引言：美国西部时间2月27日下午5时，第77届奥斯卡金像奖颁奖典礼在Hollywood 的Kodak Theatre隆重揭幕，当新科黑人影帝Jimmy Fox捧着小金人，忙不迭得念着一长串致谢名单时，身边的一位朋友问道: 这世界上还有什么提名能够比Oscars男主角提名更吸引眼球的？当时我随口回答：女主角呗。不过如今看来，那个即兴问题的标准答案应该是美联储主席的提名。
几个月以来， 忙里偷闲得华尔街投资分析家甚至为每个可能最终替代Alan Greenspan的候选人计算出了当选概率 (Bernanke 38%， Feldstein 18%， Hubbard 17%， Lindsey 16%， Kohn 3%)。 当然10月24号的最后名单也没有出乎市场的意料。Ben Bernanke这位前Fed货币政策专家、普林斯顿大学经济学教授和现任美国总统首席经济顾问 (CEA)的当然胜出也确实让翘首以久的债券市场和投资者吃了一粒定心丸。而股票市场的微升和Breakeven Inflation Rates的略涨则基本上表明了布什总统的提名得到了金融市场得认可。难而自古以来，几家欢乐几家愁。在美元顶着经常项目赤字和财政赤字这两座大山逆势上扬以及投资者面对任命新任Fed主席新闻而欢呼的同时，我不禁在想Bernanke的继位真是个美元利好消息吗？因为无论美元升降，这位Fed 新主席都将有太多的难题要解决。
失衡的经济方程式
在所有难题中，首当其冲的便是全球经济失衡问题。在全球经济失衡态势正以惊人速度加剧的同时，伴随而来的问题还有美国经常账户调整和全球盈余的极度不对称现象。2005年，美国经常账户赤字将达到历史新记录，约占全球经济总赤字的70%左右。另一方面，世界范围内出现盈余的国家却更集中了。2005年全球经常账户总盈余的70%大都来自10个经济体。可以这么说，世界经济是在美国外部失衡的针尖上维持平衡的。然而美国政府则选择将出现失衡的原因统统归咎于世界上其他国家急于实现经济增长，而不是缺少储蓄的美国经济应该承担主要责任。因此，只要没有出现全球经济衰退和大波动，世界经济承受失衡日益加剧的时间就会越长，金融市场也就越发相信这种失衡是可持续的，潜在的金融市场风险也就越大。
事实上， 受卡特里娜飓风和能源危机的影响，美国国内储蓄 (national saving)的三大组成部分:家庭储蓄、政府部门储蓄和企业储蓄很有可能进一步将恶化。在今年下半年的能源危机加剧之前，美国消费者的个人储蓄率就已经在负值运行。美国家庭的可支配收入在受能源价格冲击而持续下降也并没有停止消费的步伐，而是仍然努力捍卫己有的生活方式。当然，这种“坚持”的结果是个人储蓄率会滑落得更低。与此同时，Katrina飓风的恢复重建支出可能使联邦政府2006年预算赤字至少上升１个百分点，而商业部门用作缓冲的储蓄看来也可能减少，原因是能源价格上涨及单位劳工成本得提高侵蚀了企业的利润。这些可能性也将使原本储蓄就不足的美国经济陷入一触即发的关键时刻，并很可能在明年某个时刻跌破“零”关口，因为自2002年初美国净国民储蓄率就徘徊在历史低点（1.5%GDP）。这意味着作为全球经济领袖的美国，其自身储蓄甚至还不足以补充其国内正在枯竭的资本存量。
另外，从储蓄和投资均衡方程式的另一侧来看也有足够的理由担忧全球失衡问题。美国大量吸收全球储蓄资金造成的冲击正由于几个主要盈余国家的经济复苏而可能加剧。目前日本、德国就是这种情况。由于德国和日本的经济复苏越来越依赖于内需支持，多余的储蓄将被吸收。相反，它们提供给美国用于弥补不断扩大的储蓄缺口的资金要减少， 而这也就是所谓的全球储蓄不对称现象的实质。如果美国这个全球最大赤字国在赤字问题上陷得越来越深，而同时全球主要盈余国又开始吸收其本国储蓄，美国的外部融资压力就将越来越大， 结果将导致一种可能性，即：这些融资压力将不得不以传统经济学的经常账户调整方式得以在国际金融市场上释放，并意味着美元走软及美国利率上扬。
