统要素动力衰减的压力，所以克强总理提到衔接期实际上是比较艰苦的一个状况，新的动力正在形成，但还没有那么强大，传统的动力在衰减，速度还是比较快的。

这个时候，我们首先需要有耐心。因为这个过程是必须要经过的，过去这么多年积累下来粗放的模式改变是很困难的，在扭转惯性的时候需要有一定的时间，这个过程我们要有耐心。同时也要有信心和决心，要看到还有很多有利的因素，很多支撑经济长期增长的因素，必须咬着牙，坚决地实现改革，从根本上实现动力的切换。

政府工作报告提出“双引擎”，在当前创新驱动还不足以支撑因传统动力衰减造成的经济下行压力的时候，也就是一个引擎还不足够强劲的时候，需要另外的引擎在这个时候特别发力，这就是公共项目投资。这个引擎从目前来看，发挥作用还是不错的，基础设施投资增长一直是比较快，但可能还需要让这个引擎发挥的动力更强劲。更强劲的动力需要解决的是资金的问题，政府资金现在捉襟见肘，尤其是地方政府。因为遇到经济下行的压力，地方政府本身的资金有债务的风险，再加上房地产的市场又在调整，土地出让收入也会受到一定程度的影响，在这样一个背景下地方政府的资金是受到比较多的制约。

这个时候如何让民间资本在推动公共项目投资增长方面发挥作用，这就要求很好地把PPP模式尽快地推广并落地。PPP模式从去年年底提出，到现在四五个月的时间，积累了一些经验，关键是如何把这个经验尽快地推广。尽快地解决制约PPP模式落地的因素和困难，我觉得这是当务之急。民间资本其实是充裕的，最近资本市场十分活跃从一定程度上反映了民间资本的充裕性。关键是民间资本很多时候不知道往哪个地方去。公共项目投资其实有很多需要做的事情，但缺钱，目前需要特别抓这件事情。

李迅雷：简单理解就是旧的经济已经衰退，新的经济已经起来，但新经济还没有完全替代旧经济。新的经济包括像互联网+、节能环保、医疗、健康、新能源等等，这些产业增长非常迅猛，但这些行业的增加值跟旧的经济相比，体量还是比较小的，需要有一个成长的过程。

度过“衔接期”有两种办法。一是不过度关注GDP，加大调整力度。另外就是继续稳增长，保持GDP的适度的增长，要刺激房地产，加大基础设施建设的投资力度，经济增长还是能够稳住7%左右。这个在短期内可以稳住，但债务水平会继续上升，去杠杆调结构可能会放慢。目前选择的是后一种，就是加大投资来弥补工业投资跟房地产投资下行的压力。

　　中国经济网：一季度进出口数据不是很乐观，会否拖累一季度GDP增速，二季度会不会好转？

李迅雷：从顺差的角度来讲，应该影响不大。但出口数据的下行还是比较明显的，这一方面表明全球经济外部需求的不足，一方面由于美元的升值，使得人民币对于欧元、日元保持升值，对中国的出口优势不明显。

二季度出口情况应该也很难有一个根本性的好转。一是欧洲经济还处在一个通缩阶段，美国经济复苏的步伐也有放慢的迹象，这样一来美国加息的预期肯定要拖后了。在这种情况下，出口不太乐观。如果人民币贬值的话，也会导致外汇的流出。但是人民币如果不贬值，经济稳定的话，对我们的出口也是不利的。

潘建成：出口确实是出现了波动，这反映了国际经济复苏一波三折，仍处在金融危机之后的深度调整期，政府工作报告里这个判断是非常正确的，国际市场不确定性对于中国经济的增长也形成了巨大的压力。但说一季度对经济增长有多大的影响，不能这么看。从支出法的角度上来讲，测算出口的影响主要看净出口，也就是还看进口，实际上一季度是顺差，顺差比较多，所以从这个角度来看，不一定能说对中国一季度的增长影响有多大，但更复杂的因素就是出口的减弱，会影响中国工业的增长。从这个角度上来讲它会对整个经济未来的增长产生一定的影响，所以还是要想办法，设法保证出口的平稳增长。

