人民币汇率改革半月谈（一）
前言
7月21日，中国结束了十年来人民币盯住美元的汇率制度，让人民币随一篮子货币浮动。新汇率以8.11人民币兑１美元，而央行维持0.3％的交易范围。人行公告后，当天世界主要金融市场，政治人物，媒体记者可是迎来了久盼的利好消息，自然沸沸扬扬得热闹和波动了一阵。然而，上周五的纽约汇市，美元在７月底被全线抛售后已有所反弹。欧元兑美元下跌0.9%至1.2061美元，跌回人民币重估之前的水平；美元兑日元也上涨至111.33日元，收复了部分失地。从这半个多月来的市场反应来看，这次中国汇率调整的眼球和新闻价值远超过它的贸易和经济价值。不过，由此引发的相关思考和后续问题还是很有回顾和讨论价值的。
回顾之一：为什么汇率调整选择2005年7月和2.1%的浮动比例。
回答这个问题之前，有必要简单回顾一下中国外汇管理制度的历史沿革。94年以前，中国先后实行了固定汇率制度和双轨汇率制度，而94年汇率并轨以后，中国实行的是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。总体来讲，十多年来的实践和亚洲金融危机都证明这一汇率制度支撑了中国经济发展和地区金融稳定。然而时过境迁，由于贸易顺差的不断扩大和同国际收支失衡的主要贸易伙伴的摩擦不断加剧使得中国政府不得不对来自各方的压力并作出回应，这也就是这次中国汇率调整的大背景。细细推敲起来，这次中国汇改的原因则主要有以下三个方面：
１）政治安抚：小布什领导下的现任美国政府对中国在全球经济和政治影响力的扩张有着一种十分复杂的反应。一方面，华盛顿对来自中国的低廉商品和中国大量购买美国国债感到舒服；另一方面，中美两国在全球经贸能源等领域的争夺不断升级又让美国大感不快。JP Morgan亚洲首席经济师Frank Gong曾就中国汇改的时间问题评论道：“大陆当局技术上早已准备好进行人民币重估，只是在等待最好的政治时机实施。”正是考虑到美国现有对华政策的侧重点放在非常具体的经济、政治和安全问题上，北京选择在胡锦涛主席九月访美之前重估人民币不仅有助于推迟一场可能损害中美经济的贸易战的发生，而且这本身就具有高度的政治内涵。
２）国内环境：所谓攘外必先安内。除了经常项目和资本项目顺差持续扩大和高达7110亿美元的外汇储备使得人民银行有条件改变中国现行的外汇储备和汇率制度以外，另两个国内因素也不容忽略。首先是温家宝总理主持下的全国性房地产市场宏观调控，以行政干预的方式抑制房地产业的高利润和境外游资过度投机，从而防止了日本当年放开汇率前的房地产泡沫。其次是前不久中国推出的国有股全流通政策，也就是希望通过非流通股的上市完成中国国有企业的改制。由于人民币升值已经被资本市场认为是一个难得的商业投机机会，涌入中国的外资在房地产被堵死以后大都只能流向股市，从而帮助中国政府解决股权改革过渡时期的资金缺口。[cｃhｅｒｅ.com 西西河 不忘中国]
３）汇率机制：新汇率机制的一个关键之处是在人民币兑美元的中间价（8.11）上下0.3%的范围内允许央行进行更多的间断性调整。这种小幅度汇率调整机制使得中国各级央行的外汇交易管理部门在提高和完善自身对外汇市场投机行为的监控水平之前拥有一定的喘息时间和自由度。另外，新汇率机制不仅为大量缺乏外汇风险管理能力的国内贸易公司和金融机构提供了一个学习环境，也为中国发展外汇对冲市场提供了必要的试验条件。再者，由于不透露货币篮子的内容，中国在把握货币和利率政策上得到了更多灵活性，因为人行可以相对自由地买卖储备货币，而不受限制。而且相对谨慎的汇率控制也不会让投机者掌握了人民币升值步伐的主动劝，从而保证了新汇率机制的成功实施。
回顾之二：汇率调整对中美经济和贸易的影响
对中国的影响：人民币盯住美元的汇率制度来实质上已成为中国10多年把握经济政策的“锚”，使得中国经济在高速增长的同时维持了较低的通货膨胀率，其效果不可小觑。这与人民币开始盯住美元之前的情形（1980-1995）完全不同，在那15年期间，中国的通货膨胀和经济增长水平总是出现巨大波动。然而相对低估的人民币必然会引起世界资本的关注。始于02年下半年，境外热钱在人民币升值预期的诱惑下大量流入，中国外汇储备则从2002年底的2864.07亿美元增加到2005年6月底的7110亿美元，短短两年半之内大约翻了三番。而不断流入的外汇储备反应在国家经济上就是物价上涨，相对2003年的1.2%，2004年中国物价竟然上涨了4%。再有，为了保持一个实际上被低估了的利率水平，央行则需要更强有力的市场干预，于是一方面大量投放的基础货币，另一方面则通过调高调高准备金率和，发行票据回笼资金。这种既要汇率稳定又要物价稳定的作法，使得人民银行在过去三年内是忙的不亦乐乎。
