“中美经济共生体”再认识
2007年02月06日20:13
Niall Ferguson / Moritz Schularick
全球股市去年一派兴旺景象，最突出的莫过于中国工商银行(ICBC)的首次公开募股，其规模创下了历史之最。但中国银行类股的优异表现在全球资产价格的总体飙升中也只是一个极端的例子。在这场资产价格升值大潮中，债券、房地产甚至艺术品也纷纷加入进来。
对于这种几乎所有资产的估值均“一荣俱荣”的不寻常现象，一个十分流行的解释是“流动性过剩”难辞其咎，而互联网泡沫生成前后实施的宽松货币政策又常常被看作是导致这种过剩的罪魁祸首。但这一观点正确吗？衡量流动性过剩的最佳指标或许是所谓的马歇尔k值(Marshallian k)，即狭义或广义货币总计数与名义GDP的比值。如果世界真的存在流动性过剩问题，那么各主要经济体的货币供应量(即M3)应该超过货币需求量(以名义GDP为衡量指标)很多才对。但在美国，自2002年以来M3与GDP的比率一直稳定在80%左右。
另一个风行一时的解释是，并不存在什么流动性过剩，相反，是资产存在短缺现象。诚然，许多企业一直在回购股票，而私人资本运营机构则不断在对上市公司实施私有化。但从股票估值看，这种所谓的资产短缺并不十分严重。标准普尔500指数成份股公司的市盈率目前明显低于其长期平均水平。在我们看来，股票回购和杠杆收购交易的迅速增多应该是某种更深层问题的外在表现，而非其原因。
在我们看来，当前世界经济最明显的特征不是流动性过剩或资产短缺，而是企业利润和实际利率水平间的差距。资本收益和资金成本间的差距很大程度上应归因于我们所谓的“中美经济共生体”(Chimerica)的高调崛起，这一力量集合了中国这一世界增长最快的新兴市场以及美国这一全球金融业最发达的经济体两方之所长。
众所周知，东亚和南亚最大两个经济体迅速融入全球经济对于全球生产方面两个主要投入要素──资本和劳动力──的相对回报率已经产生了深远影响。随着20亿人口加入了全球劳动力市场，可用劳动力的总量几乎增长了一倍。相比之下，全球的资本总量却只有少许增加。这导致资本和劳动力的相对回报率发生了巨大变化。企业利润与GDP比值的增长之势已成为一种全球性现象，并且几乎在所有的市场都屡创历史新高。
奇怪的是，资本收益的提高并未伴随以资金成本的上升。恰恰相反，反映资金成本的全球实际利率事实上一直在下降。据我们统计，1991年以来全球长期实际利率的平均值为4%左右。而目前的实际利率则较这一平均水平低大约130个基点。鉴于资本收益率近期出现的增长，我们估计目前的实际利率较理论上的正常水平低2到4个百分点。
从美国名义GDP增长率和10年期美国国债收益率之间的关系上，我们可以明显看出资金的价格(而非供应量)才是问题所在。我们推断，美国的长期名义利率明显低于名义GDP增长率的现象已经存在很长时间了，虽然这一现象可能不合乎理论。
在这种局面下，增长型及风险敏感型资产对投资者变得特别具有吸引力也就不足为奇了。在真实利率受到抑制而企业盈利能力很强的大背景下，借钱购买可带来收益的资产就成了聪明的选择。难怪我们会看到企业债券的基差之低屡创历史之最，难怪我们会看到私人资本投资和杠杆收购交易大行其道。
当然，低下的实际利率与高涨的企业利润是难以长期共存的。这正是“Fed模式”的理论基础，这是一种美国联邦储备委员会(Fed)用以判断股市估值所传达信息的基本宏观经济模式。在该模式下，Fed将标准普尔500指数成份股公司的收益率（即市盈率的倒数）与10年期美国国债的收益率相比较。通过拉长比较期，一些极端背离正常水平的现象可以得到修正。在1987年和2001年两次股市暴跌之前，Fed模式都曾正确预示出股市估值处于过高状态。
