??当前全球经济金融局势复杂多变，美国利用其金融优势转嫁国内的经济矛盾，美元持续贬值、波动频繁，通过货币市场、外汇市场以及资本市场途径影响全球金融稳定，使全球金融市场周期性逆转风险不断增大。本轮全球金融动荡的逐步升级，凸显出以美元为核心机制的全球分工体系下的全球经济金融严重失衡，以及新兴国家金融脆弱、政策错配等深层次原因。美元主导下的全球金融动荡使我们更加关注中国宏观调控的三大金融难题”热钱、汇率与资产价格带来的潜在风险。二○○八下半年美元因素依然是全球关注焦点，也是国内外金融判断和预期核心因素。
??全球货币与外汇市场将
??突出美元主导的调整策略
??１．美元未来走势的判断依据
??美元走势的背後体现了美国金融发展战略的利益驱动。纵观美元汇率变化经历了不同阶段，都折射出美国金融全球化和区域化博弈策略组合。
??判断依据之一∶美元走势受美国金融长期发展战略的利益驱动，把握周期性节奏
??第一，短期搭配与长期反转的阶段性组合。近来美元升值、油价下滑以及符合预期的五月份核心CPI报告使美联储货币政策运用的重点保护目标趋於清晰，美元在长期低迷後重拾升势也表现了美国短期策略的实施已告一段落，正在为美元长期反转积蓄力量。
??第二，全球性与区域性的结构组合。美元的目标很明确，在美元对全球主要货币贬值的情况下，重点针对欧、亚两大主要货币”欧元和人民币。从国际货币竞争实力来看，欧元是争夺美元份额的主要竞争对手。然而美国不断通过贸易、汇率以及利率政策分化欧元区的合作基础，通过大幅贬值来干扰欧元区合作，进而导致内部脆弱与不谐和扩大，冲击著货币合作基础和前景；当前人民币大幅升值并不是由中国经济实力和金融发展本身演进的内在规律使然，而是美元贬值以及全球大多数货币都极力干预各自货币升值的前提下出现。
??第三，市场与政策的错位组合。美联储以宏观经济平稳为货币政策的出发点。次贷危机时期的货币政策更多是一种风险管理策略。主要体现在政策实施的力度、时机等方面的灵活性上，利用各种政策手段，平息金融动荡，阻断金融市场风险向实体经济传导。
??判断依据之二∶次贷危机趋缓，符合美元贬值见底的条件
??美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞後影响充分显现後美元均衡汇率企稳及其长期恶化可能性的消除。美国近来公布的三组资料值得关注。
??（１）四月份美国ISM非制造业指数有所回升。四月份非制造业就业指数从上月的四十六点九跃升至五十点八，成为拉动总指数的主要因素。
??（２）一季度美国劳动力生产率稳步提高。五月份美国劳工部公布的劳动生产率资料显示，今年一季度非农劳动生产率折合成年率较上一季提高百分之二点二，好於市场预期的百分之一点五，同比提高百分之三点二。
??（３）美国贸易逆差持续收窄。美国商务部资料显示，三月份美国的贸易逆差进一步收窄，为五百八十二亿美元。使美国经常专案逆差占GDP逐步降低。
??综合以上分析，虽然有些资料会使美元保持弱势，但受超调影响，美元继续大幅贬值缺乏理由，因此下半年有可能小幅震荡，反复筑底。
??判断依据之三∶全球经济放缓，通胀压力加大引发美元汇率调整
??随著美国消费疲软、实体经济放缓影响全球经济，以及全球通胀预期的上升将引发新一轮的美元货币汇率调整。
??全球经济放缓将让美元受益。从历史上看来，美元在全球经济放缓时一般表现不错，这是因为随著经济疲软开始蔓延到其他经济体，美元与全球经济增长的负相关将通过金融市场负债率的下降和资源价格的下降两个管道发挥作用（前文也谈到，美元与其他商品市场的跷跷板效应）。
??此外，美国劳工部最新公布，五月份消费者价格指数（CPI）上升百分之零点六，不包括食品及能源价格在内的核心CPI上升百分之零点二。美联储将“强烈抵制”通胀预期上升，因而美联储已由主要考虑信贷动荡向通胀和美元疲弱的重心转移。