我们有一些措施去应对，比方保持出口退税的稳定增长，促进出口企业出口的动力。第二，一定程度上要保持人民币汇率的基本稳定，稳定大家的预期，这样有利于出口。第三，可以鼓励企业走出去，通过走出去来带动出口，其实这也是非常重要的一点。将来我相信中国企业往外走，对外投资，然后通过对外的投资带动中国产品的出口，这个方向会更加地明确。尤其是一带一路战略的实施，这个实施会更促进中国企业、中国产品走出去。

二季度的进出口数据会否好转不好说。出口不完全取决于我们自己的努力，还取决于国际形势的变化。那么从目前来看美国经济还是在平稳复苏的，这是一个好现象，欧洲经济也有稳定的迹象，所以如果说不出现意外的话，二季度有可能会好一些，但是全球经济真的是有说不清楚的情况。

　　中国经济网：新一轮楼市新政对于提振经济有怎样的作用？如果新一轮新政效果不是很理想，在经济下行压力进一步加大的背景下，未来楼市调控政策有没有必要加码？

潘建成：房地产新政策首先稳定了大家的信心和预期，对整个房地产市场和经济的影响是积极的、正面的。国家统计局中国经济景气监测中心开展的消费者信心调查的结果也显示，房地产的这一系列政策出台后，老百姓对房价的预期更加稳定了，下跌预期有所减缓和缩小，这是非常重要的一点。

当然，要认识到房地产现在的调整也是经济规律，就是它供求格局的变化带来的市场调整，我们要积极地看待这个调整。过去房价上涨过快是一个主要矛盾，过去曾经主动调控房价。现在在市场作用下这个调整自然地形成了，一定程度上完成了过去想调整的目标，我们应积极地看待这一问题。

另外，对当前这样的调整要有一定的耐心，因为既然它是一个市场的规律，就需要一定的时间。还要明确新政的根本目的，一方面是稳定房地产市场，另外一方面是鼓励自住性和改善性住房需求，而不是鼓励投资和投机需求。这个临界点要把握好，如果把握不好，重新通过刺激来催生投资或者投机的泡沫的话，那就适得其反了。

李迅雷：我觉得还是会进一步加大力度，加大城镇化推进的力度。经济好不好，房地产是关键。房地产这么大的体量没有一个行业能够替代。房地产繁荣对于旧的经济还是有一个支持作用，对像钢铁、有色金属、家具家电等等行业还是能起到积极的作用。要加大对房地产的支持力度，另外还需要进一步再降准降息，降低成本。(中国经济网记者 马常艳)



《华尔街见闻陈晓》2015.04.15
国泰君安：中国经济和资本市场的三种前途
国泰君安任泽平分析师宏观研究团队

自2014 年7-9 月提出“新5%比旧8%好”、“对熊市的最后一战”、“大牛市不是梦”以来，经济增速正在接近5%-6%的区间，上证综指和创业板综指涨幅达88.6%。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：经济L 型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，牛市终结。

1. 真实的经济状况：让数据说出真相

当前的宏观经济运行显然不能用“岁月静好”来形容，但说“形势凶险”则又夸大其词，可能用“暗流涌动”比较确切。

虽然官方公布的一季度GDP 增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。由于中国的工业增加值和GDP 数据统计容易受到人为干扰，在经济衰退期经常被“和谐”而导致误差扩大。

我们观察到2014 年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP 的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008 年底-2009 年初的水平，比如2015 年1-2 月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。

由于重化工业的弹性较大，我们可以采用更广泛的155 种主要工业产品产量合成工业生产指数，这是联合国推荐、国际通行的工业核算方法，目前中国月度工业生产统计数据的采集采用规模以上大中型企业联网直报和规模以上小型企业逐级上报相结合的方式，属于具有中国特色的自创方法。

本文合成的月度工业生产指数与国家统计局核算的规模以上工业增加值增速在2004～2007 年间基本吻合。可见，在经济平稳运行的年份，我国工业生产增速数据质量较高。但是在2008～2010 上半年经济大幅波动期间，工业生产指数与规模以上工业增加值增速出现了较大背离，即2008 年我国工业增加值增速明显高估和2009 年明显低估。而且这种背离在工业的主要行业里都不同程度地存在，是一个普遍现象。