一段时间以来，Fed模式一直在向投资者显示，买股票比买债券合算，因为企业的收益率要远远高于债券的收益率。从某种程度上说这一建议最终被接受了。但也有理由认为，债券市场这一次并没有回调多少。因为某种因素正在阻止实际利率和企业的盈利能力重新恢复以往的密切关系。这一因素就是“中美经济共生体”。
要了解资本收益与资金成本脱节的现象，为便于描述，让我们把中美经济合在一起视为一个经济体，暂且称之为“中美经济共生体”。尽管这个共生体只占全球陆地面积的13%，但却拥有世界上四分之一的人口，GDP更是占到全球GDP总和的足足三分之一。更为重要的是，在过去五年间全球GDP累积增幅中，“共生体”贡献的比例超过了60%。
这个“共生体敝械奈鞣讲糠指挥星易非笙砝郑欢?讲糠衷蛞?畹枚啵?词咕?司?郝蛄ζ郊鄣髡?螅??堑娜司?杖胍仓挥形鞣讲糠值?6%）。但“共生体”中的这两半却能互相补充。西方力量精于企业管理、营销和金融。东方力量则擅长工程设计和制造。追求享乐的西方力量不能获得足够的东方力量大规模生产的小商品；他们的收入全部花掉，一分不存，而且热衷于用房屋抵押借款消费。节俭的东方力量则生活得更低调谨慎。他们更愿存下收入的三分之一，将其借给西方力量，满足他们的购物欲，同时让东方力量获得就业机会。
由此，东方力量创造了巨额贸易顺差，然后又立即借给西方力量。通过政府之手，这些盈余变成了国债，东方力量降低了西方力量的长期利率。得益于人为的低利率水平，西方力量及其相关国家的金融和房地产蓬勃发展。
当然，“共生体”只是经济单位，但货币并不一致：东方力量是人民币，而西方力量是美元。不过，两部分之间的金融交易规模与传统上在各州内部流动的水平差不多。
在过去几年里，中国的外汇储备以每年大约2,000亿美元的速度增长，现在已经达到了GDP的40%以上。这同美国每年发行的国债等债券金额基本一致：2005年为2,200亿美元，2006年为1,950亿美元。截至2006年末，美国未偿国债和机构债券的总额为6万亿美元，假定中国将外汇储备中的90%购买美国资产，则中国可能已持有了美国债券总额的15%。
世人普遍认为，中国家庭是亚洲存款的主力。增加中国家庭消费的措施已成为解决全球贸易失衡问题的灵丹妙药。不过在过去十年间，中国的个人存款率已经大幅下降。实际上，存款余额的快速增长多来自于中国企业的未分配利润。在2000年至2005年期间，这部分存款已经从占中国GDP的16%增加到21%，已经大大高于一直保持在16%左右的家庭存款。2006年，企业的存款可能已经达到了GDP的25%。
企业存款飙升的原因粗看起来是中国公司在国内外市场的占有率都大幅提高，推动公司收益达到了创纪录的水平。但真正的理由是，尽管人民币面临着升值压力，中国制造商的价格竞争力依然明显增强。尽管从本质上而言难以做出精确推断，但美元与人民币之间经生产率调整后的实际汇率指标显示，人民币现在比以往任何时候都便宜。
这是未来“共生体”的关键。东部力量给西部力量提供了比资本收益率更低的实际利率水平，这给我们带来了希望。但此项交易带来的另外一面却是东部力量的制造商在全球市场获得了难以匹敌的优势。
我们认为，“共生体”未来的稳定可能面临两个潜在威胁。首先，由于在短期内仍存在政治优势，美国议员可能继续施压，要求对中国采取保护主义措施。危险在于，民主党占据主导地位的国会最终有可能把语言变成现实。
随着中国逐步减少对金融系统的控制，中美联合体的另一面也面临着风险。迄今为止，在中国受到严格监管的银行体系中，中国央行(People's Bank of China)在通过各种行政和市场手段控制国内货币供应及通货膨胀方面一直非常成功。不过，如果中国央行失去对银行体系的严格控制，中国股市上已经出现的通货膨胀压力可能最终蔓延到消费物价中。
如果美国的贸易政策或中国的货币政策出了问题，Fed都会转向债市寻求对策。到那时，也只有到那时，“中美经济共生体”的神奇力量才会烟消云散。
（编者按：本文作者Niall Ferguson是哈佛大学商学院企业管理学教授。Moritz Schularick是伦敦Amiya Capital经济学家。）
