上面我们说到日本加入金本位的时候有过这样的叙述“你笃定在全世界任何地方发行你的货币，纸头的数字的都可以，反正你的日元流来流去，最终总要流向伦敦的嘛，1镑9.7元，我有多少结算多少。”这个话是没错，但是日元是不会直接流向伦敦的，它最先流向的地方是最近的上海的外汇市场，当时的远东第一大外汇市场，在那里被卖出，兑成银元，英镑，美元，当日元供应过量时，套利者（一般都是银行，具体到当时的上海就是汇丰等外资银行）出手买入日元，同时在伦敦，纽约卖出日元，将这个过量的供应传导过去，最终由日元平准基金买入日元注销。这个就是所谓“二级外汇”的具体流程。它是依附在英镑上面的，二级外汇的持有人除去对日支付，剩余部分必然要就近寻找市场兑换成一级外汇才算放心。嗯，不对呀？就近嘛，应该是东京外汇市场呀，怎么跑到上海来了？这个就要说到日本的工业化的特殊性了，日本的工业化部分地发生在中国。
截至目前我的叙述中的外部对华投资都是因为国际收支出超而被动引发的。贸易也好，服务也好，盈余由于种种原因没有汇出去，留在了中国。或者由中国政府主动借债投资，比如铁路。外部世界对中国主动投资这不太可能，在国际收支入超的情况下，将入超部分投出去，这是正常做法，超越这一部分，扩大投资这个即使在今天也比较罕见，大家把这种行为叫做援助，有办慈善的意思。或者收购海外优质资产，作为外汇储备的结构调整。这个好理解的，你有钱？你先投你自己呀！先己后人嘛！日本的工业化的特点是它在地理上溢出了日本的范围，投到了朝鲜，台湾，中国。原因大家都清楚，就不说了，说说它的量。
日本1905年拿到了南满，对东北的投资随即展开。可是日本哪来的钱？都说马关条约，这个不对。马关的3.6亿日元赔款，打仗的时候就已经用的七七八八了。人家是借钱打仗，赔款还债。马关赔款对日本最大的贡献是让日本能在伦敦存一笔平准基金，大概8500万日元吧，以此为本，加入了金本位。钱都是从金本位上来的。这个就是松方正义的高明之处。满洲的第一笔开发资金是在伦敦发债而来的，1400万镑，合1.35亿日元，有张表告诉你这1.35亿哪里去了。（见后页）那么你看，日本这1400万镑其实从来没有离开过伦敦，它是用日元投下去的。日本人非常喜欢玩这样的把戏，日元投入，七绕八绕，最后到达伦敦被平准基金买入注销，这段从生到死有个life span，生命周期越长，日本就越占便宜，实际上日元在透支信用，延长外汇储备消耗的时间。日本对中国入超之外的投资都是这种日元投资。这种投资，比如眼前的这1.35亿里面除去对海外进口的支付，必然有一部分花费在了东北。土地购买，工人工资，建筑材料，食物。就是说日本用日元在东北调集了中国的资源。岂止是在东北，当时建设中的南满形成一个高物价中心，牵动整个中国北方的物
| 投资类别 | 投资额(千日元） |
| 铁路 | 72262 |
| 其中南满线 | 48125 |
| 其中京奉线 | 24137 |
| 工厂 | 6065 |
| 船舶 | 4893 |
| 港湾工程 | 10967 |
| 矿业 | 12248 |
| 电气及煤气 | 6045 |
| 旅馆 | 1617 |
| 地方机关营造 | 4061 |
| 地产 | 9771 |
| 建筑物 | 10550 |
| 合计 | 138434 |
资向这个中心流动。中国商人交付了物资，服务，拿到的是日元。这在当时是很自然的事。当时的天津在中日贸易额中约占13%的交易量，均以日元支付。因此日元在天津公开流通，且数额不小。[1]那么必然有部分天津的日元流入上海。这就是上海外汇市场日元供应的来源之一。好，最重要的问题，量是多少？
有一本书“帝国主义在中国的投资”可以告诉你直接投资多少，间接投资多少，日本多少，英美多少，以美元计价。它的数据来源估计还是来自雷麦。根据雷麦的研究截至1930年，外国在华投资共30亿美元，其中欧美20亿，日本10亿，按20年代的日美购买力平价汇率的平均值来计算大概27亿日元，要是按32年贬值后的日元汇率算就是30亿日元。那么这个数据对不对？我们来看看日本方面的资料。根据日本战前的国际收支平衡表，日本资本项下从1894-1913年是净流入长债，净流出短债，流出余额为2.6亿日元。这个流出的方向不外韩，台，满。大部分应该流入了东北。[2]1914-1929年，日本改变了外债策略，净流入短债，净流出长债，流出余额27.5亿日元。就是说1894-1929年日本对外投资减去外国对日投资总共30亿日元左右吧。外国对日直接投资在20年代就是NEC，通用汽车等一些电气合资企业，截至1928年的投资总额才1亿日元。因此30亿日元应该被看作是日本对外投资额，这个数据和雷麦的研究对的起来。
