2016-10-17 陆如泉
本来，低油价时期正是石油公司收并购的窗口期。可放眼当下的全球收并购市场，不要说大型的收并购，中小型的兼并收购也不多见。这一方面源于作为收购方，低油价下“地主家的余粮也不多”，现金流吃紧，拿不出大把的真金白银去搞资本运作，而且高油价时代吃进去的那么多油气资产，现在依然处在“消化期”。另一方面源于被收购一方，总觉得“奇货可居”，油价虽然腰斩了，但资产还得捂在手里，不想轻易“外嫁”。好吧，娶不娶不要紧，懂得如何娶、低价娶进来才最重要！嫁不嫁不要紧，懂得如何嫁、卖个好价钱才最重要！
偶然发现数年前写的一篇关于石油公司价值评估方法的文章，今天再读，居然一点也不过时。就是略微深奥一点点，适合各位感兴趣的专业人士。绝不是想卖弄自己的学识，只是为了纪念那一段为了弄清兼并收购估值的方法而熬夜钻研的日子。
（以下为正文）
通过兼并与收购实现公司规模的快速扩张一直是跨国石油公司发展的重要途径之一。20世纪90年代以来，在世界范围内兴起了又一轮石油公司并购的浪潮。为了谋求21世纪公司战略利益的最大化，石油业内从老牌的埃克森、英国石油等石油巨头，到一些大中型的一体化石油公司、独立公司乃至石油技术服务公司，都纷纷通过并购手段来调整业务结构和组织结构，强化自身优势，提高竞争实力。近年来，随着“走出去”战略的逐步深入，我国石油企业也已充分认识到通过并购来实施国际化经营和跨越式发展的重要性和必要性，并为之迈出了坚实的步伐。
那如何进行并购？其中关键一步在于如何准确估算目标公司的收购价值。目前采用的公司并购价值评估模型有：比较价值法（又称基准法，Benchmark）、折现现金流法（DCF）、经济增加值法（EVA）、调整现值法（APV）和实物期权法（Real Option）。本文重点介绍前两种方法。
假设我们要收购一家名为ABC的石油公司，它具有以下特征：1）是一家美国公司；2）是一家从事上游油气业务的公司；3）目前还未上市；4）拥有一个中型区块的开采权，合同期为25年（1996-2020）；5）区块已于2001年投产，目前已有稳定的现金流；6）有正常的资本结构（Capital Structure），即有权益/负债比例正常。现在来尝试运用比较价值法和折现现金流法来估算该石油公司的收购价值。
一、比较价值法
先来看一个生活中常见的例子：假设我们打算购买一所面积为120平米的住宅，该住宅要价120万人民币，我们想知道该价格是否公平。有一个简单的办法可用来估算该住宅的价值。首先，我们可以调查出与该住宅类似的住宅的售价。如果一个房地产开发商告诉我们，在同一街区有一所100平米的住宅，它上周售价为90万人民币，而且这两处住宅使用的建筑材料基本相同，那我们会得出该住宅的售价为9,000人民币/平米。按照这一比率，我们所希望购买住宅的售价应为108万人民币(120*9,000)，该价格比120万的要价低。我们使用的这种估价方法叫做比较价值法(valuation by comparables)。通过把一个企业与同它类似的企业进行比较，该方法也可以用来评估一个石油公司的价值。现在要收购ABC石油公司，就可以用与ABC相似的石油公司的股票市场数据来评估该ABC的价值。
ABC公司2004年的资产负债表表明在该年末权益的账面价值为8,700万美元，记录了从该公司建立起，股东投入的权益资本的净累计值[1]。ABC的近期记录表明公司的利润稳定上升，并且这个趋势随着公司原油作业产量的上升而一直持续。因此ABC公司权益的市场价值，即它的售价应该高于账面价值8,700万美元。
1.估算ABC石油公司的可比价值
首先必须识别出与ABC公司类似的上市公司。假设我们找到另一家名为XYZ的上市石油公司，它具有与ABC公司类似的石油业务，它的规模要比ABC公司大，但它们具有相似的资本结构和成本结构。
通过两个公司的可比会计数据和XYZ公司的金融市场数据[2]，我们可以得出XYZ公司在2005年1月初的三个主要比率，即：
这三个比率是XYZ公司的市场乘数[6](market multiples)。这些乘数也称为历史乘数(historical or trailing multiples)，它们是根据XYZ的历史收益、现金收益或账面价值计算出来的。