全球股市去年一派兴旺景象，最突出的莫过于中国工商银行(ICBC)的首次公开募股，其规模创下了历史之最。但中国银行类股的优异表现在全球资产价格的总体飙升中也只是一个极端的例子。在这场资产价格升值大潮中，债券、房地产甚至艺术品也纷纷加入进来。
对于这种几乎所有资产的估值均“一荣俱荣”的不寻常现象，一个十分流行的解释是“流动性过剩”难辞其咎，而互联网泡沫生成前后实施的宽松货币政策又常常被看作是导致这种过剩的罪魁祸首。但这一观点正确吗？衡量流动性过剩的最佳指标或许是所谓的马歇尔k值(Marshallian k)，即狭义或广义货币总计数与名义GDP的比值。如果世界真的存在流动性过剩问题，那么各主要经济体的货币供应量(即M3)应该超过货币需求量(以名义GDP为衡量指标)很多才对。但在美国，自2002年以来M3与GDP的比率一直稳定在80%左右。
另一个风行一时的解释是，并不存在什么流动性过剩，相反，是资产存在短缺现象。诚然，许多企业一直在回购股票，而私人资本运营机构则不断在对上市公司实施私有化。但从股票估值看，这种所谓的资产短缺并不十分严重。标准普尔500指数成份股公司的市盈率目前明显低于其长期平均水平。在我们看来，股票回购和杠杆收购交易的迅速增多应该是某种更深层问题的外在表现，而非其原因。
在我们看来，当前世界经济最明显的特征不是流动性过剩或资产短缺，而是企业利润和实际利率水平间的差距。资本收益和资金成本间的差距很大程度上应归因于我们所谓的“中美经济共生体”(Chimerica)的高调崛起，这一力量集合了中国这一世界增长最快的新兴市场以及美国这一全球金融业最发达的经济体两方之所长。
众所周知，东亚和南亚最大两个经济体迅速融入全球经济对于全球生产方面两个主要投入要素──资本和劳动力──的相对回报率已经产生了深远影响。随着20亿人口加入了全球劳动力市场，可用劳动力的总量几乎增长了一倍。相比之下，全球的资本总量却只有少许增加。这导致资本和劳动力的相对回报率发生了巨大变化。企业利润与GDP比值的增长之势已成为一种全球性现象，并且几乎在所有的市场都屡创历史新高。
奇怪的是，资本收益的提高并未伴随以资金成本的上升。恰恰相反，反映资金成本的全球实际利率事实上一直在下降。据我们统计，1991年以来全球长期实际利率的平均值为4%左右。而目前的实际利率则较这一平均水平低大约130个基点。鉴于资本收益率近期出现的增长，我们估计目前的实际利率较理论上的正常水平低2到4个百分点。
从美国名义GDP增长率和10年期美国国债收益率之间的关系上，我们可以明显看出资金的价格(而非供应量)才是问题所在。我们推断，美国的长期名义利率明显低于名义GDP增长率的现象已经存在很长时间了，虽然这一现象可能不合乎理论。
在这种局面下，增长型及风险敏感型资产对投资者变得特别具有吸引力也就不足为奇了。在真实利率受到抑制而企业盈利能力很强的大背景下，借钱购买可带来收益的资产就成了聪明的选择。难怪我们会看到企业债券的基差之低屡创历史之最，难怪我们会看到私人资本投资和杠杆收购交易大行其道。
当然，低下的实际利率与高涨的企业利润是难以长期共存的。这正是“Fed模式”的理论基础，这是一种美国联邦储备委员会(Fed)用以判断股市估值所传达信息的基本宏观经济模式。在该模式下，Fed将标准普尔500指数成份股公司的收益率（即市盈率的倒数）与10年期美国国债的收益率相比较。通过拉长比较期，一些极端背离正常水平的现象可以得到修正。在1987年和2001年两次股市暴跌之前，Fed模式都曾正确预示出股市估值处于过高状态。
一段时间以来，Fed模式一直在向投资者显示，买股票比买债券合算，因为企业的收益率要远远高于债券的收益率。从某种程度上说这一建议最终被接受了。但也有理由认为，债券市场这一次并没有回调多少。因为某种因素正在阻止实际利率和企业的盈利能力重新恢复以往的密切关系。这一因素就是“中美经济共生体”。