这个钱大部分应该投到了中国。而且这钱不是日本自己的，是日本从伦敦市场借来的，1894-1929年日本长债净流入14.1亿日元，短债净流入32亿日元，共流入46亿日元，日俄战争打掉10亿，其余都是建设费用，6亿留日本，30亿投出去了。当然日本对本国的投资不在国际收支平衡表上。不要误会日本只留6亿给自己。不过日本对外投资，的确可以用“疯狂”来形容，1913-1925年，其海外投资额常年盘桓在国内固定资产值的15%左右，1916年达到25%。你没有听错，是全部国内固定资产总值的25%！就是说日本差不多在海外建设了相当于国内的整套现代工业和与之配套的基础设施。难怪20年代日本本国的固定资产投资增长是负的。钱都投到海外去了嘛！这还是借钱投资啊！别说，日本人还真是把别人的老婆当成了自己的老婆。童真的可爱。那30亿的投资，不管是投在东北，朝鲜，台湾，只要是日元投下去的，最终这些日元不外二个去处，回流日本，流入上海，香港外汇市场，主要是上海，这就冲击了上海外汇市场。1913-1920年是战前日本投资中国最厉害的时候，也是冲击的最厉害的时候。
说到这里，把问题说清楚了吗？还是没有。中日关系太复杂，一般人对中日关系的理解又太简单。奈何！头脑活络的同学应该注意到了我上面讲中日贸易逆差的数据24亿日元。中国对日出超又何止这24亿? 1920-1929年日本的运输入超就14亿元，大部分来自中国。那还有投资收益呢？估计1894年到战前这段时间里，中国对日国际收支出超总额应该不会低于 40亿日元。这40个亿里面总会有通过汇丰汇出的，要不汇丰的横滨分行开着干啥？多少？不知道，10亿好伐？那剩余的30亿，不管是不愿或者不能汇出，直接从经常项目转入资本项目，还是利用投资进来的日元汇出的，其金额总归是30亿进，30亿出，正正好好。哪里来的日元供过于求呢？以1918年到1925年的白银流入金额来估计，这个过量的供应至少是10亿日元。这10亿日元哪里来的？以我目前的知识还不能清楚地回答这个问题，可以试着说说我知道的几个来源：
一个是中国政府借款。按理政府借款应该包涵在30亿里面的，但是日本的事情很难说，日本人喜欢搞很多特别账号，到处藏藏掖掖。对中国政府的贷款为什么要藏着掖着？不是说银行团规定不能单独行动吗，日本就让西原出面以私人名义贷款。所以也有可能这笔款子在30亿统计之外。
日本参与的第一个银行团大贷款就是老袁的善后大借款。日本人不满意这样的贷款形式，因为这种贷款是外汇贷款，参加者必须拿出英镑入账，然后兑出自己库里的白银。这种形式的贷款是英国安排的中国金融贸易管理的一部分，前面说了必须要先有英镑入账的道理。但是对日本这是很大的麻烦。因为日本缺的就是英镑。日本政府的外汇储备不是钱，实际上是债务抵押品。什么债务？商家出口创汇，日银拿日元买断了这个外汇，叫做结汇。发出去的日元就是对日本人民的负债，收进来的外汇就是抵押品。随便动不得的。当然人人想动这个抵押品，变着法儿地动它。那么如果对外投资也好，放债也好动用了外汇储备，而且变现程度不高的话，实际上就是抵押品贬值，规模大了危及日元的信誉。你欠条不值钱了嘛！
再者，放出去的外汇你又控制不住它的流向，一部分会回流日本，造成二次结汇，一份抵押品，借出去二份的钱。你把你房子同时抵押给二个不同的银行试试？所以日本最愿意借出日元，不愿借出外汇。这就是二级外汇国家的窘态。不独日本，谁都一样，现在也一样。昨天新闻，中国向尼泊尔地震灾民捐了2000万人民币，合300万美元，那为什么不直接捐美元呢？尼泊尔灾民拿美元多好，全世界可以使用。道理是一样的。这个就是英国拉拢日本加入银行团，日本却不怎么上心的根本原因。日本想单干，单独对华贷款，出借日元。西原贷款就是这么来的。这个贷款有广狭义之分，狭义的西原贷款就是指段祺瑞借的1.45亿日元，广义的西原贷款指1914-1925年间所有日本公私单位对各级中国政府的日元贷款。金额约3.86亿日元。这些日元一到手就会被抛向上海外汇市场换取银元，老段的丘八们可是要白花花的大洋的。