我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现，发生在2014 年2 季度以来。这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多。

图1 电钢货运微观数据跟宏观数据背离


图2 官方公布的工业增加值增速可能存在明显高估

数据来源：国泰君安证券研究、国家统计局、WIND

为什么是2014 年2 季度以来背离扩大？2014 年2 季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发一系列事件，比如重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。因此可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。

最新的情况是，3 月中采PMI50.1，比上月回升0.2，经济趋稳，驱动力来自稳增长加码，体现在信贷投放加快、财政支出加码、建筑业订单回升、大企业和小企业景气分化、中采和汇丰PMI 背离。330 救房市政策后预计地产有一波回升。

美国非农就业低于预期，预计美联储加息推迟，美元指数阶段性见顶，人民币贬值和资本流出压力暂缓。猪价和大宗商品价格反弹，通缩压力暂缓。



我们对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。



根据国际经验，增速换挡期的经济下滑对旧增长模式、就业、金融风险形成重大冲击，但是这三大领域在近期出现一些积极进展。

第一，传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天。以重化工业、房地产为代表的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的现代服务业正在崛起，这体现在产能投资、销售利润率、资产负债率等方面，也反映在资本市场板块间巨大的PE 差距上，截止4 月3 日，上证综指17.2 倍PE，而创业板已达88.8 倍PE。





第二，随着消费和服务业的崛起，经济下滑对就业的冲击被化解。2014 年第三产业增加值比重为48.2%，超过二产5.6 个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50%，比资本形成总额贡献率高2.6 个百分点，成为经济增长的最大驱动力。服务业快速崛起，单位GDP 对就业吸纳能力提升，2014 年城镇新增就业1322 万人。



第三，风险正在被缓释或推迟。旧增长模式衰退后留下三大资金黑洞（地方融资平台、房地产、产能过剩重化工业），通过加杠杆负债循环造成社会债权的巨大悬空。但是，近期政府正试图通过市政债替换城投债的债务臵换方式化解地方融资平台风险，通过930、330 等阶梯性救房市政策力图促使房地产软着陆，通过“一路一带”、兼并重组、时间换空间等方式促进重化工业产能出清或转移。

2. 虽不刺激但会兜底：2季度稳增长加码

2014 年2 季度以来，随着房地产长周期拐点出现，经济增速换挡进入下半场：改革提速、宽松加码、无风险利率下降、风险偏好提升、股市熊转牛。

公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，目的在托底而非推高，为改革赢得时间。

（1）形成强改革与宽货币新组合，通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2 季度稳增长加码。房地产投资增速从2014 年初的19.3%下滑到2015 年1-2月的10.4%，基建投资则始终保持20%的增速。2 季度可以期待稳增长加码，涉及7 大类重大投资工程包、3 大区域战略（一带一路、京津冀、长江经济带）。2但2014 年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，货币政策正在从2010-2013 年的中性偏紧演变到2014 年以来的结构性宽松和全面宽松。拔掉旧增长模式的毒草以后，就可以尽情地浇灌新增长模式的鲜花。考虑到地方债务替换和存款保险实施，预计2 季度降准或再贷款。

（2）阶梯性救房市：短期的春药，长期的毒药，改革的麻药。330 救房市政策出来以后，资本市场一片欢呼雀跃，结果第二天地产板块高开低走，到尾盘竟然绿了，让市场大跌眼镜，这也是醉了。房地产市场已经进入长周期“总量放缓、结构分化”新阶段。城镇户均套数约为1 左右，20-50 岁臵业人群已到达峰值并开始逐年减少，一线城市供不应求和三四线城市供过于求形成鲜明对比。在房地产长周期拐点出现以后，短期刺激政策实质是透支未来需求。而且在股票牛市的大背景下，居民资产配臵行为发生了变化。