现在可以根据XYZ公司的市场乘数来估算ABC石油公司的价值。这个方法要求可比公司必须按照相同的市场乘数进行交易。换句话说，只要XYZ公司的股票公开交易，就可以根据XYZ公司的市场乘数来估算ABC公司的权益价值[7]。这与在本节一开始根据可比住宅的单位价格来估算住宅价值的方法是一样的。因此，我们可以得到：
ABC的估计价值 = [ABC的税后收益]×XYZ公司的市盈率]＝990万美元×16.06＝15,899万美元
或
ABC的估计价值 = [ABC的现金收益]×[XYZ公司的每股现金收益比]＝1,750万美元×8.87＝15,523万美元
或
ABC的估计价值＝ [ABC的账面价值]×[XYZ公司股价与每股账面价值比]＝8700万美元×2.03＝17,661万美元
根据XYZ公司的市场乘数，求出ABC公司三个权益价值估计值，其中最高值为17,661万美元，最低值为15,523万美元。可以看出，不同的评估方法产生了不同的估计值，但因为估价本身就不是很精确，所以只要估计值在一个合理的范围内即可。ABC公司权益价值的最高值(17,661万美元)比最低值(15,523万美元)高13.7%，并没有超出合理的范围。
2.影响市场乘数的因素
石油公司的市盈率和股价与现金收益比既受总的市场环境的影响，如通行利率的高低、油价的高低，又受公司特定因素的影响，如公司预计发展状况和预计风险的高低。高油价和低利率通常会增大市场乘数。另外，公司的预计增长速度越高，风险越低，则市场乘数也越高。
再者，会计准则和税收制度也会影响市场乘数，其中会计制度对市盈率的影响尤为明显。排除某些会计制度对市盈率影响的一条途径是用股价现金收益比代替市盈率，因为现金收益受不同会计制度的影响没有会计收益受的影响大。所以，当比较不同国家的石油企业价值时，一般使用股价现金收益比，而不用市盈率。
二、折现现金流法
折现现金流法（Discounted Cash Flow, DCF）是目前石油企业并购最常用的价值评估方法。计算DCF价值的一般公式可表达为：
其中CFA1，CFA2，…CFAt，…是公司资产创造的预计现金流（cash flow from assets，CFA），k是投资者的要求回报率，CV是资产的残余价值，N是贴现年限。
现在用此法来估算ABC石油公司资产和权益的贴现价值。这里要假设ABC石油公司未来的经营效率与可获取到资料的2004年持平。估算过程共分四步：
步骤1：估算ABC公司资产未来可创造的预计现金流；
步骤2：估算现金流的折现率；这个折现率是公司的加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）；
步骤3：以WACC为折现率计算企业资产现金流折现价值；
步骤4：为了估算ABC公司权益的DCF价值，必须从公司资产的DCF价值中扣除企业的任何未偿还负债。
下面分别论述上述四个步骤。
步骤一、估算ABC公司的现金流
1) 估算到2020年为止的现金流
计算CFA的公式为：
CFA＝EBIT(1－Tc)＋折旧－ΔWCR－净资本支出（公式-2）
其中EBIT（earning before interest and tax）为公司息税前利润，Tc为税率，ΔWCR是公司营运资本需求的变化量，净资本支出是购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之差额。
假设ABC石油公司的产量高峰出现在2006年，此前（2001至2006），产量和销售收入均持续递增（可以假设按照某一比率增加），此后（2007至2020），产量和销售收入均逐渐递减。同时假设公司未来的税率等于历史税率。
以2005年为例，在估算该年的EBIT时，利用该年预计的销售收入减作业成本，再减销售费用、管理费用，减折旧和利息，从而得出EBIT。EBIT扣除税金后，加回该年的折旧费，减去该年营运资本需求的变化量(ΔWCR)，再减去该年的净资本支出，就得到了2005年的资产现金流。按照同样的方法，还可以估算出2005至2020年各年的资产现金流。
2) 估算2020年末的资产残值
