史上最大金融黑洞：美国政府破产！看美国付财长如何为停发30年国债辩护？

史上最大金融黑洞：美国政府破产！ 2008-11-20 16:01:44

史上最大的金融黑洞：美国联邦政府2011年底前宣布破产！
本次救市，美国联邦政府已经花费了1.8万亿美元之巨。这些额外负债必须由下届政府在明年发行新的国债弥补，加上下届政府至少5000亿美元的财政赤字，明年总共须发行2.3万亿美元国债。鉴于国债专家们很清楚美国在2011年将面临空前未有的还债高峰期，并很有可能出现违约或联邦政府破产，那么，美国政府明年发行两年以上的国债将以什么样的高息才能吸引到大买家入场？
根据两大理由可以推测美国联邦政府极有可能在2011年底之前宣布破产：
1，根据瑞士信贷(Credit Swiss)的统计数据，美国房贷集中还贷的下一个高峰将出现在2011年上半年。鉴于该统计图表曾经准确预言了2007年出现的次贷危机，有理由相信下一次房贷违约高峰(Mortgage Default Crisis)将发生在2011年之前。
2，雪上加霜的是，布什政府在2001年时曾经在美国历史上史无前例地停发30年债券，而改发10年债券并持续4年之久。迄今为止，笔者还未看到媒体预测10年期债券到期对联邦政府偿债能力的影响。到2011年时这笔巨额债务的本金到期，将同届时联邦政府必须偿还的其他债务叠加，出现历史上从未有过的还款高峰期！
布什政府之所以这么做，是为了使它有更多余力可以进行战争和炒作油价，因为10年期债券付息较低，可以使政府预算不致过于难看。从账面上看可以减少他的政府因推行1.3万亿巨额减税计划而造成的庞大财政赤字，而为此必须付出的代价就是下任总统任内将遭遇还债高峰。这就是为什么自1977年联邦政府开始发行30年国债以来美国过去历届政府从未敢以10年国债顶替30年国债的原因。但木已成舟，无法设想奥巴马总统将如何应对。
2011年的另外一个凶兆是：今年9月股神巴菲特在以30亿美元入股高盛公司时，曾对高盛的4名高管提出条件：3年之内不得卖出他们持有的本公司股票，除非巴菲特提前卖出。而3年后正是2011年9月，恰恰是美国2012财年预算难产的时刻，也是本文预测美国联邦政府最有可能宣布破产的最后关头。
即使从短期来看，巴菲特的伯克夏公司在11月7日发布的今年第3季季报表明，他还持有高达300亿美元的现金。这么多现金大大超过2002年美股熊市大底时他的现金持有量100亿美元，也就意味他目前并未认为美股已经见底。
目前一个最大和最根本的泡沫还未彻底破灭，这就是油价泡沫。油价泡沫将很快跌破$50/桶，这将导致原材料和黄金期货进一步下跌，然后再导致房价的新一轮暴跌。这一经济走向"Super Depression超萧条"(这一词汇迄今未在国际媒体见到，俺有发明权欧)的路线图，将在今年底至明年底逐步实现。
如此之多的激流险滩还在前面，美国政府本次救市的前景绝对不容乐观。即使新任总统奥巴马将大幅度修正布什政府的一系列致命性错误，但也很难在一个任期内奏效。聪明的投资人们，保持高度警惕吧。
(本文作者自1999年起迄今长达9年接受跨国媒体支付稿酬的越洋录音采访100多次)
附：美国副财长2002年3月为停发30年国债所作解释，无耻之极！因为他有意回避了2008年就任总统将遭遇大额国债本金偿付危机的明显事实。下面是中文原文：

美国财政部对联邦债务管理目标的阐述
美国财政部副部长 彼得.费希尔
美国经济展现的活力非凡，令人惊羡！
