来源：中国经营报
５月３日，美联储如市场预期加息２５个基点。这是美联储自２００４年６月以
后的第８次连续加息。这无疑再次加大了市场人士的担忧。此前，人们一直认为美国
大幅上调利率会造成流入亚洲经济体的资金锐减。但令人惊奇的是，跨境套利投资组
合流入新兴市场经济体，尤其是以中国为代表的亚洲新兴市场经济体，竟然在过去的
几个月里仍然在加速。
根据道富环球市场投资组合流向指标分析，跨境套利投资组合流向亚洲新兴市场
经济体的速度已经达到了２００４年的两倍。其中，最重要的原因是在２００５年美
联储的紧缩周期中，美国真实利率水平不足以吸引资本大量回流。
从历史上看，美联储货币政策紧缩周期对新兴市场经济体并没有什么好处。事实
上，绝大多数新兴市场经济体的危机都发生在美联储货币政策紧缩周期当中。例如，
墨西哥比索危机就发生了美联储１９９４年～１９９５年的紧缩周期当中。美联储从
１９９７年４月开始加息周期，这一年的夏天，亚洲金融危机从泰国最先爆发。巴西
和阿根廷的危机也发生在美联储１９９９年～２０００年的紧缩周期当中。
在这些压力周期之中，跨境投资组合中的资本流向新兴市场经济体的速度会减慢
。根据道富环球市场投资组合流向指标分析，跨境投资组合资金流向亚洲新兴市场经
济体的资金量在１９９７年急剧减少，到１９９８年，已经是从亚洲大量流出了。到
１９９９年～２０００年，跨境投资组合资本再次流向新兴市场经济体，但于２００
１年再次流出。
跨境投资组合在２００２年～２００３年又开始流向新兴市场经济体。虽然这种
投资组合流入新兴市场经济体的速度在２００４年稍微有所减缓，但是仍然保持了强
劲势头。
在美国紧缩周期中，跨境套利投资组合流向新兴市场经济体的流动性为何如此充
沛？有人指出，这依赖于新兴市场经济体的经济状况良好，从而降低了在此投资的风
险预期。其实，另外一个因素才是至关重要的：美联储的紧缩周期几乎没有提高美国
的真实利率水平。
从２００４年６月份至今，美联储累计提高联邦储备基金利率达到了２００个基
点。同期，美国经济中的核心通货膨胀率提高了５０个基点，这暗示了美国的真实利
率上升幅度有限。进一步说，在核心ＣＰＩ年增长２．４％的情况下，美国的真实利
率仅仅是０．６％。
在以前美国的经济政策紧缩周期之中，真实利率水平曾经达到了３％～４％。高
企的美国真实利率意在吸引资本离开风险更高的投资目的地，比如新兴市场经济体。
这显然不可能在当前的经济政策紧缩周期中出现，因为目前美国真实利率保持在历史
最低水平。
实际上，美国真实利率并不足以吸引资本大量回流。美元汇率的持续下跌成为了
一个明确的信号。自从美联储第一次加息到现在，即使考虑到最近美元汇率的反弹，
贸易加权平均价值的美元汇率还是下降了５％。资本正在流入美国来缓解美国的经常
账户赤字。但是，美元的弱势只会导致外国投资者持有的美国资产贬值而已。
美联储基金真实利率的过低可能意味着美联储仍然需要加快紧缩的步伐和力度。
只有进一步提高真实利率才能吸引大量资本从成本高昂的新兴市场经济体流向美国
