透析美国次级贷款的危机(1), edited by Shengnan Wang

次级贷款危机问题非常专业，技术性问题，我得涉及一些，但不排除一些技术性的问题我可能会讲错，起码不太准确。来听的人里头我估计会一些比较专业的人，如果有问题，你给我提出来。

《财经》上的几篇文章写得还不错，把大概的事情给大家说了一下。我今天结合《财经》上这篇文章，谈谈我对这个问题的看法。对危机本身我不多谈，只不过把一些概要讲一下而已。主要是是谈一谈和这个危机有关的一系列问题，包括中国的问题。

我今天的报告分两部分：第一是有关美国次级贷款危机本身的原因、后果等等；第二个问题是美国次级贷款、美国的经济与中国的经济有什么关系，或者对我们思考中国经济问题有什么重大的启发作用甚至可以说论证作用。

我先把最后的结论给大家说，就是我一看到次级贷款非常高兴，倒不简单说是美帝国主义又出了一次毛病，最主要是次级贷款问题证明了我大概从九九年开始，我们这帮新左派经济学家特别是我和韩德强是怎么出来的，就是批判加入WTO的这套思路，这套全球化思路。那么这套全球化思路的基本思想（也就是我们反对的）是什么？也就是一些人所讲的：美国经济好的不能再好，所以我们只有向他投降，向他拍马屁，才能活下去。

现在这次次级贷款，把这些泡沫，没说彻底搓破，也搓的差不多了。在这些问题上，余永定（社科院世界经济政治研究所的所长）和我们有共同观点。他不是非主流，也不是新左派，是明确跟我们划清界限的。但是有关这对外经济政策一系列问题，他的基本思路和我们是一样的，甚至有些问题上比我们还激进。我有一次给他打电话，他就说看这帮鼓吹全球化的人还有什么话讲。为什么呢？就是我即使对这个次级抵押贷款危机本身有些技术性的问题我可能讲得不太准确的话，但我最后讲得这个问题那谁也抵赖不过去。不谈这个问题的人，要么他是根本就不懂；要不是他没法谈的东西，干脆躲开。所以我重点是放在后面。

1． 危机的出现及延伸

次级抵押贷款危机最近这一个月——八月份（现在这个八月份快过完了）闹得非常厉害，欧洲股市大跌过，美国股市大跌过，大跌也不是哪一天，跌一阵了，就有人出来救市。救了以后，好几天又有迹象要跌，然后又有人救。谁来救呢？中央银行，除了中国以外，重头中央银行全出来救市了。救市就所谓注入资金，这个注入资金，和我们通常讲政府随便给你钱不是一回事，和改组、重组也不是一回事，不简单是中央银行借钱。中央银行借钱就是向社会上发钱，银行出现了流动性危机，资金周转不开了。那么你拿着票据到中央银行来抵押，或者实在不行，可能有个别哪一大银行不行了，也就是说资金周转不过来。一个办法，借，而且这种借是隔夜的。或者顶多两个礼拜之后就收回。但是做过企业的人都知道，关键时刻一分钱难倒英雄汉。资金链突然断裂的时候，谁能给我钱过这一天就行。所以说中央银行出来注资。它们规模特别大，几千亿的注。我们不能低估了西方中央银行的管理水平。那你就应该明白，如果不是到了他们认为现在国际金融市场很危急，而且很可能有一个很大的宏观影响，波及整个世界经济，是不会这么大手笔出来做这些事情。也就是说这次危机非常严重。但实际上这次危机始于今年三月份，说白了也就是危机开始爆发了。危机酝酿的开端肯定早于三月份。我们看看文章中所讲得事变的演变过程就知道。我今天讲次级抵押贷款危机本身是想尽可能清楚地给大家捋出一条线索，看看它是怎样一个过程。

真正出现危机始于今年三月份，美国第二大次级贷款的公司因濒临破产，在美国证券交易所停牌，停牌肯定是资不抵债。在美国，作为一个行业的第二大企业濒临破产，往往预示着这个行业本身出现了重大危机。以它为标志，整个次级贷款市场发生了危机，称为次级抵押贷款市场风暴。也就是讲这个行业一大批企业垮掉。这个行业也同时拖累了一大批其他行业。第三，这两个效应加在一起。即全行业亏损，同时把关联行业拖得要命，在金融市场造成了巨大的恐慌。恐慌就可能造成整个经济的大问题。西方发达国家的三大银行：美国、日本、欧洲不联手出来救市，就可能使得整个经济衰退，重现类似二十世纪三十年代初的经济大萧条，决不是危言耸听，肯定是有可能的。其实美国已经从好几次衰退的边缘救过来了。救过来的原因就在于美联储和中央银行看到不行了就注点水。说白了就是让我们中国流出国外的资金买了他们的注水肉，这水是美联储老板注进去的。