（3）地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15 万亿。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10 年市政债替换高息的3-5 年期城投债、短期银行贷款、1-2 年信托。新发市政债的购买主体是商业银行及其他市场主体，而不是央行，类似美联储的“扭曲操作”，或1999年中国政府1.4 万亿债务剥离操作。目前有两个问题尚待明确：一是截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，这“激增”部分中央认不认帐？二是虽然地方政府负有偿还责任的债务规模是10.8 万亿，但负有担保和可能承担一定救助责任的债务规模分别是2.67 万亿、4.34 万亿，合计7 万亿，这部分如何化解？因此，我们推测，最终中央认账部分可能高达13-15 万亿。更为重要的是，能否实现“花钱买制度”的改革初衷是关键，通过地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革解决地方财务软约束问题。

3. 中国经济和资本市场的三种前途

牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”

股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013 年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014 年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。

此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。

考虑到2 季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2 季度末-3 季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：第一种是经济L 型，牛市有顶部。2014 年7 月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007 年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015 年底-2016 年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。

第二种是经济U 型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。

第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100 多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。




【此文说明了一些现象、困境，未必指当今转型已经失败】
钛媒体：中国制造业陷入群体性焦虑



《华尔街见闻》2015.05.08
二三产业增速背离能否持续？
国信证券分析师董德志

问题的提出：二三产业增速背离能否持续？

本轮经济下行周期始于2010 年一季度，第二产业经济增速从2010 年一季度的15%下降到2015 年一季度的6.4%；工业增加值增速从20.7%下降到6.4%。然而，从2012 年起第三产业和第二产业发展已经出现了背离，在第二产业增速仍在不断下滑的同时，第三产业增速处于平台整理，并没有出现趋势性的下降。

正是因为第三产业的增速稳定，我们看到2012 年以后在工业增加值增速不断下降的同时，GDP 增速却一直保持相对平稳。一个显然的问题就是，第二产业和第三产业增速的这种背离能否持续？





本文将通过相关理论分析和国外经验借鉴对这一问题进行探讨。

理论分析：区分生产性和消费性服务业

学术研究中，一般将服务业分为“生产性服务业”和“消费性服务业”两大类。生产性服务业一般是指主要为生产经营主体而非直接向消费者提供的服务，其本质上是一种中间投入，常见的如交通运输、金融服务、商务服务等。消费性服务业指的是为消费者提供最终产品的服务，常见的如餐饮、旅游、家政等。

（1）服务业中与第二产业关联度较大的是生产性服务业。一方面第二产业增速提高可以拉动生产性服务业的需求，另一方面，生产性服务业的发展也可以促进第二产业效率的提升。而从经济周期的角度来看，一般认为第二产业增速下滑会拖累第三产业，主要指的是拖累第三产业中的生产性服务业，第二产业增速与消费性服务业理论上讲关联度并不大。

（2）消费性服务业增速取决于居民收入，就业状况是一个重要影响因素。消费性服务作为居民消费的一种类型，其主要决定因素是居民的收入，经济学上我们一般认为是居民的“永久性收入”。因此，短期内第二产业增速的下滑并不一定会对居民的“永久性收入”产生重大影响。我们认为，能够对消费性服务业产生重大影响的是就业状况的恶化，这会对居民“永久性收入”产生很大的负面冲击。（我们可以想象一下，一个居民一旦失业势必会对未来的持续收入产生担忧，从而谨慎消费）

（3）消费性服务业占服务业比重约三分之二，因此整个服务业增速短期内受第二产业波动影响较小。从美国的数据来看，我们用GDP 核算中的个人消费支出中的服务支出除以全部服务业产值，计算得到消费性服务业占服务业比重约72%。中国的统计数据结构上与美国略有不同，我们将服务业中的交通运输、仓储和邮政业，信息传输、计算机服务和软件业，金融业，租赁和商务服务业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业等行业定义为生产性服务业，而将其余服务业行业定义为消费性服务业，这样计算得到的消费性服务业占比约63%。

