zt 美国：下一个迪拜？

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徐以升


危机之后召开的三次二十国集团首脑会议，其最失败之处，就是对公共财政的扩张缺乏控制。在结束了私营金融部门过度杠杆化的危机之后，却开启了国家公共部门的过度杠杆化。迪拜只不过是这种过度杠杆化风险的第一个暴露者而已

迪拜并没有什么本质上的不同，和2008年冰岛、东欧地区国家的债务危机性质是一样的。迪拜依然属于当今全球金融市场的外围和边缘，过多关注迪拜危机本身意义不大，问题的关键在于，其一，其他新兴市场国家主权债务是否也有类似的违约压力；其二，美国核心金融市场是否依然存在类似迪拜这种债务危机的巨大风险。

对于第一个问题，迪拜债务违约（延迟偿还）显然加剧了市场对新兴市场国家债务问题的担忧。

在迪拜宣布债务违约之后，全球多个新兴经济体的主权债务违约担保成本（CDS）大幅飙升，中东地区的沙特阿拉伯CDS价格从18上升至108，巴林由22升至217，阿布扎比由23上升至160。另外的比如，越南违约保险的合同价格由35上升至248，印度尼西亚由25升至227，此外一些债务较高的经济体比如希腊、匈牙利、巴西、俄罗斯，其主权债务相关CDS价格也大幅上涨。

但我们认同一个观点，就是所有的国际金融边缘市场，其违约或危机都不足以冲击全球金融市场。真正的担忧在于，货币中心国美国是否存在这样的公共部门过度杠杆化导致的主权债务危机。

这即是第二个问题，我们的回答是，是的，这正是当今全球金融市场最大的系统性风险。目前美国这种风险表现在两个层次，一是实体经济债务危机层面，二是美国国家主权债务危机层面。这其中美国在实体经济层面的债务危机，由于美联储的救市，而转嫁到了公共部门和美元身上。

第一，先从实体债务危机层面来看。迪拜债务危机的机理，是迪拜世界大量举债进行基础设施建设，因资金链断裂导致无法偿债。而在美国此次金融危机中，这类无法偿还的违约信贷不良资产，被称为“有毒资产”。美国目前这种“有毒资产”的规模依然庞大。

根据IMF最新估计，从2007年到2010年，全球银行业有毒资产为2.8万亿美元，截至11月10日，彭博社显示，全球已经核销1.67万亿美元，到2010年第四季度，全球银行业还需核销的有毒资产规模依然达到1.1万亿美元之多。

对于美国而言，不仅是存量有毒资产，由于商业地产价格依然在下跌，信用卡、消费信贷违约等的加剧，以及部分企业的信贷违约，有毒资产的规模依然在继续产生。

为什么如此巨量且依然在增大的有毒资产，并没有阻碍当前经济复苏和美国金融业巨额盈利的脚步？答案在于，是美联储，而不是美国金融机构在承担目前美国有毒资产的巨大风险。

美联储从2008年9月24日开始购买机构债，从2009年1月14日开始购买住房抵押贷款证券。在很多针对美国金融机构本身的扩张政策退出之后，目前美联储的大部分资金用于购买巨量的MBS和机构债。截至11月18日，美联储资产负债表上机构债和MBS的持有量合计为9974.29亿美元，其中 MBS的持有量为8456.92亿美元，机构债的持有量为1517.37亿美元。这个规模有多大？要知道，美国货币流通量只有约为9200亿美元。

为了救市，美联储将巨额债务逐步从金融机构转移到自己手中，美联储变成了MBS的购买人。这虽然在一定程度上化解了金融市场和金融机构的危机，但给公共部门和美元本身带来了危机的隐患。

第二，迪拜和去年的冰岛、东欧，以及早前的阿根廷、俄罗斯、东南亚金融危机一样，都是非货币中心国一样的悲剧，都是货币错配带来的债务违约。迪拜的故事没有什么特殊。一个GDP只有750亿美元的酋长国，在2011年之前国有企业要偿债的规模高达220亿美元，而税制自由的迪拜财政收入微薄，连年赤字。

美国则不一样，虽然身为全球最大的债务国，但身为货币中心国、全球储备货币国的角色，给了美国“无限”的偿债能力，不过也由于这种能力，人们往往对美国的主权债务危机充耳不闻。

但实际上，目前美国的财政赤字和美国主权债务问题，已经成为全球最大的系统性风险，用“债务泡沫”的语言来形容毫不为过。

2009财政年度，美国联邦政府财政赤字为1.42万亿美元，2010年和2011年预计分别为1.5万亿美元和1.1万亿美元，仅2009年和 2010年两年，美国就需举债超过4万亿美元。到2011年，美国国债总量达12万亿美元，加上美国国家资产负债表之外的社会保险、医药补助等，美国联邦政府的债务责任可达50万亿美元以上。

如果美国主权债务出现危机，IMF或者任何组织都没有能力救助。不过美国主权债务基本不会直接违约，因为能救助的还有一个——美联储，通过主权债务、财政赤字的货币化。但这会带来美元的贬值或美元的危机，以及通胀。

可以说，为了规避这一系统性风险，当前美元的大幅贬值、黄金价格的大幅上涨，以及各国央行储备货币中美元资产占比的下降，已经显示出全球在试图规避这一风险。

危机之后召开的三次二十国集团首脑会议，其最失败之处，就是对公共财政的扩张缺乏控制。在结束了私营金融部门过度杠杆化的危机之后，却开启了国家公共部门的过度杠杆化。迪拜只不过是这种过度杠杆化风险的第一个暴露者而已。

到目前为止，可以开列的中国要吸取的教训，第一，是注意积极财政政策引致的整体财政，尤其是地方财政的过度杠杆化，实际上，目前地方政府投融资平台的过度杠杆化已经显现。

第二，美国财政体系的系统性风险和主权债务风险，会引致美元的中长期贬值，以及潜在的通胀危机，这会共同导致美元购买力下降，这是中国当前巨额外汇储备面临的最大系统性风险。中国要做的是，停止继续积累这个系统性风险，并尝试在美元资产之外的其他资产配置上进行对冲。