这种活力的根源之一是，联邦政府承担着一种消化冲击事件影响的角色。当经济活动放慢时，税收下降、支出增加，两者既是自动发生的，同时又是相关财税立法的目标及其实施结果。但是，从物理学作用力与反作用力的原理来看，每一种行为都会产生力度相同、方向相反的反应。因此，联邦政府消化了冲击事件的影响，不过是表明它把这种影响转移到了别处。其最终成本是所有联邦税的纳税人承担了冲击事件带来的风险；而从筹资角度看，当联邦政府借款需求发生变化时，其中间成本则已从实体经济转向金融市场。
你们的市场操作行为能够提升美国经济的活力。你们给各种可能事件和不可能事件呈现的风险行为定价，确定各种商品、农产品和公司的市场价值。这种市场行为有助于把风险转移给那些最愿意承受它们的人。我们知道，联邦政府的借款需求很不容易预测，很难准确判断其具体数额。无疑，你们也在给这种变化不定的风险定价。
管理变化不定的联邦政府的借款需求，是我的职责之一；而与你们相应的一项职责就是，给这种变化不定的风险确定一个价格。因此，利用这个机会，我想阐述一下本人对财政部债务管理的目标及其限制因素的观点，当然这也是财政部的观点，希望对你们有所裨益。至于具体事例，我会对去年秋季我们停发长期债券的决定谈些看法。
一、经济活动：日趋改善的征兆
但是，首先让我谈一下最近的经济活动。
想必在座的各位和我一样，都注意到了这样一个情况：总统经济顾问委员会主席一格林.哈伯德先生，和联邦储备委员会主席一艾伦?格林斯潘先生，两人最近都说，美国经济活动的扩张势头已经开始。从统计数据看，2001年第四季度GDP的增长率最近已被向上修正到1.4%，现在看来2001年全年好像只有第三季度的经济活动出现了收缩现象，这还包括"9.11"事件的影响。当然这一数据还要修正，但是不少迹象表明经济活动正有所改善。
我个人认为，一个特别明显的事实是：去年第四季度生产率的预测值也向上作了修正，年率达到5.2%，实在是有些令人惊奇！几乎可以肯定，这一指标值在生产率的长期趋势值之上；但它也许说明，以前我们有些低估了长期的经济增长率。
这样，2002年的经济展望看来相当乐观。今年上半年，我们预期经济会从存货周期的变化和家庭开支、政府开支的持续增加中获益。从下半年来看，商业投资支出的反弹至关重要：自2000年夏季以来，商业投资支出的萎缩现象较为明显。我们有两个理由感到乐观：首先，非国防资本品的货运量在最近几个月呈增长势头；其次，经济刺激法案的通过将为公司增加投资提供新的、足够的动力，布什总统刚刚予以签署。
尽管大多数经济指标让人满意，经济似乎正在复苏，但是我们一定不要忘记：自经济衰退以来，100多万美国人失去工作。诚如财政部长奥尼尔先生最近所说的那样，经济刺激法案"将为经济活动增添新的动力，以致复苏进程更加稳健，和重新回到充分就业状态；这一法案还将促使美国人尽早回到工作岗位，并帮助失业者直到他们重新开始工作"。
失业保险金的扩大和旨在刺激公司增加投资的新税法的实施，首先将会使我们的借款需求增加。我们知道，在战争、紧急情况或衰退时期，联邦政府出现赤字有其经济合理性。我们还知道，我们想让联邦政府重新回到预算盈余状态，只要经济聚集足够的动力，只要预算过程执行严格的财政纪律，这种盈余状况肯定会出现。
最近以来，联邦政府预算从大量盈余向赤字的转变，和我们决心重新实现预算盈余这一目标的确立，充分揭示了债务管理在经济运行中的重要作用。同时，它们还显示出联邦政府借款需求的变化对金融市场造成的影响。
二、债务管理：过去25年的"三目标论"