因此，我们看到无论是美国还是中国，服务业中约三分之二的比重是消费性服务业，这部分的产值增速主要受居民收入而非工业增速影响，故而整个服务业增速在短期内受第二产业波动的影响会比较小。（我们对中国数据的处理会高估生产性服务业比重，因此我国的消费性服务业比重实际上可能会更高。关于中国第三产业行业结构的详细情况，可以参见我们之前的专题报告《“新”经济与服务业系列观察开篇：构建服务业跟踪指标体系》。）





美国经验：服务业增速总体较为平稳

（1）长周期看，服务业增速波动明显小于GDP 增速波动。1955 年至今使用年度数据计算，美国GDP 增速的均值是3.1，标准差是2.2，而服务业增速的均值是3.0，标准差是1.2。服务业增速的波动要明显小于GDP 增速的波动，这说明相比于宏观经济中的第一、第二产业，服务业增速的平稳性更大。



（2）从短周期看，服务业增速与第二产业以及GDP 增速背离亦曾出现。最典型的例子是美国1984 年至1991 年的经济下行周期。在这段期间内，美国的GDP 增速从8%以上逐步下滑到负增长，工业生产增速也从10%以上下滑到负增长。但我们注意到，同时间内服务业增速基本上保持平稳，并没有出现很明显的下滑。





（3）失业率上升对服务业增速负面冲击很大。从美国的经验来看，1955 年以来的六十年中，服务业增速出现的几次较为明显的下滑都伴随了失业率的快速攀升，如1983 年、2009 年。

美国的经验能够较好地支持我们上述的观点，即就业状况比第二产业对服务业增速的影响更大，因为前者更多地影响到居民收入，从而影响约占服务业比重近七成的消费性服务业需求。



警惕未来就业风险

2012年以来在工业增速持续下滑的同时，服务业增速仍保持较为平稳的状态。通过上述分析，我们认为这其中的主要原因或许是就业形势仍然较好，因此支撑了消费性服务业的需求。

然而，展望未来我们认为在宏观经济持续下行的情况下，就业风险正在逐步暴露。主要依据是：第一，2014年城镇新增就业1322万（2013年1310万）主要靠工商注登记注册完成。2014年靠工商登记完成的个私就业贡献有约1900万（2013年约1180万），这说明国企外资等质量更高的就业岗位在大幅减少。第二，城镇新增就业，这个指标只是增量，而不是净增量，因为它没有统计失去的工作岗位。另一个指标“城镇净增就业”显示，14年的净增量已经低于2008年了。（具体分析可以参见我们的专题报告《宏观固收专题研究：形势危及就业底线，货币救援首当其冲》。）

从2015年一季度经济数据来看，第三产业整体仍然保持较好的增速，但这主要是依靠金融业增速的大幅上升，金融业增速从2014年的10.2%大幅拉升到2015年一季度的15.9%。批发零售、住宿餐饮等主要消费性服务业增速已经出现了明显的下滑。（关于2015年一季度服务业数据的详细分析，可以参见我们的专题报告《“新”经济与服务业系列观察之二：看懂一季度经济数据，锚定金融业增速变化》。）

因此，我们认为，对于服务业增速的判断需要更加警惕未来就业风险的爆发。就业问题的出现或许是未来拉低服务业增速的最重要原因。






《第一财经日报林采宜20155.05.13》
国泰君安：中国宏观和微观指标出现五大背离

由于人口结构、金融市场结构以及国有企业预算约束方面的特殊性，用西方宏观经济学常规逻辑关系已无法解释转型期中国的经济现象。

2013年，第三产业在我国GDP中占比达到46.9％，首次超过了第二产业，2015年一季度，第三产业占比为51.6％，在国民经济中的分量占半壁江山，而制造业随着投资驱动增长模式的结束，在经济总量中的占比逐渐下降，到今年一季度已降至42.8％。

服务业和制造业增速变化以及它们在国民经济中扮演角色的变化，使得中国经济进入一个产业结构迅速变化的转型周期，在这个周期中，人口结构、社会融资结构都发生了一系列变化。

我们观察数据的时候发现：传统经济增长的宏观、中观、微观指标之间的函数关系出现了明显变化，一些宏观、微观指标的相关性弱化甚至出现背离现象。由于人口结构、金融市场结构以及国有企业预算约束方面的特殊性，用西方宏观经济学的常规逻辑关系已无法解释转型期中国的经济现象。

