来源：《经济》杂志
在宏观调控下中国经济增长放缓，但同时美元义无反顾的贬值推动中国通货膨胀
继续走高。我们并不能就此说中国发生了滞胀，但是我们可以说，中国存在发生滞胀
的危险，这是坚守人民币汇率的代价。
如果２００５年你所期待的房价下降仍然迟迟没有到来，而与此同时，你发现身
边的失业的朋友晃荡了一年还没有找到工作，你认为中国到底发生了什么？
如果是这样，很有可能就是“滞胀”——通货膨胀率上升，同时经济增长衰退。
上个世纪８０年代末、９０年代初的通货膨胀，９０年代末的通货紧缩，到目前
为止，只有经济周期的第三种病征——“滞胀”，还没有在中国大陆出现。但是２０
０５年，“滞胀”这第三种病征的幽灵似乎在四处游荡。
经济衰退的危险
宏观调控的效果开始显示，中国经济增长正呈现放缓的趋势。这可以从一直是中
国经济增长引擎的汽车、房地产等行业进行观察。
中国汽车产业发展已经受到抑制。中国汽车工业协会的数据表明，截至２００４
年８月底，汽车库存从第一季度末的８万辆猛增至１１．５万辆。业内最保守预测，
中国轿车库存２００４年底将达４０万辆，未来２年产能过剩２５％。
“如果你看看汽车行业的状况，库存增加的确令人触目惊心，”通用汽车的墨斐
表示，“过去几个月，我们决定将产量保持在与销售持平的水平。”上海通用汽车最
近下调了受欢迎的别克（Ｂｕｉｃｋ）轿车的产量。上海大众发言人也公开表示，需
求的疲软也促使上海大众进行产量调整；福特汽车表示，公司为中国市场出现更多的
波动做好了准备，该公司的合资方重庆长安汽车去年第三季度净利润较上年同期下降
了３２％，原因也是汽车销售疲软。
汽车行业的产业链很长，汽车的寒冷正在逐渐传导至到广泛的相关行业。
中国最大的汽车玻璃制造商福耀玻璃在去年第三季度裁员１０００人，裁员幅度
达到１７％；而许多钢铁企业抱怨说，中国钢铁行业用了两年时间才形成的繁荣眼看
转瞬即逝，许多工厂目前处于停工状态。
和汽车业具有相同经济龙头地位的房地产业，尽管还没有明显出现汽车业的寒意
料峭，但是房价的大幅度持续上升，导致市场看空观望心理越来越重，“泡沫论”的
警告此起彼伏，越来越多的中国消费者开始持币观望。２００４年１０月底，杭州商
品房均价为５６５１元／平方米，而２００４年上半年均价为６６１３．９元／平方
米，其间跌幅高达１４．６％。１－１０月，杭州市商品房销售额增长只有１０．３
％，增幅比全国平均水平和上海分别低２４．５和２７．３个百分点，比浙江全省投
资低２６．１个百分点。
政府宏观调控希望能够抑制经济过热，实现“软着陆”，但问题是出现增长放缓
的迹象，并不意味着就一定是实现了“软着陆”，如果是导致众多企业破产，大量工
人失业，银行体系坏账激增，那就是经济衰退了。
更重要的是，一个国家不可能长时期的单靠投资来拉动经济，投资即使能够产生
需求、创造的繁荣，但是如果消费不能够相应扩大，产品的积压和生产过剩是不可避
免的。
国家统计局总经济师姚景源认为，中国存在消费不足的问题，而且有加重趋势。
中国最终消费率２０００年是６１．１，２００１年是５９．８，到了２００２年为
５８，２００３年为５５．４，消费率是逐渐下降的，到２００４年，最终消费率已
经降到２５年以来的最低点。
投资率逐年上升，最终消费率逐年下降，这其中蕴含的经济风险是：
此时，如果国内货币投放锐减，经济很可能重回通缩；如果货币投放用于改进消
费部门的消费意愿（如提高收入等），则经济可能保持高速增长但伴随通货膨胀；
如果货币的投放既不能用于投资部门，也不被用于消费部门，那么总体需求的压
制和泛滥的货币，就使得“滞胀”变得极为可能。
而当前美元的恣性贬值，正在将中国政府逼到墙脚。
美元之祸
２００４年１１月１９日，美联储（ＦＥＤ）主席格林斯潘表示，随着投资者进
行分散投资，外资对于美元资产的旺盛需求最终将会下降，并帮助降低美国庞大的经
常项目赤字。
格林斯潘说，“考虑到美国经常项目赤字的规模，认为增持美元资产的购买需求
在某一时刻必会大幅下降是有说服力的。”
终于，美元在市场上遭到重挫：美元兑日元创下四年新低，欧元兑美元创历史新
高，英镑兑美元触及九个月高点——美元在市场上几乎全线走低。
最重要的是，各国央行行长纷纷表示出对美元贬势不加干预的姿态。日本执政党
高层官员表示，就整体交易量来看，干预汇市的效果短暂且有限；俄罗斯央行第一副
行长说，央行正以“最优先顺序”重新审视外汇储备，进一步增加欧元比重；加拿大
央行官员亦发出加元升值并无不当的信号。
而根据以往的经验，美元的硬通货地位实际上依靠的是世界各国央行的市场干预
才得以保持。因为在世界经济复苏的进程中，各国都愿意对美元保持相对弱势，有利
于扩大本国的出口，因此一旦美元出现较大贬幅，各国央行都会出手干预外汇市场。
但目前各国央行都或多或少面临国内通胀压力，因此对美元的态度有所调整。一时之
间，美元颓势难以扭转。
美元的病是长期的，慢性的，而且是根深蒂固的，这和美元的国际储备货币的地
