美元的故事：流动性与风险偏好 -- 张 含

美元的故事：流动性与风险偏好
2009-07-11 00:54:25

　　张 含

　　市场都是由供需决定的，美元也是如此。风险偏好会影响到美国投资者在国外投资的热情，也会影响到国外投资者在美国的投资热情。从美国投资者出发，风险的上升往往伴随着资金回流本土，在亚洲金融危机和现在的信用危机中，我们都目睹了美国投资者将在其他国家的投资回流美国。但这并不完全因为美国市场的安全性，还和美国投资者的本土偏好有关，在分析其他国家投资者行为时，我们可以看到故事的另一面。

　　从其他国家投资者的角度出发，美国市场风险上升(这一般都伴随着全球风险的上升)并没有带来投资者将资金从其他市场流入美国市场，反而是在亚洲金融危机以及2001 年衰退和现在的信用危机时，当风险上升后，各国投资者对美国风险资产的投资兴趣是减弱的，而在危机之后风险下降的途中，投资者加大购买美国风险资产的速度。这并不是由市场间的风险对比完全决定的，风险的上升是具有传染性的。其他国家的投资者在风险上升时，也有着将资金撤回本国市场的倾向，但在前两次风险上升中，这一倾向不如美国投资者的本土偏好那么强。

　　不过信用危机一开始爆发于美国，美国投资者并没有在2007 年危机的起始阶段就开始减低对他国资产的购买，直到2008 年初才改变了资产的购买行为，而其他国家投资者在2007 年面对危机作出的反应是果断地降低对美国资产的购买，所以形成了2007-2008 年美元与风险偏好的背离。

　　所以，从风险偏好出发到资金流动的逻辑，绝不能简单归结为风险偏好上升，资金流出美国，风险偏好下降，资金流入美国。风险偏好只是资金流动的一个决定因素。

　　投资者的另一个交易逻辑是美联储投放了这么多货币，而欧洲央行是独立的，以控制通胀为首要目标的，投放的货币没有美联储多。但问题是怎么定义货币，美国是资本市场主导的信用通道，欧洲是银行体系主导的信用通道。所以，货币政策和效果都是有差异的。

　　从流动性角度，很难去对比美国和欧洲的多寡。所以，投资者会把关注的焦点聚集在狭义的流动性上，也就是央行资产负债表的规模，虽然美联储的资产负债表在扩张了130%，而相应地欧洲央行的资产负债表的扩张幅度为30%，但是从绝对量上，美联储的资产负债表规模依然是小于欧洲央行的规模。而且，从 2002 年到2008 年9 月前的6 年时间里，欧洲央行资产负债表的扩张幅度(160%)要远高于美联储的30%，这是在美元单位下，即使是在欧元单位下，也是要快于美联储，而同一时间段里，美元相对于欧元是贬值了50%。

　　再看基础货币，从1999 年欧元诞生之后，基础货币就没有成为汇率变动的驱动力。美联储在2001 年释放流动性，美元并没有下跌，而在2002 年开始回收时，美元却开始下跌。在2003 年之后，美联储基础货币的增速大部分时间是低于欧洲的，但美元是渐渐贬值的。从 2008 年9 月后，美国基础货币增速开始远远高于欧洲同行，但美元是经历了一段

　　时间的升值，到了2009 年3 月出现了复苏萌芽后，投资者才开始担忧起了货币过多。实际上是货币的价格，也就是利率决定了汇率的变动，而非货币的绝对量。基础货币变化的交易逻辑更多是市场的想象。现在美联储已经在引导市场的想象回归，而欧洲央行仍然在宽松政策的频谱上继续发展。

　　而货币增加的逻辑更多的是基于心理层面，而非真实货币的增加。美国是资本市场主导的信用渠道，广义货币的定义应当包括资产証券化和衍生品，但这难以度量，所以，市场关注更易获得，且具有震撼力的狭义货币的扩张，如基础货币，而暂且假设未来货币传导能够恢复。