下面讲次级抵押贷款是怎么回事。这个是最业务的地方，我也不敢说我讲得都对。在中国，现也有了消费信贷。消费信贷的最大头是什么？贷款买房子。中国现在也学贷款买房子，本来在银行业来说，我贷给买房子人的贷款，拿他买来的房子做抵押。西方国家很制度化，信用贷款非常非常少，一般都得有抵押。抵押当然有各种各样的，比如说你可以拿企业的股票抵押，但是什么东西抵押的质量最高呢？一般都是房子。你拿股票来抵押，明天这个企业可能就倒闭了，那股票还有什么用，现在上市停牌的企业有的是，房子跑不了。中国人都明白房地产这个，置业最主要的就是置房子、置地，抵押也是最优良的东西，到时候不行把房子拿来，过户转到我这儿。

即使在房地产抵押贷款上也同样存在资质问题。中国现在也在学这个，引进美国的征信系统，最后每一个人都慢慢地有一个记录，你这个人历史上如何，有没有不还贷的前科，有过的话就是信用不好，信用上有污点。美国人根据两条，一个是你信用上的资质，你的信用程度，过去一直有良好的还贷记录。第二是考虑你的还贷能力，根据你干什么活，挣多少钱，有多少财产。这些东西合起来给你这个人打分、评级，你是第几级信用资质。就是借钱给你买房子，而且这个房子要抵押，就在这种情况下人家还是要分级的，优级的和不优级的。次级抵押贷款就是不优级，就是较差的。

现在看美国人这么分级确实有道理，优级的又有还贷能力，又有还贷的信誉。所以很难出问题。次优是还贷能力也不行，还贷的信用也不行。现在看这样打分是有道理的。现在真出问题了，就是借的钱不一定能连本带利地还回来。为什么不能连本带利地还回来？两个层次的问题，第一个层次，借钱的人可能不还钱，为什么找你抵押。一般来说在美国银行做的业务，你抵押财产的价值应该等于将来还本付息的概念。道理很简单，你这个人赖账不要紧，中国有一句老话，跑得了和尚跑不了庙，房地产押在我这儿，收回来就完了。可是现在的问题是什么？现在大量的问题是你收回来的这个房地产也抵不上原来借给他的债。为什么？房子价格掉下去了，你借钱给他的时候评估的也没骗人，随便举个例子，这个房子确实在市场上能卖150万，现在这个房子是120万，你这个人抵赖了，我把你的房子收回来了。但是我就是把你的房子卖掉了，也就才120万，还差30万。说白了就是把房子收回来也抵不了账。现在问题是什么呢？美国的金融体制复杂得多。在我们中国大家知道消费信贷，发住房抵押贷款的是银行，到时候赖账，给银行增加点坏账，但现在美国不是。美国的银行没有直接为这个问题掉进去，掉进去是一系列其他的机构。为什么？这就是美国从20世纪80年代以来衍生金融产品越来越多，多到眼花缭乱。大概描述是这样，首先，银行放了贷款，但是现在美国的银行要提高他的资本充足率，就是银行自有的资本金和整个资产的比例都力争减少自己的资产，你发的贷款是你的资产。怎么减少？一个办法是找社会上，谁愿意把我的贷款买去，贷款是可以买的，这就是金融风险。买贷款很简单，你把我的贷款资产拿去，就算你的了，包括将来还账都是你拿去了，当然你得掏钱，就是现在把钱给我。你给我钱，银行两头就都清了，资产减少了，转出去了。

下面买去的是什么人？大概就是次级抵押贷款企业。现在知道美国情况的人跟我说，美国现在真正挣钱的行业，特别是高薪行业就两个：一个是高科技，一个是金融。这种高薪的地方，第一是需要高水平，第二也存在高风险。这种公司出钱把贷款买下来，问题是什么？这些公司问题非常大，买贷款要有钱，钱从哪儿来的？是借来的，是短期贷款，可能三个月你就要还。所有的资产都是贷款，三个月以后就没有了，做企业的人多困难。但是他们就敢干，为什么？敢这么办企业是因为现在挣钱的几率非常大，他们基本上都是典型的借债，这边借短期贷款，那边就去买银行的贷款。短期贷款短到什么程度？乌有之乡转载的一篇文章，他在的公司全部资产只有2%是资本金，98%是短期贷款。你想这么一个企业，等于说100%是借贷款运转的。所以他必须行动非常快，这头买来了银行的房地产贷款，这头就得另外筹资，你筹不到资就得还老债。你想短期贷款，一个月，两个月，不断地涨息。怎么办？发债券。他们做的基本业务是什么？借来了短期贷款，然后买来银行的房地产贷款。这个房地产贷款是能赚钱的，人家买的时候当然算过一大笔账。他们赚钱的几年到什么程度？一年整个资产的利润1.5%，你知道资本金只有2%。2%的资本金，1.5%的利润，那就是75%的利润。