位相关，这是布什应该考虑的问题。
但是在当前的中国，美元的慢性症却极有可能将中国拖进“滞胀”的急性病之中。
人民币和美元一直实行盯住汇率制度，美元贬值意味着人民币贬值。一国货币贬
值将降低出口商品的相对价格，提高出口竞争力，扩大贸易顺差，增加外汇储备；但
是另一方面进口商品价格提高，从而导致相关商品的国内价格的上升。
而当前中国政府最紧迫的压力就来自于通货膨胀的持续趋势。
央行去年第三季度货币政策执行报告中这样描述，通货膨胀压力尚未得到明显缓
解，居民消费价格（ＣＰＩ）保持快速上涨态势，食品价格上涨是推动本轮ＣＰＩ上
涨的直接因素，其中粮食价格上涨２８．４％；原材料购进价格２３个月持续攀升，
进口价格大幅上涨。名义ＧＤＰ增长率与实际ＧＤＰ增长率之差为６．８％。通货膨
胀已经开始从上游向下游传导，压力加大。
显然，中国目前通胀压力带有成本推动型的性质，粮食价格的上升和原材料价格
的上涨是主要推动力。这一点已经得到当局确认。
关于粮食价格的上升，中国政府智囊团之一某研究机构的负责人曾在不公开场合
透露：出于对解决“三农”问题的考虑，中国政府会在一定时间内确保粮价高企的现
实和社会预期。
这样看来，粮价上升具有一定的刚性。
而原材料价格的上涨，有相当一部分来自于进口因素，尤其是经济快速发展造成
对石油、钢铁、矿石等原料需求大增。原料进口之于中国经济的权重可以由一个事例
来验证：中国央行“闪电”宣布升息后，撼动全球原料股，在欧洲市场，全球矿业龙
头ＢＨＰＢｉｌｌｉｔｏｎ股价当日下跌３．７１％，创当年９月２７日以来收盘新
低；全球最大钢铁厂Ａｒｃｅｌｏｒ下跌２．８１％，创８月６日以来最大单日跌幅
。实际上，中国当前对外贸易依存度已经超过６０％，美国也不过１８．２％。
在这样的情况下，只要中国继续保持较高的增长速度，通货膨胀的压力就不可能
得到缓解。
与此同时，中国央行还要面对巨额贸易顺差带来的结汇压力，越有升值压力，结
汇活动就越容易被提前，因此而投放的货币量就会越大，通货膨胀效应就越大；另一
方面人民币盯住美元实际贬值，也进一步从货币效应上扩大了原料价格的上涨。
从央行的资产负债表上，可以看到央行为此付出的巨大努力。
央行票据是央行为进行货币市场操作进行的主动负债。截至２００４年８月末，
央行发行的票据余额已达到了７２１０．９４亿元，而在２００３年底，央行票据余
额仅为３０３１．５５亿元，这表明，到２００４年８月份，通过发行央行票据冲销
了４２００多亿元的基础货币投放；
而在资产方，到２００４年８月份，仅国外资金（基本上是外汇占款）达到了３
８２５４．９８亿元，相对于２００３年底的２９８４１．８０亿元的外汇占款而言
，由外汇占款造成的基础货币增加了７４８３．４亿元。
由此看来，尽管汇率问题可能不是中国通货膨胀压力的主要缘由，但在客观上扮
演了“帮凶”的角色。而且如果美元一跌再跌，这个“帮凶”很可能也越来越凶。
滞胀的现实可能性有多大
目前对于中国政府来说，宏观调控肯定还是要继续的，因为中国政府认可的固定
资产投资增长比率应该维持在２０％左右，而不是现在的３０％，因此对货币信贷总
量控制的还将继续。
但是在短期内继续更大幅度的加息，风险在于中国经济要冒硬着陆的风险——因
为一般而言，货币政策的效果时滞至少有半年以上，２００４年１０月２９日利率调
整的效果应该在２００５年的春天才能明确看到。但是在这以前，如果是因为迫于美
元的贬值压力而进一步加息，则会扰乱上一次政策的效果，两次效果的叠加，极有可
能造成若干行业的迅速冷却——尤其是房地产业，这是中国政府所不愿看到的。
如若在时滞期间外部环境没有发生变化（如没有发生目前的美元贬值事件），中
国央行本有一个缓冲期，可以更从容的期待通货膨胀率和投资率的携手下降。
但是，时间表问题不能完全由中国政府的意愿决定。随着美元义无反顾的贬值，
其他国家央行决议淡出市场干预，只会进一步扩大出口外汇收入和相应的货币供应量
。目前，根据央行报告，中国的净出口已经由负转正，改变了２００４年２月份以来
累计贸易逆差的局面。其中，９月份贸易顺差为４９．９亿美元，是２００４年月度
顺差的最高值。
考虑到人民币升值的巨大成本，政府的选择依然会倾向利率工具，那么政府的这
场博弈如不能如愿，一面是投资不振，消费不兴，就业不旺；一面是货币的大量供应
，这就是典型的“滞胀”病征。
全球上一次大规模出现滞胀是在２０世纪７０年代，一度令美国决策者束手无策
，令经济学家们失去方向。滞胀是凯恩斯主义经济学的结果，也是凯恩斯经济学从未
预见过的现象。在“滞胀”的漩涡里，摆脱经济停滞不前的药方会加剧通货膨胀，而
治疗通货膨胀的药方又会加剧停滞。
美国走出上世纪７０年代滞胀的途径，是利用它的特殊世界地位发动“战争”。
显然，中国不可能走和美国一样的道路，但除此以外，目前世界上尚无成功经验。如
果中国真的要陷入滞胀，将如何解决？当然最有现实意义的是，如何避免滞胀的发生
，这需要整体的国家智慧。
