疯狂入市、回调震荡，看懂A股需要认清本质

经过一个假期酝酿的股市风云，已经进入震荡期。

10月11日，三大股指集体低开，券商股集体走弱。上证指数开盘报3287.87点，跌0.43%，深成指开盘报10366.57点，跌1.0%，创业板指开盘报2173.71点，跌1.77%。

回顾这一轮股市的狂热之源，得从降息说起。

美国当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5%，即降息50个基点（一基点为万分之一）。

这是美联储在2022年加息以来的首次降息，也是近年来单次降息幅度最大的一次，可见提振经济愿望之迫切。

9月24日，中国人民银行行长潘功胜也宣布，将降低中央银行政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。

两大经济体先后降息，且幅度不低，对全球经济必将带来重大影响。在市场资金更加充裕的背景之下，全球主要股市在美联储降息后都出现了上涨。其中，被投资者关注已久的A股和港股，就出现了强劲上扬。

自从9月中旬上证已经跌破了2700点，股市暗淡无光。随着后续一周的预热，从9月24日起，A股于连续迎来了清一色的红。

短短几天，A股总市值从74.98万亿一下跃升到约90万亿，市值增加了大约15万亿。有人计算了一下，如果把这个数字分摊到每位股民身上，就意味着，几天时间里，股民平均赚走了7万多元。

身边人获利就是最直接的刺激，国庆假期期间一下子有600万股民开户申请，其中一半是“90后”“00后”。他们疯狂地说，这可能是他们迎来了改变命运的一次最大机会，哪怕砸锅卖铁借钱，也应该冲进去。

国庆假期结束后的第一个交易日，10月8日，开盘仅20分钟，A股成交额就突破了1万亿元，创历史最快万亿纪录。

然而，仅一天之后，10月9日，整体上个股的跌多涨少，就让新股民们遭遇了“当头一棒”。多家券商相继发布了致投资者的一封信，纷纷劝导“短期狂欢不持久，长期收益最重要”。

10月10日一大早，又有几个给行情“空中加油”的大消息发布。一是，央行宣布，SFISF来了。二是，国泰君安合并海通证券的方案敲定，两家公司的股票今天复牌，将给股市增添新的题材。

2024年10月10日，国泰君安、海通证券A股复牌双双涨停

2024年10月10日，国泰君安、海通证券A股复牌双双涨停

此外，国务院新闻办将于10月12日举行新闻发布会，财政部有关负责人将介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，市场还十分关注财政端能否有效发力。

面对此刻繁荣的股市，我们不得不问，中国股市的这一轮行情，到底是“强反弹”还是“新牛市”？

资产价格的波动固然是货币现象，并受情绪作用，因此难以预测。但资产内在价值或者它的真实价值，则是有迹可循的，它是未来现金流的折现。如今，站在从后面一种视角来理解我们的资产，更有意义。

01

降息的时间规律

如果以美联储本次降息为时间基点，很容易发现一个有意思的规律：西方经济体的降息，多半在这个时间点前的半年内；非西方经济体则主要在此之后宣布降息，并且在短时间内迅速下调利率。

不同经济体在降息时间上的“非均衡性”，并非偶然，而是蕴含着国际金融市场的重要密码。

西方经济体的本轮降息，始于瑞典。5月，北欧第一经济强国瑞典降息25个基点。6月，欧洲央行将三大利率下调25个基点。7月，加拿大和英国先后宣布降息25个基点。就在美联储宣布降息前的9月12日，欧洲央行再次宣布降息25个基点。

6月，欧洲央行将三大利率下调25个基点/图源：视觉中国

美联储降息之后，非西方经济体的降息潮到来。降息最快的是沙特，在美联储降息后一天之内即宣布将基准利率下调50个基点，降息时间和幅度，基本上都和美联储保持一致。此外，阿联酋、卡塔尔等也迅速降息。中国香港也紧跟，在美联储降息之后不到一天，香港金管局迅速将基准利率下调50个基点。