如今随著“经济锚”的消失，中国汇改的最大影响将不是在中国外贸出口或美国国债的价格上，而将体现在中国的宏观经济管理方面。一者，中国央行将必须建立起新的货币政策决策机制以真正强化汇率控制能力和减少政治干扰因素，并学会利人民币作为政策工具对突发性的金融危机迅速作出反应。二者，人民币升值将有助于中国降低以美元报价进口货物成本，比如原油与铜，并降低象中国民航这样的担负着大批美元贷款的企业的还债负担。当然，由于人民币升值, 以出口为主的纺织、家电、制鞋及资讯电子行业的采购成本将升高，但人民币升值对汽车、橡胶、食品、玻璃等在以内销为主的行业却是利多。
对美国的影响：根据美国商务部统计，来自中国的进口商品占总美国总进口的大约14%,，也就是人民币每浮动10%对美国进口价格的冲击大约1.4%左右。由于人民币升值仅为2%，远低于部分分析师和美国议员所预期的10%，这不但不能够改善美国和中国之间的贸易赤字，甚至连中国的出口状况也不会改变多少。因此，高频经济研究公司的首席经济学家Carl B. Weinberg在一份报告中指出，（人民币汇率调整）这件事情看起来不错，但没有实际的经济意义。
但是我认为，从更广泛的角度上来讲, 这么看待人民币汇率的改革效果是狭隘的。因为在中国最终完全走向汇率市场机制之前，人们应该要有足够的时间来思考一下由人民币升值带来的连锁问题最终将如何化解。其中包括：中国公司是否会在美国进行更多的收购？商品生产商是否会提价？美国进口商品是否会将美元贬值而产生的额外成本转嫁给美国消费者，或者是强迫中国供应商消化这些成本？而对于上述问题的答案可能会对美国利率走势、及全球资本流向产生重大影响，这反过来也将影响美元汇率的高低。Barclay的首席经济学家Maki有点担心的说：这（人民币升值）意味着中国政府买入的美国国债将减少。不管如何，中国这次汇率调整还是受到了美国决策层和市场人士的欢迎。《洛杉矶时报》引用佛罗里达州众议员魏克斯勒的话说，“无论美国是否参与，中国崛起都是不可改变的。所以关键的问题是，如何创造一个双方共同繁荣的环境。”
回顾之三：汇率调整对亚洲各国外汇和国际石油市场的影响
很多在亚洲的对冲基金经理对中国的7月21日汇率改革消息都感到“极为令人兴奋“。他们认为这并不仅是让市场看到了中国有望让人民币进一步升值的前景，而且反映了亚洲货币全面被低估的事实。事实也确如他们所描述的那样，受人民币升值影响，几乎所有亚洲货币兑美元均走强。7月21日当天，在不可交割远期外汇市场上，韩元兑美元的１个月合同升值了2.2％， 新元和澳大利亚元等其他亚洲货币兑美元汇率也纷纷相应走高。另外，人民币汇率调整后，除了香港无意改变其联系汇率制以外，菲律宾央行、新加坡金融管理局和韩国央行均表示，如果本国货币升值过快，央行将采取行动。马来西亚则在中国宣布重估人民币后立即就放弃了实施长达6年的钉住汇率体制。Tiburon Partners对冲基金的CEO Martyrossian 坚信人民币进一步升值将提振亚洲地区各大经济体的基本面，因此他并不打算很快出售基金在马来西亚的投资。他还认为这是美元兑人民币长期走软势头的开始，而且可能还是向外国投资者传达的一个信号，即应当减持美元投资、增持亚洲货币资产。
最后看一下国际石油市场的反应。由于石油是战略资源和生产原料，中国快速增长的经济对石油的需求是相当强烈的。人民币升值使得进口成本下降，必然促进原油的进口量，从而对国际原油价格构成明显的支撑。因此，国际石油市场在中国公布了不再盯住美元而是盯住一篮子货币的政策之后，则普遍认为人民币重估利好油价。SG Securities的分析师Deborah White也认为人民币重估之后，油价将会上涨，因为仅2004年中国石油净进口就超过1亿吨，成为了世界上第三大原油进口国。《华盛顿观察》周刊则如此分析人民币升值的连锁反应：“人民币汇率重估将使大部分的亚洲货币也随之升值，从而增加其从海湾地区进口石油的价格。反过来，亚洲货币的升值会让中东国家从亚洲，特别是中国的进口从亚洲的进成本提高8%左右。基于此，这回汇率调整将加剧海湾地区内部的通货膨胀。”
待续：人民币汇率改革半月谈（二）
写于2005年8月7日多伦多