一、就业指标和GDP的增速出现背离

五年来，GDP增速逐年下行，但每年新增的城镇就业人数不但没有下降，反而出现了上升。这与产业结构的变化相关，第三产业占比从2010年的44.3％，增长到2014年的48.2％。根据人社部2014年的统计数据，第三产业吸纳就业的比率比第二产业高出20％。我国人口结构的变化，出现刘易斯拐点是就业指标和宏观经济增长指标发生背离的主要原因。其次，由于第三产业吸收就业的密度比制造业至少高出20％，因此第三产业比重的上升和第二产业的相应下降，从另一个方面强化了就业数据和宏观增长指标的背离（见图1）。

数据说明：中国至今仍然没有系统地公布调查失业率数据。因此，这里使用了新增城镇就业人数数据。

二、发电量及铁路货运量数据与GDP的相关性弱化

最近五年来，我国发电量、铁路货运量一路下行，尤其是铁路货运量，从2012年下半年开始，就已跌入负增长的区间。但宏观经济总量增速一直保持在7%以上的中速增长区间（见图2）。可见在产业结构调整的大背景下，随着单位GDP能耗的不断下降和能源结构的改变（我国的能源结构以煤炭为主，燃煤火电占到全国发电设备装机容量的70%。而其中50%的煤炭靠铁路运送），发电、铁路货运等以往反映制造业需求景气程度及国内经济增长形势的指标，已难以客观反映我国经济增长的总体情况。发电量以及铁路货运量指标与GDP的关系在2011年后都出现了不同程度的弱化。与此同时，工业增加值与GDP的关系也相应出现了类似的弱化现象。

三、M2与物价水平的相关性有所弱化

从2011年以来，我国的CPI指数走势和M2增速的相关性有所弱化（见图3）。

究其原因，2013年前大量流动性进入了房地产，推升了资产价格；2013年以后大量资金进入了理财领域。其共同特点是，都没有进入实体经济，对企业投资需求和居民消费需求影响不大，因此对物价的影响也相对较弱。这从另一个侧面反映出，在金融创新工具层出不穷和融资渠道多元化的背景下，数量型货币政策工具的有效性在不断下降（基于类似因素，美国在上世纪90年代初就放弃了M2作为货币政策的中介目标，改以基准利率作为中介目标）。

四、人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性在下降

2010年以来，随着社会融资结构的多元化，人民币贷款在社会融资总额中的占比不断下降，新增人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性也在下降（见图4）。这一方面和传统行业资本回报率下滑以及资金周转率下降有关，每单位信贷所能推动的经济增长动能在下降，新增一单位信贷带来的GDP增长效应也随之下降。另外，随着信托等影子银行规模的不断扩大，银行贷款不再是企业与地方政府资金的唯一来源。因此，新增人民币贷款的增加对实体经济的影响也在减弱。

五、总量增长和企业微观利润之间的关联性下降

根据2000多家上市公司年报披露数据，从2013年9月份开始，到2014年底，大部分公司的营业利润率见底回升，中位数同比增速从-4.74%升至0.17%，但同期的经济总量增长数据GDP却从7.9％一路下行至7.3％，宏观总量增长数据和企业微观利润数据之间出现明显的背离趋势（见图5）。这反映了在经济结构调整的大背景下，过剩行业去产能一方面带来宏观增长数据尤其是制造业增速的大幅下滑，另一方面也带来幸存企业经营环境的改善和微观利润数据的回升。因此，在经济转型期，观察宏观周期的变化，企业利润数据往往比中观行业增长数据和GDP数据更为重要。

总体而言，以上宏观经济数据和微观经济指标的背离说明了经济转型期货币政策的有效性在下降，结构调整对就业的促进作用并不亚于经济增长。企业利润和宏观经济的总量甚至行业的总量增长之间并不存在必然的正相关，因此，增长的质量应该看盈利水平而不是增速。（作者系国泰君安证券首席经济学家）

【注：原文未附带图】