05 年别有风景
不过，到目前为止，2005 年对于美元来讲却是别有一番风景。尽管近期的飓风和高耸的油价将影响美国经济的短期增长并加剧通货膨胀压力，美国和其它发达国家不断扩大的利率差值和 强劲的美国经济基本面驱动着那些原本对世界经济增长率和亚洲央行美元购买力忧心忡忡的投资者重新开始关注美元投资资产。 这些因素在外汇市场的综合反映就是美元自年初以来大约升了10%，美元相对日元也升到两年来最高点( 1: 118.18)。当然，格老致力于消除通货膨胀的热忱，将联邦基金隔夜利率连拔12 次到4%的大手笔也功不可没。与之相反，在经济增长缓慢的欧洲，ECB仍然坚定得维持两年来从未动过的2%的基准利率，而BOJ也仍然保持零利率，理由是日本经济复苏的前景仍然模糊。因此投资者不再过分担心美元赤字，并开始为美元所提供的相对高回报率而兴奋不已。
二者就是投资者已经不愿相信美国债券市场上主要外国央行减持存货的传言。的确，那些曾经害怕因亚洲央行厌倦持续购买不断贬值的美元资产而将导致美元大幅贬值和长期利率彪升的人们是应该重新检讨他们的信念了。根据IMF的统计，各国央行的外汇储备（不包括黄金）从2000年到今年6月底的时间里已经翻了一番，达到4 trillion。这笔钱大多投资到了金融资产上，比如说美国国债。虽然亚洲央行和它们拥有的２万亿美元确实是美国国债市场的台柱之一，但是截至九月所有外国央行所持有的美国国债也只有 $１.２ trillion，仅占全部市值的25%。随着央行停止抛售，美元也确实涨了，民间投资者则是蜂拥而来。此消彼涨的结果是美国国债再次成为市场投资热点，十年期国债收益率也仅略高于一年以前。另外就是中国的小步慢跑式的人民币汇率改革也从侧面消除了人们对亚洲货币相对美元大幅调整的忧虑。
再有就是不容忽视的石油美元。由于石油输出国家在这一波石油价格涨潮中所赚的远远超过了中国的全部外汇储备，美元的日常交易需求也就格外旺盛。根据CSFB的经济 学家估算，原油价格每上涨 $ 10/barrel，全球每日用于石油相关交易的美元则要相应增加300 million。虽然从长期来看，这些过剩的石油美元最终要转入欧洲人和亚洲人的腰包，因为海湾国家需要进口大量的机器设备以及建设新的生产设施来维持和扩大原油生产。 但是，短期内，高涨的油价必然伴随着美元的攀升。
最后一个短期美元利好消息是《美国本土投资法案》。这项法案原是布什总统10月份提出的《创造就业法案》的一部分，主要是针对美国公司海外投资收益的所得税税率，由最高的35%下调为5。25%，期限为一年，条件是公司将这些投资收益全部返回美国进行投资。《Business week》在它最新的文章中表示，这一法案在2005年可以为美国带来最多$350 billion 的资本回流； Dow Jones则认为这个数字在今年年底就可能达到 $400 billion；而Morgan Stanley的分析师早些时候估计，到年底美国公司在海外获得的约 $650 billion 收益中将有 $425 billion回流美国。
一个关键问题
当然，以上所提到得这些都只是理论和静态层面上得探讨，外汇市场则留下了许多问题尚待回答。其中一个关键问题是：在什么情况下才可能触发所提到的全球性美元汇率的相对调整？我认为基本上有以下几种可能性：能源危机、贸易保护主义、房地产泡沫破裂、通货膨胀以及美联储主席换届过渡期内总会产生的政策不确定性。所有这些潜在风险有着两个共同点：1）它们不是短期的；2）它们会动摇支撑海外投资者持有美元资产投资的信心。当然，一个归根结底的答题仍然是主要经济体之间的相对利率问题，而这很大程度上取决于新科Fed主席Bernanke已及其他国家的央行在应对通货膨胀压力时所采取的货币政策和成效。
写于2005年11月4日多伦多