为了估算ABC公司在2020年末的残余价值，需要得到两条信息。首先，要知道该公司资产现金流在2020年后的变化情况。鉴于2006年后，ABC公司的产量逐年下降，可以假设公司销售额的下降率等于产量的下降率，为3%。其次，还需知道该公司的加权平均资本成本（WACC），根据它可以将2020年后的永续现金流折现成现值。然后我们就可以根据DCF公式（公式-1）的变形来估算资产的残余价值。
可以知道，2021年预计现金流比2020年下降3%，为60万美元。下一节表明ABC公司的WACC为12.26%。将以上数据代入上面的公式中就可以得到2020年末资产的残余价值。
步骤二、估算ABC公司的加权平均资本成本（折现率，WACC）
加权平均成本的计算公式为：
其中KD是税前负债成本估计值，KE是权益成本估计值，Tc为税率。权重是负债和权益在筹资总额中各自占的比重。
负债成本是企业新借入债务的税后成本(短期和长期)。鉴于利息支出可以抵消税收支出，所以负债的相关成本必须以负债的税后成本为标准。假设ABC公司以9%的平均利率借债，假设公司税率为40%，则该公司的税后负债成本为5.4%[9%×(1－40%)]。
权益成本是新发行的权益资本的成本，我们可以用资本资产定价模型(CAPM)公式求出它。
KE = Rf + 市场风险补偿*β（公式- 5）
其中Rf是无风险投资的回报率（即政府长期债券回报率），β为系数。我们需要知道以下信息：(1)美国政府长期债券回报率(假设在2005年1月为6.66%)；
(2)市场风险补偿(市场风险补偿的历史平均值为7%)；(3)ABC公司的β系数估计值。
因为ABC公司并未上市，所以我们不能得到它的β系数。但因为XYZ公司是ABC公司的可比公司，且它的β系数估计值为1.20，所以我们将该系数用作ABC公司的β系数。
根据公式-5得到：
权益成本KE = 6.66%+ 7%*1.20 = 6.66%+8.40%= 15.06%
负债和权益所占比重必须以它们的市场价值为基础。但ABC公司的负债和权益并不公开交易，所以我们无法得到它们的市场价值，我们也只能用有权益公开上市的XYZ公司的负债和权益价值来代替。XYZ公司在2005年年1月初的权益市场价值为220,000,000美元(该公司发行了10,000,000股股票，每股价格为22美元)，从它在2004年年末的资产负债表(未列出)中可以知道它的全部负债为90,000,000美元[8]。则：
根据以上数据，可以由公式-4计算出ABC公司的WACC：
WACC =71%*15.06%＋29%×5.40%＝12.26%，即为该公司资产创造的现金流要求的回报率k。
步骤三、估算ABC公司资产的DCF价值
现在可以根据公式-1来估算ABC石油公司的资产价值。由于已知公司截至到2020年预计现金流，以及2020年末的资产残余价值，且折现率为12.26%，通过计算可以得出该公司资产的DCF价值为18,755万美元。
步骤四、估算ABC公司权益的DCF价值
ABC公司权益的DCF价值可以通过下式得到：
公司权益的DCF价值＝公司资产DCF价值－公司负债价值（公式-6）
所以ABC公司权益的DCF价值等于资产的估计值(18,755万美元)减去2004年负债的账面价值。负债的账面价值可从当年资产负债表中得到，为4,800万美元：
ABC公司权益的DCF价值＝18,755万美元－4,800万美元＝13,955万美元
DCF价值和可比价值的比较
现在我们得到了ABC石油公司四种不同的权益价值估计值，按由低到高排序为：13,955万美元(DCF价值)、15,523万美元(根据股价与每股现金收益比得出的)、15,899万美元(根据市盈率得出)及17,661万美元(根据股价与每股账面收益得出的)。可以看出，最高估计值比最低估计值高26.5%，所以这些估计值仍在可接受的范围内。
那么ABC石油公司的价值又为多少呢？它的价值可能更接近于DCF价值，因为DCF是根据ABC公司自己的资产现金流而不是根据金融市场数据或其他相似公司的财务数据求出的。以得出结论，如果ABC公司公开上市交易，那么它的权益价值在13,500万美元～14,500万美元之间将是一个比较合理的估计。如果该公司发行了500万股股票，那么每股价格应在27美元～29美元之间。
三、估算ABC石油公司的收购价值及价值创造的来源