为何西方经济体降息大都在美联储之前，难道它们故意保持“高度一致”？

一种观点认为，西方央行之间存在着通畅的信息沟通机制，美联储提前释放了信号，大家都坚信美联储将在9月降息。

显然，这种观点无法成立。美联储很难“提前告知”任何人自己会在某个时点降息，否则很容易引起国际金融市场的“内幕交易”，并被索罗斯这一类的对冲基金经理所利用。

那么，到底是为什么呢？

02

为何要打开货币的闸门

西方发达经济体的提前降息，主要原因是经济实在太疲软。

比如，2024年上半年，欧元区第一大经济体德国的GDP为21380.9亿欧元，剔除价格因素之后，同比下降了0.2%。其他经济体，增长也远远没有达到预期。

因此，降息成了提振经济的必选项。这些经济体有着独立的货币政策，货币汇率并非绑定美元，政策操作自由。

另外一些经济体则没有那么自由。

中东各个货币当局宣布降息的时间和幅度，和美联储几乎保持同步，并非如同一些观点所说的那样是因为缺少“经济主权”，而是在于它们实行多年的汇率制度——它们本地货币和美元保持着相对固定的汇率，因此，为保持外汇市场和金融市场的稳定，必须和美联储的货币政策保持同步。中国香港的货币政策也是这个逻辑。

中东各个货币当局宣布降息的时间和幅度，和美联储几乎保持同步/图源：视觉中国

中国内地的货币政策则是完全独立自主的。

在美联储本轮降息之前，中国已多次降息，对推动经济快速复苏起到了积极作用。从2022年开始，中国就进入了降息通道。当年，中国进行了三次降息和两次降准，为市场释放了宝贵的流动性。此后，降息或降准一直都在持续，并且频率不低。

同一时期的美国，则进入了加息通道。2022年3月，为应对通胀问题，美联储突然加息，到2024年本轮降息之前，美联储加息竟然达到了11次。

但无论本币多么强大，对任何经济体来说，对美联储的货币政策走向都不能视而不见。美元的加息和降息，是其他经济体制定货币政策的过程中，不能忽略的参考变量之一。

在美联储降息大约一周后，人民银行宣布降息，既说明了中国货币政策的独立自主性，也说明了货币政策出台的及时性和前瞻性。从2024年上半年启动，以9月份美联储降息为高潮的全球性降息，可能只是一个开始。

一个逻辑链条开始明晰起来：去全球化和地缘政治变动，所带来的成本高涨是不可逆的，西方的通胀正成为一种经济顽疾，让人们在情绪上已对通胀“脱敏”，政治家和货币政策制定者治理通胀的压力变小。这意味着发达市场的央行，已经突破某种约束。

西方的通胀正成为一种经济顽疾，让人们在情绪上已对通胀“脱敏”/图源：顾芗制图

于是，以扩张性的货币政策为工具，刺激经济复苏，成为了优先级。换句话说，单纯地治理通胀，很难治好；相反，让人们忍受短期通胀，通过刺激推动复苏，从根本上解决通胀才是更可行的路。某种意义上讲，这成为了西方央行之间的一种共识。

03

谁在助推这一轮牛市

当货币的闸门打开，全球资产的货币之锚将发生改变。中国也必然受到影响。

在美联储宣布降息之后，A股很快出现上涨。

9月24日上午，人民银行行长潘功胜宣布降息，A股再次上涨。尽管涨幅不大，但截至当日上午收盘，上证指数回到了2800点。

于是，在2024年国庆节前，面临裁员压力，并且沉寂已久的一些券商研究所开始活跃起来，陆续发布了各种研究报告，对资本市场的看法颇为积极。

一种典型的观点是，本轮上涨只是一种试探，未来或有更多提振措施出台。除了领涨的蓝筹和龙头，未来的上涨板块将更有“普惠性”。

券商研究所在大多数时间都是“看多”的。券商研究员的至高荣誉之一是分析师排行榜，这关乎他们的职业生涯，投票主要群体则是基金经理。而各大基金又是以上这些股票的主要持有者。因此，这一链条决定了券商研究报告只能作为一种衡量市场情绪的参考，并不能成为指导投资的意见书。

