次贷危机：全球金融市场一次大洗牌

香港《经济导报》刘勘／作者从一个新视角分析了美国次贷危机的实质，提出长期困挠美国的“双赤字”在美元大幅贬值之下，才有可能走出“双赤字”阴影，进而维护美国经济的根本──资本市场竞争力。次贷危机将会使全球金融市场出现大洗牌，国际资本流动性更加泛滥，新兴国家资产价格将被持续推高，而当下的泡沫会被更大的泡沫所掩盖。

美国金融市场爆发的次贷危机，在2007年底与2008年初恶化，先后有花旗银行、美林和瑞银，去年第四季度对次贷相关资产冲减，计提大量坏账准备导致利润大幅度下降，分别预亏98.3亿美元、98亿美元和114亿美元，“蝴蝶效应”引发了全球性股灾，自然也波及中国A股市场，全球股市市值一度损失超过 10万亿美元。那麽这次贷危机疑惑或有否阴谋。美国的战略意图是什麽。给中国资本市场将带来怎样变局。这个问题都值得探究，便於理清投资思路。

美国的国家战略

根据美国财政部公布数据显示：2007年度财政赤字为1,628亿美元，比2006年2,482亿美元下降34.4％，与2004年度4,130亿美元财政赤字大幅度下降。与此同时，美国国会预测局预测，美国政府财政赤字在2008年度里，下降到1,550亿美元，并计划在2012年消除财政赤字恢复盈馀。

美国自1971年出现对外贸易逆差以来，三十多年挥之不去而且愈演愈烈。2005年贸易逆差7,167亿美元，占GDP比重达5.8％；2006年美国贸易赤字创7,636亿美元新高，与中国的贸易赤字占到2,325亿美元；美国商务部宣布：到2007年11月29日公布第三季度GDP修正值，9月贸易赤字连续第四个月改善，而出口连续第七个月增长，进出口比率跌至140.3，是五年半以来最低位，出口年率(13.6％)几乎3倍於进口年率(4.9％)，显然美元贬值起了很大作用，因此，要减轻“双赤字”负担，美元必须贬值。

虽然美国去年三季度GDP为4.9％，第四季度为0.6％，11月份失业率4.7％，12月份上升至5％，今年1月美国非农业就业人数减少1.7万人，但一项调查显示：2008年1月美国私营企业新增13万个就业机会。投资数据显示：2007年11月份美国资本流入1,499亿美元，高於当月贸易逆差数量需求，也高於“双赤字”需要美元资本流入的缺口，是十分有利於维持美国经济增长的。2007年美国消费信心指标一直在下降，而在次贷危机爆发的第三季度，消费依然增长2.8％，尤其2008年1月美国消费者信心指标为80.5，高於上月的75.5，也高於市场预期的74.5，上述两大指标说明美国投资和消费状况，并没有像市场想象的那样悲观。

这次美国次贷危机似是“双赤字”在住房领域的一个表现，病的根子不在次贷，而在於“双赤字”：即贸易赤字和财政赤字，经过次贷危机爆发和恶化，美元顺理成章的连续大幅度降息，为根本性减少“双赤字”创造条件。缘由美国外债接近其GDP的100％，几乎全部以美元标价，美国的国外资产约占其 GDP的70％，当然这70％是以外国货币标价。如果美元贬值10％，那麽世界其他地区流入美国净财富将约占美国GDP的5％，这基本上能够抵消掉美国贸易赤字。美国凭藉其年增长13万亿美元的经济规模，又是全球经济最大最灵活的经济体，美元颓势是周期性的，而不是结构性的，美国持续扩张和逐步改善的“双赤字”，将在今年年末或明年初一举扭转美元的颓势，不允许美元衰落和长期贬值，因为美国很清楚，正是美元的国际货币地位，给予美国不劳而获的特权和以邻为壑的手段。正如美国白宫认为：2008年美国经济不会进入衰退，2009年美国经济恢复正常。那麽预示着美国房地产投资低潮和次贷危机不久便会结束。美国房地产经纪人协会首席经济学家劳伦斯表示：“由於房价仍在下跌，许多潜在投资者持观望态度，但预计旧房销售将会在今年春天有所反弹。”