在过去的四分之一世纪里，财政部的债务管理活动被描述为服务于三个目标：第一，便筹资成本在长期内最低；第二，有效管理现金余额；第三，提高资本市场效率。
多年来，这三个目标好像是互相补充的关系，市场参与者常常认为这三者之间能够相互促进。实际上，三个目标之间时常有些矛盾或冲突，乃至我们无法做到同时兼顾，而债务管理活动则是要在这三者之间进行权衡取舍。近几年来，这三个目标之间的冲突更加明显。
从70年代末期到90年代中期，我们的债务管理活动好像主要是应对持续扩大的预算赤字和借款需求。在这段期间，财政部逐步形成了有规律并可预见地发行一系列品种债券的模式（见表1），以提高资本市场的效率，这也能够实现使筹资成本在长期内最低的目标。但是，在联邦税收收入起伏不定的情况下，有规律的、可预见的债券发行总会给有效管理现金余额带来挑战。在大多数情况下，税收收入的变化往往是通过扩大或收缩现金余额予以调节。在此基础上，我们通过季节性调整短期债券的数量和使用现金管理债券，确保有规律的、可预见的债券发行活动能够照常执行，即便是稍微偏离也不至于幅度过大，来限制现金余额的波动幅度。 我对传统的三目标论的提法相当不满意，因为如上所说，三目标论不能就我们如何在它们之间进行比较判断，以及如何做出具体选择提供明确的指导。而且，我还有一个担心，在目前充满不确定性的环境里，三目标论不利于向公众解释清楚我们是如何做出债务管理决策的。本着既能描述过去的债务管理行为，又能为公众理解我们未来的行为提供指导的原则，我们可以对上面几种因素加以重新表述，那就是：财政部的债务管理活动只服务于一个根本目标，但又面临着多种制约因素。
三、展望未来：债务管理只有一个目标
简而言之，财政部的债务管理目标就是，在长期内以最低的筹资成本满足联邦政府的筹资需求。
在实现这一目标的过程中，我们首先遇到的最突出的制约因素是，我们对未来的预测是不完善的。这就使得我们总是在不确定的条件下做出债务管理决策。
因此，我们的债务管理活动必须在以下三个方面做出明确的判断：第一，我们预测的联邦政府的借款需求数量有多大，将持续多长时间；第二，如果实际借款需求与预测数据相差悬殊，我们应该做出何种反映；第三，在上述借款状况之下，使筹资成本最低的手段有哪些。我们无法回避这三个问题，通常在每周的融资决策里，在季度筹资计划的制定中，以及在债务管理战略的规划当中，我们都会遇到这样三个问题。
把现金管理理解成债券拍卖计划的一个限制因素，而不是一个独立的目标，我认为会更好一些。尽管每周来自税收收入的现金流量变化相当大，我们必须按时足额支付政府的账单。我们一定要确保手中有足够的现金，以应对来自收支两个方面可预见或不可预见的变化，即便这样做会增加额外的成本。无疑，现金管理的限制会给筹资成本最低化目标的实现带来负担，但是我们要尽最大努力减小这种限制。
提高资本市场的效率是重要的，但是不应该把它看作是财政部债务管理的一个独立目标。从长期来看，我们知道需要一个有效率的资本市场，使我们为联邦政府融资的能力得以维持。一个有效率的资本市场是使筹资成本在长期内最低的一种手段，但就短期来说，促进并维持一个有效率的资本市场的健康运行，对于实现筹资成本最低化是一种制约因素。
举例来说，去年10月我们在债券拍卖时间表以外，追加发行了一笔债券，使此前发行的10年期债券在二级市场上的流通数量有所扩大（见表2）。之所以这样做，主要是因为当时信贷市场上出现了系统性的风险，而追加发行债券有助于消除这种系统性风险所带来的长期不利影响。当然，突然发行所带来的不确定性在短期内可能会增加借款成本。由于这种原因，今后在债券拍卖时间表之外发行债券仍将是个例外--一种极其罕见的例外。