买来了就发债券，买下来以后依据这个资产打包，大概就是把各种资产弄到一块儿，算一个收益，然后向外推销。说你们买我的债券吧，我保证给你4%的回报，回报率大大地高。我想很多人都会买的，这个债券回报挺高的。他只要把债券卖出去，第一步的任务就完成了，当然他把债券卖出去的钱还短期贷款。只要把短期贷款还了问题就不大了，因为债券可能是长期的，十年期也保不定。这样的公司头几年不断扩张，大概五年中他们的规模扩大到四位。当然你要扩大就得不断地进新的流动资金，这边买房地产贷款。房地产贷款都是长期的，谁买房子不是十年二十年的贷款。然后发债券，还短期流动资金，好像很赚钱的一个业务。

现在危机爆发，问题就出在收不回钱来，债券就不能偿付了。他们的账肯定都算好了，我哪一年从贷款上收回多少月供，这个月供肯定要给我偿付债券，不管是分红还是利息，然后剩下的是利润，人家肯定算好了。这一套算，不管数学算得多精确，就一条不行，到时候人家不还钱了，你那套算盘就成空了。借了房地产贷款那帮人不还钱了，就完了。当然了，我可以把房子收回来，但是老问题还在，比原来借的时候的房价跌了，卖不去这些钱了，危机就从这儿来了。这个危机，其实说白了还是我刚刚说的危机，和银行大量的房地产贷款坏账造成银行危机。其实本质是一个，只不过是美国现在做的比较高，现在已经不是银行了，银行已经把这些事转给这些公司了。这次危机从这儿爆发。但这整个过程不可能是一天的事，是逐渐的，长期的。只不过是现在这个危机程度已经很严重了，大批大批的公司出了问题，这才真正有可能引起大家关注了。通常来说，银行贷款，包括金融机构贷款有坏账是很正常的，西方国家哪一个银行保证一点坏账没有，出了一两笔不能就说出了问题，也不会导致社会对你丧失信心。肯定是说这种不还钱的问题越积累越大，我们看到第二大次贷企业，就是新世纪公司都不行了，当然华尔街日报说那些小企业倒得一片一片的，到这个状态下就有问题了，对这个行业信心没有了。在金融上表现为大家对债券没有信心了

所以说危机爆发，依据次级抵押贷款打包发行债券的按揭贷款公司陷入危机，第一个根本的问题是坏账，贷款收不回来。第二个，由坏账带起来陷入流动性危机。债券发不出去，那些公司要倒闭的。

他们倒闭不要紧，问题在于他的债券，被美国的大批的有名的基金，甚至是一些投资的大资金，像加州公务员基金，大量地持有，还有外国的基金大量地持有，还有中国银行现在也承认了，有98亿的持有。有些人买了基金，据我知道买基金的人要天天查，因为我对你的基金不放心。看你这个基金手里持有什么资产，如果你持有一堆滥资产，这些资产进来是要完蛋的，买基金的人一看你持有一堆滥资产，认为你这个基金不是好东西，那我得赶快逃走。怎么逃走，开放式基金我要求收回，封闭式的，我把你的基金转让卖出去。但是你想这种东西是全社会性的，大家都要求收回，你想收回别人也想收回，你想卖出，别人也想卖出。这些基金，第一个，封闭式基金，转让价格暴跌。第二个开放式基金，问题更大，人家要收回你不能不收回，你有那么多钱不收回吗？流动性发生重大危机，这就是危机的第二部分。

现在我们说八月份爆发的危机是第二个，问题已经演变成大家对持有抵押贷款公司债券的基金丧失了信心，就是说第一部分是三月份发放次级抵押贷款的公司，从银行借贷款的公司逐渐出问题，标志性的一个公司出了问题。到八月份，由于不断地有按揭贷款的公司完蛋，持有按揭贷款公司债券的基金被殃及。

