文章来源:Wall Street Journal 美国的长期利率现在低得有些不同寻常。这种状况可能会持续一段日子。 虽然华尔街人士普遍认为收益率会上升，但包括美国联邦储备委员会(Federal Reserve)经济学家在内的一些专家却认为目前债券收益率较低的情况并不反常──它体现了通货膨胀率较低且有望继续保持较低水平，以及储蓄充盈的经济现状。 若果真如此，股价和房价暴跌的风险就小多了，人们也不用太担心美国创纪录的预算赤字和贸易逆差了。但摆在投资者面前的未来是，股市、债市和其他金融市场的投资回报恐怕微不足道，布什(Bush)总统的个人社会安全(Social Security)计划恐怕也难得人心。 上周五公布的新增就业人数低于预期，10年期美国国债收益率应声跌至略高于4%的水平，与一年前大致持平，而这一年当中经济领域的诸多发展本应推动债市收益率走高：整体经济形势好转、通货紧缩担忧消散、Fed连续六次上调短期利率、政府预算赤字和贸易逆差继续扩大。 华尔街人士普遍认为目前债市收益率较低的状况不会持久。接受Blue Chip Financial Forecasts调查的45位经济学家预计，从现在开始一年内债市收益率会上扬。平均预期涨幅是5.2%，和他们一年前的预期基本一致。当然，他们去年预计的增长5.2%并未实现。华尔街的专家们提出几条短期因素解释目前利率偏低的现象：有资金缺口的养老基金对长期债券的需求有所增加；抵押贷款市场供应减少；对冲基金能够以更低的短期利率拆借资金；亚洲国家央行为推高美元对本币汇率大量买进美国国债等。 长期利率由两条因素确定：预期通货膨胀率和部分“真实”利率。通过这两点，那些提供长期资金的投资者可以得到相应的补偿。第一点体现了通货膨胀带来的购买力损失，第二点综合了各项风险因素：通货膨胀率可能会高于预期，投资品种的价值剧烈波动，股票等其他资产的回报率更高等。 1997年以来，不包括食品和能源的核心通货膨胀率一直在2%-2.5%时间波动──除了2003一度跌向1%引起了通货紧缩担忧。通货膨胀保值国债的收益率走势表明，投资者预计未来10年通货膨胀率仍将停留在这个区间。因此，最近长期利率下滑并非因为通货膨胀率下降，而是体现了真实利率下滑的状况。 上世纪九十年代末期，美国的真实利率一直在3%-4%区间，目前只有1.7%左右。 为什么提供长期资金的人要求的真实回报下降了呢？一些Fed官员相信这是因为通货膨胀率不但目前较低，还会在未来数年继续保持低位。他们指出，以往通货膨胀率持续较低的阶段，长期利率也大致停留在目前水平。Bank Credit Analyst数据显示，目前的债券收益率和潜在通货膨胀率正好等于1831年以来的平均值。表现反常的其实是八十年代和九十年代初期较高的真实利率。 一般说来，长期利率之所以会高于短期利率，是因为提供资金提供方不能肯定未来的通货膨胀率会与目前一致。如果他们相信通货膨胀率会保持稳定，那么对提供长期资金所要求通货膨胀风险溢价就会降低。Macroeconomic Advisers高级经济师、曾在Fed任职的布莱恩·塞克(Brian Sack)说，通货膨胀风险溢价降低，尤其是过去二十年中降幅显著，因为通货膨胀率持续下降，而且日益稳定。 Fed更坦率地谈论短期利率前景也促使真实利率下降。雷曼兄弟(Lehman Brothers)经济师伊桑·哈里斯(Ethan Harris)在报告中写道：Fed新近推行的“透明”政策剔除了货币政策中的意外冲击，削弱了市场动荡的程度，投资者因此更乐意购买更长期、风险更大的投资产品。 由此看来，长期利率偏低是件好事，意味著房价会持续坚挺，目前的股市估值也会更加持续长久。这会“带来一个较长的投资周期”，Alliance Capital Management经济师约瑟夫·卡森(Joseph Carson)说，美国企业销售额有望大增，而资金成本较低，促使企业利润激增。他指出，五十年代和六十年代初期，美国的长期利率就处于2.5%-4.5%区间，当时通货膨胀率处于稳定的低水平，因此经济增长迅猛。 但对前景信心不足也自有道理：低收益率意味著投资收益很低，包括股市在内。作为全球最安全的投资品种，美国国债提供了从股票到地产各类投资的基准收益标准。网络泡沫时期一掷千金的企业现在捂紧了钱袋，要么回购股票要么派发股息。2003年以来的企业开支一直远远低于企业现金流，这可是40年来的第一次。Sanford C. Bernstein & Co.策略师瓦季姆·兹洛特尼科夫(Vadim Zlotnikov)说，这种现象遍及全球各地、各行各业，“人们集体失去了梦想的能力”。 美国经常项目的巨额赤字不但表明美国人储蓄不足，还表明海外投资者储蓄过度。除了澳大利亚，所有发达国家的债市收益率普遍低于5%，欧元区是3.5%，日本是1.3%，虽然他们也有同美国相当的预算赤字。Bank Credit Analyst编辑马丁·巴恩斯(Martin Barnes)说，拉丁美洲国家和石油输出国组织(OPEC)成员国同亚洲和欧洲国家一道实现了经常项目盈余。亚洲国家央行购买美国国债的目的之一是为国内找不到出路的巨额储蓄开辟一条投资渠道：中国居民储蓄率高达40%，而美国只有1%。巴恩斯说，他们手中有大笔资金，很大一部分最终都来到美国债券市场。 也许这些都是短期因素。兹洛特尼科夫认为，并购风潮渐起可能意味著企业雄风重振。一旦对冲基金和亚洲国家央行对美国国债的兴趣渐失，债市收益率就会恢复到以前的正常水平。塞克说，如果Fed将短期利率从目前的2.5%逐步升至4%，那债券收益率还停留在4%就不合理了。而美元走软和生产率增幅减缓可能会推高通货膨胀率，迫使Fed更加迅速地加息。 但如果收益率持续较低，布什推行的个人社会安全计划遭遇重大挫折。个人社会安全帐户的回报率要比通货膨胀率高出3%多，工薪族才会选择个人社会安全帐户，以此弥补退休时传统的政府提供的福利的减少。如果真实利率为3%，这就是一个很合理的障碍。但如果真实利率维持在1.7%，而股市回报又相当低，很多工薪族可能就会选择传统的社会安全计划。