同样，财政部对于继续实行一个有规律的、可让投资者提前预见的债券拍卖时间表的承诺，对于实现长期内筹资成本最低化的目标来说，也是一种手段。但是该项承诺在短期内则是一种限制因素：实行这种债券拍卖计划，意味着当筹资条件不利或筹资成本昂贵时，我们必须接受这种成本。但是，由于债券拍卖时间表给债券市场提供了更大的确定性，因此长期而言它换来的却是筹资成本的最低化。
还有别的制约因素。例如，财政部债券是由美国政府的信誉和信贷能力做后盾的。财政部债券作为一种储蓄工具，任何人应该都可以向我们购买，哪怕是很小的数量，我们不应该有每拍卖一次可流通债券投资者至少购买?1000?美元的限制。因此，尽管从操作角度看储蓄债券可能不是一种最有效率的融资方式，我们还是要继续发行该种债券。但是，因为发行储蓄债券对于使筹资成本在长期内最低化目标的实现构成限制，所以我们要努力提高其融资效率，尽最大可能降低它的筹资成本。
我在这里描述的框架，即单一目标和多种限制，不仅仅是我个人的看法，而是债务管理部门的决定。从为联邦政府融资以及我们的金融市场和经济的运行来看，政府债务有其正外部效应和最优水平，但还有一种观点与此完全不同。就我个人而言，联邦债务余额为零未必就是一件好事情。但这种政策讨论超出了债务管理的范畴，债务管理应是对这种政策结果做出反应，其职责就是把如何管理好变化不定的联邦政府借款需求解释清楚，这是我们每天都在做的工作。
在解释这一过程时，我想强调一下我们总要做出的三种判断的重要性。为了实现在长期内使筹资成本最低的目标，我们想继续维持有规律的、可预见的债券发行模式，债券品种结构尽可能广泛，使其与我们时刻要作的三种判断保持一致：（1）对可能出现的借款需求的最佳预测；（2）如果预测有误差，我们相机抉择的能力；（3）为使筹资成本在长期内最低，当前我们拟采取什么手段，并做出相应的解释。
四、案例分析：对停发30年期债券的理解
根据我的判断，停发30年长期债券既符合我们的目标，也是充分考虑到几个制约因素发挥效应的结果。
去年10月，在考虑到今后十年联邦政府可能会出现的借款需求的情况之下，我们认为不能再按照以前完整的债券品种结构继续债券发行活动。这是因为，我们想维持所发行的债务工具的流动性和足够的深度??作为一种使筹资成本在长期内最低的手段--我们停止了30年期债券的发行活动，于是我们可以把我们的借款需求主要集中安排在其他几种债务工具上。把长期债券集中在10年期品种上，有利于我们维持一个合理的收益率曲线，以及提供必要的债券供给数量保证其充分的流动性。
当时对于一些人而言，似乎经济还会继续下滑，复苏进程缓慢，现在看来，这些看法好像是太悲观了些。在做出停发30年期债券的决定时，我们既不乐观也不悲观，我们只是根据最有可能出现的借款需求状况做出判断。
我们还考虑了可能产生的后果，一方面，我们面临的风险是，我们回到盈余状态的速度比预想的快很多，在这种情况下，继续发行30年期债券会削弱我们维持债务工具总体流动性的能力，给纳税人带来不必要的昂贵成本。来自另一方面的风险是，持续性预算盈余的出现比我们预想的要慢。正如我去年10月解释的那样，"如果在这个10年的后几年，30年债券确实是满足政府融资需求的必要工具的话，此时我们停发30年债券的决定可能会节省纳税人的钱。此外，如有必要，在未来某个时期恢复发行30年期债券，对财政部来说可能没有什么成本"。