??２、美元短期由於策略组合的转变有可能震荡走强，但长期美元自身的不稳定性将使其在“弱势美元”与“强势美元”之间呈现出钟摆效应
??美元汇率波折复杂性扩大，但是美元反弹必然是市场周期、经济需求和战略利益的结果。
??从短期来看，美元将由“低利率、低汇率”转为“高利率、高汇率”或“低利率、高汇率”的策略组合，笔者预计美联储有可能从二○○八年第三季度起重新缓步启动加息。美元的逐步走强意味著在短期内不排除汇率波动更加频繁，汇率更多地会出现双向变化的可能。美元兑欧元、日元以及人民币要有不同的升值幅度，而体现为一种结构性升值。
??从长期来看，美元币值从一定程度上反映了美国实体经济的周期波动与变化。无论是弱势美元还是强势美元都是符合美国利益的，美国采取的是相机抉择的政策。弱势美元和强势美元更多地是由美国的经济状况所决定，而美国经济的三大发动机来看∶新经济、高消费、金融信贷都有很大的不确定性，同时经济周期与技术周期的不同步，使美国目前缺乏新的经济增长点，经济增长缺乏引导美国经济走出低迷的新引擎。这样美国经济的不确定性就决定了美元内在币值的不稳定性。从长期趋势来看，美元会在“弱势美元”“强势美元”之间震荡、摇摆。
??国际金融货币体系紊乱
??背景下，全球货币政策
??有趋紧可能
??当前经济增长与通胀使得欧美这两大经济体在政策选择上都处於两难境地。但随著油价再次暴涨以及通胀率的节节攀升，两者都已不堪重负，因此美欧均将稳定物价作为央行的主要政策目标。不过不同央行在外部干扰因素下的政策专注度不同，政策波动性越大的央行越容易由於考虑短期因素偏离长期目标。从历史资料分析，欧洲央行相比美联储政策专注度更强，表现出在波动性小和宽松倾向弱的特点。
??从宏观经济面而言，欧元区总体经济状况要好於美国，特别是美国二○○七年四季度和二○○八年一季度经济增长率仅为百分之零点六和百分之零点九，处於短期衰退边缘，而同期欧元区经济增长率均为百分之二点二，显示出较强的韧性。
??从信贷状况而言，用衡量货币市场信用风险和流动性风险的美元三月期LO利差看，美国远远高於欧元区，显示信贷趋紧状况比欧元区严重。
??在这种背景下欧洲央行有可能先於美联储加息，从而引发全球货币政策由宽松向紧缩转变。
??新兴市场国家有可能由於
??美元策略调整演化货币危机
??全球资本流动格局在美元周期回升趋势下逆转，警惕新兴市场货币危机。全球流动性调整的主要受害者将是新兴市场。经验表明，美元汇率与利率政策调整，将是以美元地位和作用优势回收流动性。此外由於许多新兴经济体的能源和食品价格占其CPI构成的百分之四十至六十，仍然承受通胀冲击所带来的沉重贬值压力。此时，国际游资流向逆转，伴随著新兴国家资本帐户上的资产负债期限、币种结构失衡风险，一旦国际资本流出的动力强於资本流入的动力，就可能诱发货币危机。
??先於全球经济，全球金融
??市场周期性风险显现
??全球金融市场将由周期性繁荣走向周期性调整，逆转风险凸显。本轮全球金融动荡从某种程度上反映了全球货币、贸易、资金流动失衡的调整结果。本轮金融动荡导致了全球经济、贸易进入衰退期。国际货币基金组织已经预测二○○八年全球经济增长从前一年的百分之四点九下降到百分之四点一，最新出炉的尼尔森全球消费者信心资料显示，全球消费者信心指数跌至八十八，为近三年来下挫之最。此外从金融市场本身的周期性运行分析，也正处在需要重新选择方向的重要时间视窗，由於金融市场的先导性、流动性会先於全球经济周期调整而有所反映。总体上，下半年全球金融市场运行随著稳定性和效率逐步减弱，波动率加大而呈下降趋势。
??（全文刊载於《中国评论》月刊2008年9月号，总第129期）