美国和欧洲国家，很多基金背后有背景，就是某一个著名的投资银行管理的，甚至持有基金的股份创办的，这个是我不太清楚的地方，人家说可能是法律的规定，也可能是惯例，也可能是出于维持自己的声望考虑，这些管理基金的投资银行往往是不得不出来救急的，基金本身没钱了，银行背后的，就是幕后的大股东再出来救你。但问题是纷纷赎回，基金量得多大，我不太清楚的是数字。西方银行其实相对整个国家股市来说都是挺小的，再大的银行相对整个股市的规模来说还是很小的，哪有那么多钱。但是大家都知道，如果任由这种危机发展下去，今天是基金倒掉，基金不能赎回了，明天是各个银行被基金拖倒掉，那么后天可能就是大家对所有银行都丧失信心，因为银行倒闭了，那就是有名的西方19世纪经济危机那一幕。有两个银行倒闭，所有的人都到银行提款，那结果怎么样？挤兑，银行全完蛋。美国30年代大萧条，确实都是这样的，这是危机的扩散。谁在这方面的研究是专家呢？美联储主席伯南克。伯南克是做学术出身的，我们讲宏观经济学都要讲到伯南克经典的几篇论文，他的论文就是研究这个的，30年代的危机是怎么扩散起来的，一个基本论点就是这个危机为什么会搞得那么严重，就是因为扩散，把银行弄垮了。怎么弄垮的？就因为恐慌拖垮的。新自由主义经济学有个有名的代表叫弗里德曼，前不久才去世。他去世前不久，伯南克有一次什么机会上拜见了他，伯南克当时已经是美联储主席了，所以他讲话是代表美联储，不是代表个人说。他说，我们大家认识到你是正确的，我们当时错了。弗里德曼正确在哪儿？50年前和40年前有一本有名的书，《美国货币史》，经过仔细的案例研究，认为30年代大萧条那么严重是因为美国的银行系统垮了，最主要的是美国的货币数量急剧萎缩导致了经济危机这么严重。伯南克说这个垮了责任在美联储，因为美联储当时实行了紧缩货币政策，没有及时注入资金，就是我刚才说的没有搞注入资金这一套。所以伯南克当时是代表美联储讲的。我们错了，你是对的。但正是因为有了你，我们以后决不会让这种事情再发生。不会让它再发生就是说我看到一个危机可能把我们整个银行系统拖垮的话，我一定要扩张货币，注入资金，决不让它扩散下去，这就出现了八月份的救市。

现在这个市救没救完还是一个问题，因为到上礼拜美国的股市还曾经出现过下跌，就是说8月8号到9号几大国家的，欧洲中央银行，加拿大中央银行，最后日本、美国都注资，这个注资金额到现在算一算，大概有五千亿美元了，注了这么多资。本周你们看看美国股市记录，也还是有大跌的。美联储现在的救也不是盲目地救，就点刹车，点一下，救一救。不是要多少钱给多少钱，他的意思是什么，如果这次能止住就不再动了。结果止不住，又跌了，跌了以后再点一下。现在的股市出现了这么一个状况。这场戏到现在没完，大概来说可能就是8号、9号前后，我曾经打电话给余永定问过这件事，他说恐慌过了。实际上恐慌才开始，那次救完以后还出事，然后又救。当然也是因为他们救的力度不够，你就敞开了，你要多少钱就给你印多少钱，肯定一会儿就救完了。他们没有，因为他们有另一方面的考虑。这次事，你们出事的人都是有责任的，你为什么买按揭公司的债券呢？现在证明你是错误的，是还不了的。按揭公司为什么把银行的贷款接过来，也证明你干的业务是错误的。这种情况下，按照我们说的典型的市场经济的规则，自己做事自己承担，你应该垮掉。但是他们不仅没垮掉，中央政府还来救。这就是咱们现在讲的话，政府不干预市场。到这个时候你们看看，你看到时候政府干预不干预。怎么不干预？一到这个时候你不让政府干预他都要干预。我随便给你们打赌，一个非常大的基金，就准备垮掉了，就不管，你看政府管不管。不行，我还得救你。因为你垮掉了，你就把整个市场的信心弄没了。你这么救，留下很坏的恶果，就是这些搞基金的人就有数了，就干吧，出了事有人救。所以他们也不想彻底地救。但是现在的情况是你不救，他就垮，救了就把这帮人惯坏了。所以现在就矛盾着。救着也不想救，意思是也让你吃点亏，但我不能为了你把这个经济拖掉。