我认为未来不会恢复30年期债券的发行，想必你们的看法也和我一样。而且，关于30年期债券在长期内的成本效益比较问题，我们有一个基本判断。十多年来，市场参与者总是在跟财政部说，投资者对长期债券的需求不够充分，不足以达到使筹资成本最低的目标。众所周知，10年期债券的借新还旧风险大于30年期债券，因此投资者对30年期债券索要更高一些的收益补偿似乎较为合理。但是，滚动发行两次10年期债券的风险真是大到我们发行30年期债券所要支付的额外成本吗？我们的答案为：不是。
继续发行30年期债券与我们的目标不相吻合，我们面临的几个制约因素也不允许我们这样做。30年期债券市场已失去了一个有效率的资本市场所具有的特征。由于我的前任，即克林顿政府时期财政部主管国内财金事务的副部长，实行了削减长期债券发行数量的措施，因此长期债券在资本市场上的作用及其流动性已经受到很大的削弱。其基准地位早在几年前就已向10年期债券转移。
在把实现债务管理目标的能力最大化和几个限制因素妨碍目标实现的影响最小化的条件下，你们不难看出，我们做出停发30年期债券的决定是显而易见的，完全合乎情理。
五、经常波动：金融体系的生动写照
去年第四季度，固定收益市场的波动幅度高得出奇，只是在最近有所减缓而已。我的预感是，如果未来几年固定收益市场出现什么大的波动，它们很有可能是某些经济金融事件爆发的综合反映。
就本质而言，我们的金融市场正在消化下列经济事件的不利影响：制造业的下降，存货的快速调整，技术泡沫的破灭，联邦政府短期融资需求的急速波动，以及"911"事件对信心和经济活动的打击。现在，我们的金融市场已开始预期经济下降趋势接近结束。这些预期有助于解释为什么收益率曲线一直陡峭??特别是在曲线的前端。此外，这种陡峭的曲线为数百万美国人改善现金流量提供了机会：在固定利率按揭贷款上实施卖出期权，然后再以目前较低的利率向银行申请贷款。
所有这些都发生在我们主要的金融机构和投机资本日趋规避风险的环境里。这种风险规避行为，使用于对可能事件和不可能事件进行风险定价需投入的资本减少了。
作为一个社会，我们做出了一系列选择，以尽可能限制实体经济部门发生不利的变动，这是我们大家共同的愿望。特别是通过联邦财政政策，正如我在开头所说，而且通过传统的固定利率按揭贷款卖出期权的提供，以及美国金融中介机构有效地发挥其作用，我们做出的选择会把经济冲击事件的影响传向金融体系，并通过金融体系予以有效扩散和消化。
在做这些选择时，我们作为一个社会高度依赖金融体系的实力来传递冲击事件的影响，并逐步削弱这种影响。但在这样做时，我们的金融体系要求投资者必需愿意为承担风险而投入资本。
由于我们的金融体系会做出这些选择，因此我认为作为一个社会，从某种程度上说，我们不应该因为发现金融体系有那么多的波动而大惊小怪。
那么，我们金融界需要做更多更好的工作，向公众解释通过金融市场传递并弱化冲击事件影响的重要性。实际上，基于金融市场在金融体系中所处的核心地位，我们需要做更多更好的工作来提高这一具有波动特征的市场的透明度，使其达到足够的深度并保持必要的灵活性。
就我个人而言，我认为我的职责就是努力做好自己的本职工作，也就是说：向你们解释清楚我们是如何看待我们在经济运行和金融市场上的角色，以及促使我们做出决策的动机是什么，从而帮助你们做好给联邦政府借款需求数量的波动进行定价的工作。毫无疑问，这种波动是我们的债务管理行为造成的，我们无法取消这种波动。但是，我们能够把我们的目标解释清楚，并能充分认识到我们所遇到的多种制约因素。
（本文为美国财政部主管国内财金的副部长彼得.费希尔2002年3月在美国期货协会年会上的讲话，由财政部国库司韦士歌翻译）