要了解资本收益与资金成本脱节的现象，为便于描述，让我们把中美经济合在一起视为一个经济体，暂且称之为“中美经济共生体”。尽管这个共生体只占全球陆地面积的13%，但却拥有世界上四分之一的人口，GDP更是占到全球GDP总和的足足三分之一。更为重要的是，在过去五年间全球GDP累积增幅中，“共生体”贡献的比例超过了60%。
这个“共生体敝械奈鞣讲糠指挥星易非笙砝郑欢?讲糠衷蛞?畹枚啵?词咕?司?郝蛄ζ郊鄣髡?螅??堑娜司?杖胍仓挥形鞣讲糠值?6%）。但“共生体”中的这两半却能互相补充。西方力量精于企业管理、营销和金融。东方力量则擅长工程设计和制造。追求享乐的西方力量不能获得足够的东方力量大规模生产的小商品；他们的收入全部花掉，一分不存，而且热衷于用房屋抵押借款消费。节俭的东方力量则生活得更低调谨慎。他们更愿存下收入的三分之一，将其借给西方力量，满足他们的购物欲，同时让东方力量获得就业机会。
由此，东方力量创造了巨额贸易顺差，然后又立即借给西方力量。通过政府之手，这些盈余变成了国债，东方力量降低了西方力量的长期利率。得益于人为的低利率水平，西方力量及其相关国家的金融和房地产蓬勃发展。
当然，“共生体”只是经济单位，但货币并不一致：东方力量是人民币，而西方力量是美元。不过，两部分之间的金融交易规模与传统上在各州内部流动的水平差不多。
在过去几年里，中国的外汇储备以每年大约2,000亿美元的速度增长，现在已经达到了GDP的40%以上。这同美国每年发行的国债等债券金额基本一致：2005年为2,200亿美元，2006年为1,950亿美元。截至2006年末，美国未偿国债和机构债券的总额为6万亿美元，假定中国将外汇储备中的90%购买美国资产，则中国可能已持有了美国债券总额的15%。
世人普遍认为，中国家庭是亚洲存款的主力。增加中国家庭消费的措施已成为解决全球贸易失衡问题的灵丹妙药。不过在过去十年间，中国的个人存款率已经大幅下降。实际上，存款余额的快速增长多来自于中国企业的未分配利润。在2000年至2005年期间，这部分存款已经从占中国GDP的16%增加到21%，已经大大高于一直保持在16%左右的家庭存款。2006年，企业的存款可能已经达到了GDP的25%。
企业存款飙升的原因粗看起来是中国公司在国内外市场的占有率都大幅提高，推动公司收益达到了创纪录的水平。但真正的理由是，尽管人民币面临着升值压力，中国制造商的价格竞争力依然明显增强。尽管从本质上而言难以做出精确推断，但美元与人民币之间经生产率调整后的实际汇率指标显示，人民币现在比以往任何时候都便宜。
这是未来“共生体”的关键。东部力量给西部力量提供了比资本收益率更低的实际利率水平，这给我们带来了希望。但此项交易带来的另外一面却是东部力量的制造商在全球市场获得了难以匹敌的优势。
我们认为，“共生体”未来的稳定可能面临两个潜在威胁。首先，由于在短期内仍存在政治优势，美国议员可能继续施压，要求对中国采取保护主义措施。危险在于，民主党占据主导地位的国会最终有可能把语言变成现实。
随着中国逐步减少对金融系统的控制，中美联合体的另一面也面临着风险。迄今为止，在中国受到严格监管的银行体系中，中国央行(People's Bank of China)在通过各种行政和市场手段控制国内货币供应及通货膨胀方面一直非常成功。不过，如果中国央行失去对银行体系的严格控制，中国股市上已经出现的通货膨胀压力可能最终蔓延到消费物价中。
如果美国的贸易政策或中国的货币政策出了问题，Fed都会转向债市寻求对策。到那时，也只有到那时，“中美经济共生体”的神奇力量才会烟消云散。
（编者按：本文作者Niall Ferguson是哈佛大学商学院企业管理学教授。Moritz Schularick是伦敦Amiya Capital经济学家。）