对ABC公司而言，13,955万美元的权益DCF价值是对公司目前状况下权益的一个估计值。它并没有把收购后公司经营管理上任何潜在的改进考虑进去。如果我们购得ABC公司并增加它的绩效，则它的价值显然超过了13,955万美元。
假设有很多种改进能把ABC公司估计的DCF权益价值提高到18,000万美元，这代表了一项潜在的4,045万美元的价值创造(18,000万美元减去13,955万美元)。以低于18,000万美元的代价收购该公司就是一项正净现值的投资，即价格低于估计价值的投资，反之就是负净现值的投资。那么这4,045万美元的价值创造到底来源于何处？
识别在一起收购中潜在价值创造来源的最方便的方法就是看一看折现现金流价值是如何确定的。在一个预计将产生一个以固定比率成长的永久现金流企业的简化例子中，DCF价值等于下一年来源于资产的现金流(CFA )除以加权平均资本成本(WACC )与现金流增长率之间的差额所得的值：
这里CFA由公式-2给出，WACC由公式-4给出。这样，为了创造价值，或者说，为了提高ABC公司的DCF价值，收购必须达到以下三个目标之一：
(1) 提高ABC公司资产产生的现金流(CFA)。
(2) 提高ABC公司销售额的增长率。
(3) 降低ABC公司的加权平均资本成本(WACC )。
如果收购公司不能对ABC公司做如上的一个或多个变动，就不应该进行这次收购。促使上述三项发生变化的条件主要有以下两方面：
(1)目标公司目前的作业效率(它的成本过高而且资产使用无效率)、销售额增长或资本结构(债务筹资比例过小或过大)并没有达到它的理想水平，而且收购公司的管理者们认为他们能更好地经营目标公司。这就是通常所指的无效管理假设(in-efficient management hypothesis)。
(2) 把目标公司和被收购公司合并起来能形成规模经济(economies of scale)，这会产生成本和市场协同效应(synergy )。
总之，无效管理和协同为一起收购的正确性提供了最强有力的理由。
（消耗了各位看官大量脑细胞，实在抱歉！）
注释
[1]为简化起见，省略了相关的数据表（如资产负债表，损益表，现金流量表）以及具体的计算过程，下同。
[2]如果我们没有找到与ABC公司相似的石油企业，我们只能把ABC公司的经营状况和特点与其所处的石油行业进行比较。
[3]市盈率(price-to-earnings ratio或PE比率)也称作XYZ公司的收益乘数(earningsmultiple)。16.06的市盈率表明XYZ公司2005年1月初的股票交易价格是其近期收益的16.06倍。
[4]股价与现金收益比(price-to-cash earnings ratio)也称作XYZ公司的现金收益乘数(cash earnings multiple)。股价与现金收益比表明XYZ公司2005年1月初的股票交易价格是其近期每股现金收益的8.87倍。
[5]股价与账面价值比(price-to-book ratio)是XYZ公司的账面价值乘数(book value multiple)。股价与账面价值比表明XYZ公司2005年1月初的每股交易价格是其近期每股账面价值的2.03倍。
[6]还可以列出更多的市场乘数，包括销售额乘数(sales multiple，股票价格除以每股销售额)；营业利润乘数(operation profit multiple，股票价格除以利税前收益或每股EBIT)；营业现金收益乘数(operation cash earnings multiple，股票价格除以EBIT与折旧之和)；资产乘数(asset multiple，股票价格除以每股资产)；或股票价格与取自资产负债表、损益表的任一财务指标或综合财务指标之比。
[7]任何两个公司都不会完全相同。我们知道XYZ公司比ABCX公司大得多，这意味着ABC公司的乘数(观察不到)与XYZ公司的乘数不完全相同。所以根据XYZ公司的乘数只能计算出ABC公司的近似收益、近似现金收益和近似账面价值。
[8]应根据市场价值而不是账面价值来估计ABC公司的负债价值。但因为我们假设已有负债的平均利率接近于当前市场利率，则市场价值和账面价值差别就不会很大。