二个，是当时中国流通着各种各样的日本钞票。第一要说得就是日本军票。军票就是欠条。日本这个国家有意思，军队开到哪里，吃饭就吃在哪里。你看英国，随便军队开到哪里都使用当地货币，军队不直接使用英镑，银行跟着军队走，用英镑兑了当地货币发给军队使唤。老少无欺，军民相安无事。日本就不是这般行径了。他老是用白条，美其名曰军票。据说和日本金票等值，那你直接用日本金票好了。No, 就是军票，战后保证给你兑成正经钞票。这个其实是日本人的老把戏了。江户时代就一直在玩。那时藩国财政困难，就发行藩扎，就是纸币，拿幕府的正币做准备金，发纸币玩，玩残了，就新发另一种藩扎，按比例以旧兑新。反正是赖账的把戏，但是比明抢好很多，据说对当地的商业还能起到促进作用。甲午战争就有军票了，日俄战争发了1.5亿，不光是在东北，天津也发，当时日本军队的兵站设在天津，购买物资全用军票。1914-1922年整个一战和西伯利亚行动直接军费8.8亿日元其中陆军6.24亿日元，里面军饷只占16.7% 其余5.2亿的大部分是在中国购买了物资。这5.2亿还是日本账上的日元数字，军票还不止这个数。这些军票，战后日本政府一般会小心处理掉，不会让你兑成黄金白银，日本人哪来的真钱呢？可是不给真钱，又要维持军票的价值，怎么地一元军票得值个5毛吧？怎么办？老办法，用新钞票按日本人规定的比例兑换。先用横滨正金银行的银元卷兑掉军票，再用朝鲜银行的金元卷兑掉正金票。这样七搞八搞，你手上的军票就贬值了一半都不止了。不过你好歹还有另一半呢，这个钞票都是日本政府开设的银行的正式钞票，有日本政府的担保，就是说是二级外汇，可以拿到上海外汇市场出售的。具体金额是多少就不好算了，3亿日元起码的。日俄战争前，东北被俄国统治，他发了2亿多的卢布，俗称羌帖的。战后朝鲜金票进入东北，一战后取代卢布，在哈大洋统一东北货币之前，朝鲜金票的流通量也达到了2亿多，说明当时东北经济的货币需求量就是2亿多元。以东北和上海的传统经济，金融联系，东北应该有大量的朝鲜金票汇来上海。
第三个，日元和黄金，银元之间的套利交易。当时上海的标金市场是世界第三大黄金交易市场。交易价格用规两表示，银元支付。而日元又是含金的，每100日元75克黄金。虽然一战开始后，日本暂停保卫联系汇率，日元汇率就浮动起来了。但是日元的名义含金量还是在100日元75克黄金。反观上海的银元价格则完全随国际价格浮动，如果假定一日元等于一银元，那么当金银32换的时候正好是par.1914年起，白银上涨了，从30多换涨到20换以下。就是说100银元在上海可以买到更多的黄金。比如25换时，可以得97克，20换可得121克。同时东京日元的价值被固定在100日元75克黄金，而且即使是这个75克，日本银行也是只买进不卖出的。那么东京的日元自然会流入上海套利。卖出日元，买入银元，再卖出银元，买入黄金。然后将黄金运入日本，买入日元完成一个套利循环。这样的套利也会增加上海市场日元的供应，压低汇价直到建立起新par为止。比如上面的25换时，日汇跌至一银元1.29日元时，新par就建立起来的，套利者无利可套，汇率就稳定了。然后金价又跌了，到了20换，汇率打到1.62才得稳定。
这样的解释在理论上是没有问题的，当时也肯定有人在这样做，问题是量到底有多大？ 因为这样的套利动作实际上是日本用白银和我们换黄金，如果它在20世纪一，二十年代的日元对华大贬值中起了主要作用的话，那么我们应该看见当时有大量的黄金净输出日本。10亿日元的供应量应该有750吨黄金的输出，事实上，我们看不到这样的净输出，整个1910年到1926年，海关纪录的黄金净输出才价值1790万关两，考虑到一战时的国际资本的撤离，这点净流出根本不算什么。我没有国别输出入的数据，以后要是观察到上海流出日本黄金的具体数据才可以判断这种套利的性质和意义。目前我只能说它对上海的日元过量供应起了一定的作用。
总之，这些事情林林总总地加在一起可以勾画出20世纪一，二十年代中日经济，金融的密切联系，基本说明了当时上海外汇市场日元供过于求的原因。好，日元供过于求的后果是什么呢？绑架了英镑，造成市面上英镑供应过多，市面上外汇过多，则银价上涨，汇丰们被迫从伦敦，纽约进口白银来抵消这个上涨。这次跟着一起套利的还有华商银行。其结果造成了1918-1929年的白银大流入，总额大概8亿多两吧，其中大概5亿多两是由于日元供应过剩引发的，折合10亿日元。这笔钱来得非常及时，因为战中，战后中国进入了高速的工业化进程，需要大量的白银，中国当时没有能力可以买进国际市场的白银，没有外汇。日元大量进入中国为中国人民提供了另一条白银流入的渠道，中日间的贸易部分地在中国土地上直接发生，不通过海关，不在统计表里。这是二战前中日贸易的又一个特殊点。
