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美元会在什么情况下崩盘？

谢国忠 for FT

中国和俄罗斯等新兴经济体正呼吁用其它货币取代美元作为储备货币。起因是美联储(Fed)扩大货币供应、以支撑美国银行业体系及过度负债家庭的自由主义政策。由于银行业体系内的不良资产规模庞大，美国家庭过度负债程度惊人，美联储可能被迫大举印钞，这最终将引发高通胀，甚至是恶性通胀，并对外汇储备中持有美元资产的国家造成严重伤害。

围绕美元替代品的讨论，主要反映出新兴经济体对美国货币政策的不满。这些新兴经济体累积了近10万亿美元的外汇储备，其中大多为美元资产。其它任何面临与美国同样问题的国家，都需要巴黎俱乐部(Paris Club)来与其债权国就其货币及财政政策进行协商，以保护自身利益。但美国的情况十分独特：它用本币借债，而美元又是全球最主要的储备货币。美国能够暂时无视其债权国的忧虑，不必担心美元会崩溃。

中国对于美国实力和责任心的信任，以及仰仗美国军事保护的海湾国家所持有的石油美元，是美元全球地位的两大支撑。中国大陆、香港、台湾及海外华人持有的美元资产，可能会占到外国持有美元资产的半数。要想理解美元的独特地位，你必须看一看富裕华人的资产配置情况。

中国人对于美元的热爱始自上世纪40年代，当时，中国货币大幅贬值，而美元则能够保值。谈到货币的可信度，中国人有着漫长的记忆。中国的人民币仍未开放，仍算不上一种可靠的财富储备工具。此外，富裕的华人往往将子女送往美国接受教育。他们将美元视为自己的首要货币。

美国可以通过资产出售和财政转移来修复其资产负债表，而不仅仅是印钞。譬如，2万亿美元的财政赤字可以投向负债过重的家庭，以偿还债务，而不是为了提振经济，而进行没有把握的支出。当房地产和股票价格跌幅足够大时，外国需求，尤其是来自华人的需求，将大量涌现。美国可以卖掉其未开发的庞大自然资源储备。美国人或许认为这些想法不可思议。很难想象，一个超级大国为了避免破产，竟然需要变卖家产。如此看来，印钞似乎是一条不那么令人痛苦的出路。

对于储户而言，全球环境极端负面。尽管房价及股价已大幅下挫，但仍不值得买进，又可能进一步下跌。利率水平已几近于零。美联储正忙于印钞，这最终将造成通胀，从而使美元储备贬值。其它货币同样不是安全港。随着美联储扩大货币供应，也给其它货币施加了升值压力。这将迫使其它央行扩大本国货币供应，使本币贬值。因此，主要货币可能会轮番贬值。最终结果是全球各国都出现通胀和实际利率为负的局面。各国央行正为了救赎举债者和投机者的罪责而惩罚储蓄者。不幸的是，华人正是最大的储蓄者。

稀释中国的储蓄，来为美国行将倒闭的银行和破产家庭纾困，将会摧毁美元的全球地位，尽管这种做法在短期内非常符合美国的国家利益。华人对美元的需求本已开始减弱。中国日益膨胀的外汇储备，反映出对美元的私人需求不足，而人民币升值是其驱动因素。尽管从本质上讲这是一种投机，但也表明人民币可信度不断提升，同时具有替代美元成为华人主要财富储备工具的潜力。

美国的政策正促使中国向建立另一套金融体系的方向迈进。过去20年，中国与全球经济的接轨仍停留在为跨国企业提供廉价劳动力、并将人民币汇率与美元挂钩上。人民币与美元挂钩，使中国得以利用美国的金融体系，来满足自己的的国际需求，同时，中国国内金融部门仍处于国家控制下，将沿海地区的繁荣向内陆省份进行再分配。这种双重模式运作得相当出色。中国能够鱼与熊掌兼得。当然，全球信贷泡沫是中国这种双重模式得以行之有效的原因；由催生泡沫的全球需求掩盖了这一模式的无效。

中国明白，自己终有一天将不再依赖美元。中国近日有关在2020年前将上海建设成一个金融中心的决定，反映出其对于依赖美元体系的担忧。2020年似乎还很遥远，美国也不会去关注那么遥远的事情。然而，如果如我所料，全球陷入滞胀，中国将被迫加快其货币自由浮动的改革步伐，创建一个单一、独立、基于市场的金融体系。这种情况出现之日，也将是美元的崩溃之时。

本文作者谢国忠是驻上海独立经济学家，曾担任摩根士丹利亚太区首席经济学家