上周的国会听证会上，美联储主席格林斯潘明确表示：将继续稳步实施紧缩政
策。他的言论可以简要概况为：对美国经济的基本前景预期是经济可持续增长，通货
膨胀压力得到控制。美联储必须继续实施紧缩的货币政策。但是这个基本良好的前景
存在一些重要的不确定因素，仍需要对此进行仔细审查。
通货膨胀前景不明
可以看出，美联储对通货膨胀仍然非常警惕，格林斯潘也认为一系列不确定因素
主要集中在通货膨胀前景方面。根据美联储最新修正的中心趋势预期，通货膨胀被调
高了０．２５％。相互矛盾的是，这是在上个月通货膨胀数据好于预期（６月份ＰＰ
Ｉ和ＣＰＩ的核心指标都低于预期）的背景下发生的。事实上，３月份时核心ＣＰＩ
指数季成长率为２．２％，到６月份下降为较低的１．２％水平。美联储是否会因为
这几棵大树而忽略了整个森林呢？
对前３个月的核心通货膨胀数据进行仔细审查后，我们发现只有很小一部分价格
真正出现了下降。有两部分的产品在核心ＣＰＩ指数中的权重总计达到６％，而在这
次春季通货膨胀减速中有８０％是这两部分的产品造成的：在外住宿和女性服装。但
是我们认为，在外住宿价格有可能再次上扬，而女性服装价格所占份额太少，不可能
对核心ＣＰＩ造成持续影响。
在外住宿（包括非商务酒店的成本）自春季初期以来一直在下降。从季度年率来
看，在３月份和６月份之间，价格已经从０．９％的增幅减为１３．５％的降幅，足
以让核心ＣＰＩ指数下降０．６个百分点。但是，我们认为这种下降并不是实质性的
，现在价格已恢复了正常。而且更高的汽油价格也没有能够抑制消费者对酒店房间的
需求，住宿率已经回到了自２０００年以来的最高水平。我们预期：酒店价格在夏季
将继续上扬，从而让核心ＣＰＩ的增长率回到２．５％水平。
相反，女性服装价格则可能继续下降，这主要是由于ＡＴＣ关税到期和中国纺织
成品出口急剧增加。根据美国国际贸易协会的计算，关税到期将导致纺织成品的价格
下降１４％。实际在３月份和６月份之间，女性内衣的价格已经下降了１５％多，目
前下降速度正达到１３％的季成长率。即便是人民币升值也不会改变这个趋势，中国
纺织品出口的竞争优势在于其廉价劳动力，而不是仅仅升值２％就可以抵消的货币效
应。不过，即使女性内衣价格继续以目前的速度下降，对ＣＰＩ的影响可能也很小，
因为这些价格在核心ＣＰＩ的比重只有０．５％。另外，格林斯潘对生产力的评论引
发了我们对每小时产出的其它指标的兴趣。尤其是，由于美国政府本周要对ＧＤＰ进
行基准修正，焦点就是产出的其它指标。格林斯潘提出，用国内创造的收入总量来重
新定义生产力的产出部分。从理论上看，收入和生产应该相等，但由于报告和税收的
关系，这两个指标间通常存在差距。
在今年一季度，ＧＤＩ增长比ＧＤＰ快了大约１．４个百分点。我们认为美国商
务部修正了ＧＤＰ数字使之与ＧＤＩ相符合。这将导致比劳动力生产力更高的增长率
，最终导致单位劳动力成本上涨趋缓。虽然这将显著减少通货膨胀威胁，但却无法消
除自去年以来生产力增长仍然在下降的威胁。因此，我们不认为单位劳动力成本对通
货膨胀的威胁会大幅减少。
经济增长前景不乐观
目前，美国金融状况仍然很宽松，并继续刺激房地产和消费者支出。我们预期下
半年全美经济将稳固增长３．５％，但２００６年的经济增长将比较疲软。
尽管美联储自去年６月份开始已将联邦基金利率紧缩了２２５基点，但更低的利
率、更小的利差和略为回升的股市并没有对经济增长起到抑制作用。相反，房地产市
场继续升温，房屋销售、新屋开工、建筑许可证和房价上涨达到或接近历史新高。另
外，鉴于税后收入增长达到６％、房产财富大幅升值以及消费者情绪的改善，还没有
迹象显示更高的能源价格正在对消费者起到抑制作用。实际上，我们认为先前对美国
２季度ＧＤＰ３．５％的估计需要向上调整，鉴于多个指标都显示６月份动力十足，
２００５年上半年美国经济增长有可能会超过３．５％。虽然近期通货膨胀压力已经
趋向平坦，但通货膨胀仍然处于美联储容忍范围的上限。再加上经济稳固增长，这些
都显示美联储今年将继续紧缩。我们预期：到１１月份，美联储会将基金利率上调到
４．０％。
然而从明年开始的前景则可能相当暗淡，美国经济增长有下滑的危险：预期其全
年经济增长将低于３％，二季度到四季度的季度增长平均可能仅为２．５％。还有很
多失衡问题需要处理：经常项目赤字继续扩大，房价暴涨的背后是无法持续的债务累
积急增。近几个月，很多债务贷款者都是还款能力更差的人，他们大量依靠只付利息
的贷款和投资者项目。虽然今年的联邦赤字可能比去年少，但美国个人储蓄率保持极
其低的水平；而且有迹象显示更高的单位劳动力成本正在侵蚀利润的增长。因此，美
国对不断增长的外国资本流入有非常强的依赖性。我们预期：美国房地产市场最终将
崩溃，但何时以及会崩溃到什么程度不得而知
来源：中国证券报