现在一边倒的美元危机论，诱导外国投资者过度减持美元，也许是美国所乐见的，几乎等於一次洗筹码机会。这为实现美国计划在2012年消除财政赤字恢复盈馀，以及大幅度降低贸易赤字，创造一次必要的金融市场条件，为稳定美元而努力，是符合美国利益的，只有完全走出了“双赤字”，美国经济才会步入一个新的发展时期，进而维持美国经济的命根子─资本市场竞争力，这才是美国的国家战略。因此，可以认为美国可能是2008年回报最高的一个市场，其次才是新兴市场的国家。

次贷危机的疑惑

根据德意志银行统计数据显示：2006年次债总额为1.2万亿美元，若考虑每年偿还量，2007年底，美国次债总额为1.5万亿美元。又据《广州日报》特派记者，在华盛顿当地时间2008年1月25日采访格林斯潘：“在账面上，次贷产品大约有9,000亿美元的价值，但大部份的价值已经被一笔勾销了”。据有关部门分析，认为次贷风险较高的结构性产品接近50％，约7,500亿美元，瑞银银行业分析家估计损失为2,500亿美元，标准普尔公司表示，次贷相关亏损将超过2,650亿美元，日本研究机构评估结果为4,600亿美元，这都与美国45万亿美元的金融市场规模相比较小。

西方发达国家中央银行，因美国次贷危机爆发注入流动性，据中国社会科学院金融研究所统计数据显示：截止2007年8月31日，美国注资1,452.5亿美元，欧洲注资6,441.55亿美元，日本注资467.73亿美元，澳大利亚资151.39亿美元，加拿大注资43.68亿美元，累计总额为 8,556.85亿美元，而后美联储自去年12月份以来，先后四次通过贷款拍卖方式向商业银行注资，前三次各为200亿美元，第四次为300亿美元，共计 900亿美元。还有自去年9月份以来，欧洲、日本、澳大利亚、加拿大等、继续向市场注资估计约为800多亿美元，其总额预计因美国次贷危机，西方各发达国家中央银行注资超过1万亿美元。为加大刺激消费和投资，稳定金融市场，保持经济活力，美国国会通过实施1,680亿美元的财政刺激方案，真是货币和财政政策双管齐下。

这次美国次贷危机爆发，西方发达国家中央银行毫不犹豫地解囊相助，事实上形成美国招之，欧日英等国家中央银行即来之，几乎没有什麽门坎和任何附加条件。大家都知道，过去南美州的阿根廷、墨西哥和东南亚爆发金融危机时，发达国家对遭受危机国家提出苛刻条件予以提供援助，并干预危机的处理。这次除西方发达国家中央银行外的主权基金，也起到类似国际货币基金组织（IMF）援助的角色，向美国金融机构注入不带任何政治条件的商业资本。这可能与全球格局下金融资本大博弈有关，美欧日等发达国家强强联手，那麽这场金融大博弈的另一方是谁呢？其中有令人疑惑之处，或有否阴谋，值得警惕。

美国次贷危机造成流动性真的不足吗？作为衡量流动性的关键指标M2，美联储最新货币报告显示：截止2007年12月31日，当周的M2货币供应量为 7,472万亿美元，增加43亿美元，从2006年年末次贷风暴开始到2007年底，M2中间值同比增速从4.7％攀升到6.2％，其中2007年9月份增速为6.7％，这说明美国的货币创造功能本身没有问题。再考虑去年9月美元从5.25％降至3％，以及西方发达国家中央银行大规模注资和放松银根行为，若说美国市场流动性紧缺，岂不是无稽之谈吗？

资本市场的变局

始於2001年以来长达三年的货币拯救行动，带来了全球流动性持续泛滥，成就了今天百元的石油、千元的黄金、万元的伦铜。随着次贷风暴越演越烈，新一轮货币拯救行动又开始了，美元、欧元、日圆等西方发达国家中央银行，向市场再次大量注入投放货币，岂不是孕育着更大的流动性过剩吗？