当然，过去的价格并不能完全反映中国资产的价值，只要底层资产足够优质，价值的均值回归只是时间问题。

一些外资对中国资本市场依然充满信心。Wind数据显示，截至8月底，共有702家上市公司前10大流通股东中出现QFII（合格境外机构投资者），外资热情依旧。

大举进场的融资客买了什么？Choice数据显示，10月8日当天，有3只股获融资净买入超10亿元，东方财富（300059.SZ）居首，当日净买入14.04亿元，宁德时代（300750.SZ）、中国平安（601318.SH）分别为13.83亿元和11.15亿元。电子、医药生物、非银是当日最“吸金”的三大行业。

然而到了10月9日，三大指数开盘便是大幅低开，截至收盘，沪指跌6.62%，深成指跌8.15%，创业板指跌10.59%；沪深两市全天成交额2.94万亿元，较上个交易日缩量5121亿。

难道这一轮牛市只是昙花一现？

04

股市和楼市不是中国经济的核心资产

作为中国人资产配置最大宗的房地产市场，更是人们关注的焦点，它被认为比股市更加具有“系统重要性”。

9月24日宣布的降低存量房利率对提高居民可支配收入意义重大，是真正的“让利于民”，指向了提振消费。而降低首付比例，则指向了楼市的尽快复苏。目前，政策效果还有待观察。

提振楼市并非朝夕之功，它背后还涉及人们对房地产这种特殊资产类别的整体信心。中国投资者对物业资产的笃定始于1998年的房改，之后不断发酵和强化，并在2016年达到顶峰。现在，又来到一个十字路口。

提振楼市并非朝夕之功，目前，又来到一个十字路口/图源：顾芗制图

实际上，在讨论全球降息大潮与中国资产关系的时候，我们绝对不能陷入两大陷阱。

一是狭隘化。二是短期化。

首先，将中国资产的范围局限在股市和楼市，是一种狭隘化。中国经济在全球的真正竞争力是强大的制造业供应链，而产业链条上优质公司的股权，才是最核心的中国资产。

数据显示，2024年上半年，我国制造业实际使用外资1418.6亿元，占实际使用外资比重达28.4%，同比提高2.4个百分点。高技术制造业实际使用外资637.5亿元，占实际使用外资的12.8%，同比提高2.4个百分点。外资很清楚，中国经济的核心资产在哪里。

另一个问题是，审视中国资产的价值还应该有更宽广、更长期的视野。

目前，全球投资界最流行的估值方式依然是“现金流折现法”，即一切资产的价格都是未来现金流的折现——分子是未来的现金流，分母是折现率，得数就是资产现时的价格。在巴菲特看来，这不只是一种估值手法，更是一种投资的思维框架。

巴菲特‍

在这个框架之下，如果要提高一个经济体的资产价格，只有两种方式。

一种方式是让资产在未来创造更多的现金流。

比如，让房子的租售比变得更合理，让物业租金增长；让股票分红翻倍，让股市“铁公鸡”也能分红；或者让公司通过技术创新或经营效率提升，创造更多的自由现金流。

显然，这些提升资产未来现金流的办法，要么指向了宏观层面的改革，要么指向了微观市场主体的创新，都是我们似曾相识的事物。

另一种方式是降低折现率。

折现率的本质是风险，如果风险越高，那么资产价格也就越低。在所有的风险之中，政策的稳定性是极其重要的因子。在估值的时候，波动即是风险，当政策波动过大，风险随即升高，折现率增大。最后，现金流折现之后的现值降低，资产也就不值钱。

全球投资者对一些欠发达经济体，如拉美、东南亚的资产进行估值时，就会增加政策不稳定带来的风险补偿，从而拉低其资产价格。相反，对于治理良好、政策稳定的经济体，则赋予较低的折现率，高估其资产价格。

显然，折现思维包含了经济领域很多重要的改革命题。从这种思维来审视中国资产的价格，远比过度关注货币供应量的波动，更有价值。

目前，中国经济各领域的改革正在稳步推进，政策的可预见性和及时性也有目共睹。

中国资产的价值，不应该被低估。