中央银行向商业银行注资行为，理论上有货币创造功能。由於中国金融衍生产品有限，金融市场发育程度远不如美国，当前人民币都有4.2~4.5倍的货币乘数放大效应。大家都知道美国金融市场发育成熟完善衍生产品众多，市场资金杠杆作用大，对於金融市场这1万亿美元，在众多金融杠杆作用放大之下，保守地估计理论上有货币创造乘数功能，可以产生5倍以上美元的放大效应，这次美元货币乘数效应可能会在六至十二个月被有效释放出来，那麽目前全球有7.5万美元的流动性的基础上，再增加5万亿美元，可见理论上泡沫风险是存在的，意味着流动性更加过剩，西方各国央行大举向市场注资行为，就等同於向市场“放水”鼓励投资。人民币资产将间接受益於这场美元拯救行动。预示着未来全球流动性环境更为复杂或严重，将继续刺激资产价格上涨，为今后再次爆发金融危机种下祸根。

随着美国次贷危机的恶化，美元开始新一轮减息，旨在促使信贷扩张，提高金融体系在融资、投资间的效率。1月22日美出台20多年来最大75个基点的降幅， 1月31日又再降 50个基点，自去年9月从5.25％降至目前的3％，造成高息货币大涨，资金流向亚洲，市场普遍预期美元降息仍未结束，在3月18日列会上还要降息，到今年夏天，美国联邦基金利率可能降到2~2.5％，美元不断降息之后，接下来欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等，也很可能陆续采取降息措施，可见美联储激进式的降息行动，不但带来美元急剧贬值，还会引发非美元硬货币跟随降息效应，其过度降息可能会使美国重回2001年流动性过剩的局面，因流动性过剩背景下低利率政策，股市和房地产等资产价格必然上涨，可能资产泡沫和通货膨胀风险再次集聚，随着通货膨胀压力和市场的繁荣，美元可能将在2008年末开始上调利率，世界主要货币的汇率变动将会由此而加剧。

目前人民币利率4.14％，美元利率3％，利差114个基点，中美货币利率倒挂，成为国际投机过剩资本（热钱），继续涌入中国的催化剂，表现於人民币升值步伐在加快，现在人民币已破7.19的中间价，今年以来人民币累计升值1.39％，是去年同期的两倍。自2005年7月以来，人民币兑美元累计升值超过 13％，对日圆升值9.86％。如今，人民币被美元疑似绑架之后的被动升值，在美元持续贬值之下，人民币升值幅度将大大超过去年，并有望对各主要货币出现全面升值。在人民币加快升值和加息背景下，人民币资产和人民币资本品股市，将成为全球为数不多的避风港，这将无疑会导致更多热钱流入中国，外汇储备继续增加，中国将成为美元的“蓄水池”。估计2008年流入中国的热钱将超过2,500亿美元，流动性过剩问题进一步恶化。热钱借助各种渠道涌入速度正在加快， A股市场自然成为狙击的对象，其中很大一部份热钱会流入A股市场，将助推上证综指收复失地还会创新高，倘若股指期货和融资融券上半年推出，奥运会前后上证综指有望挑战新高。上证综指从高位的6124点已经下跌约30％，恰与美元加速贬值趋於一致，这种无意中的“合拍”，不仅对国际过剩的投机资本构成巨大诱惑力，也为进入A股市场提供了可乘之机，预示资本市场变局的增加。伴随人民币资产的崛起，资产价格和资本品股市会继续上涨，中国必然出现历史性的估值高峰。

当前，全球金融正在进行大洗牌，国际过剩投机资本（热钱）真正的风险不在现在，而在以后，它将最终以一个大泡沫覆盖一个小泡沫的方式来尉平次贷风波。美元降息和注资的宽松货币政策，加大全球流动性过剩，在新兴国家里帮助创造又一轮流动性过剩热潮，带来新一轮证券投资资本流入的压力，催生新的资产泡沫，以及带来经济内部的其他问题。

次贷危机引起美国经济策略性的假衰，美国经济可能在下半年起开始反弹。所以，特别要注意美元在今后某个时间突然升值，强势美元逻辑直接演绎的结果，是发展中国家和新兴国家、包括中国在内成为此次泡沫的买单者。这是二十年前日本经济曾经遭遇过的事件，资本流出的时候可能象海水退潮一样迅速。美国等发达国家将会实现用金融取代货币来继续他们的繁荣和辉煌。

作者为华林证券研究所副所长