《高盛欺诈门》（5）：陷阱
（《危机与败局》作者）
根据美国证交会的起诉书，至少有下面六家企业涉及这一事件：高盛、ACA公司、荷兰银行（ABN Amro）、保尔森对冲基金公司、德国工业银行（IKB）、苏格兰银行。而对应的金融产品则有三个：按揭抵押贷款证券（RMBS）、信用违约掉期（CDS）和复合型债务担保凭证（Synthetic CDO）。
现在这出戏就是在这些玩家之间，为了各自的经济利益而玩出的麻烦。
金融行业的经营，和一般的公司经营还不一样。在制造业和零售业的产业链里，你沃尔玛需要一批大裤衩，可能会在深圳找到一家制衣厂，提供产品形状样品，可能还有布料样品（甚至是直接供应布料）给对方，让对方来加工。其后，你就会基于双方谈好的价码来给予对方加工费。在产品合格验收之后，一个交易就得以完成，双方各有所得，双赢结局产生。
可是在这里，情形却有些不同：各方都在打着自己的小算盘，既在算计市场，又在算计交易对手。高盛将那些布料（RMBS）按照“沃尔玛”（这里就是鲍尔森等人了）的要求和样品，加工为CDO。其后，他还需要将这些产品找几个卖家卖出去，并且从这赚钱销售手续费。鲍尔森那边，应该是还会给他一笔代理费的。
结果，它就找到了这几家银行，算是它的“冤大头”。这些机构都是一些很老练的玩家，作为“成年人”玩小孩子过家家的游戏，应该是各负其责的：赚钱亏本，自己负责。在当时大家也是这么讲好和合计好的。反正是相互算计，也不存在多少真正的信任和诚实，对手也没有真的是以对你高盛的信任来做投资决策的。只是没有想到，在美国还有这个几年之后的“秋后算账”一说。高盛是开始时得意，现在人倒霉。而那帮当初的失败者，则在这个时候看到了报复对手，一雪自己当初愚蠢名声的机会。
在这场游戏中的重要玩家，除了高盛之外，就应该是ACA了。如果没有这家公司的存在，即使高盛和鲍尔森想设陷阱，估计那个陷阱也很难伪装，从而也有相当大的难度找到足够的冤大头来上当，高高兴兴地跳进去。
根据已经公开的市场资料，除了对于大量的CDO产品的管理之外，ACA旗下还有一家担保公司（ACA Financial Guarantee），在为数以百亿美元计的CDO产品进行担保。按照高盛在这次事件发生前后给出的资料，截至2007年5月31日， ACA公司管理着26只CDO产品，这些产品对应的基础按揭产品的价格在当时高达175亿美元。
ACA的形象在这场游戏中非常重要：它不仅是一个老练的CDO管理者，还是一个功夫独到的CDO投资者。那么经验老到的家伙，用那么大的资金在保证自己对CDO产品安全性的信任，那么，其他人也就没有不信任的理由了。
记得在读研究生时，一位台湾来的同学老喜欢说这句话：某某某都花了那么多钱买了那个品牌的产品，那笔钱对她应该是很大的一笔，而她又很在行，跟着她买自然就不会有问题了。
这种说法的基础是：其一，我们信任那位的专业性；其二，这种专业性还有她自己身家性命付出的证明。在这里的道理是一模一样的。问题是，人们忘了问自己一句：如果这位自己误判了，如果那笔钱对她的重要性程度远不如对自己的重要性程度，如果她最后也不得不牺牲掉自己的身家性命，那么在这种误判之后，自己将会面临怎么样的处境呢？
话分几头，先来看看鲍尔森先生。这位当年以区区200万美元起家的对冲基金经理，开始时只有两个员工的“小人物”，一直在琢磨着怎么样才能够发大财。几年下来虽然业绩也不错，但是，离自己的十亿美元俱乐部成员资格还是相差很远。从200万到100000万（10亿），需要500倍的税后成长，要想在短期内获得这样的结果，要么是靠大量的资金搞“薄利多销”，要么是靠巨大的涨幅获得。巴菲特所说的滚雪球中的斜坡长度，也就是足够长的时间，他这里没有。巨大的资金，他也没有。他那时候人微言轻，在极为势力的投资者眼中，还是一个无法信任的小人物。
基于对历史案例的分析，他发现，发大财的人，很多是借助于危机产生的机会获得的。那么，现在的危机在哪里呢？是不是有他发大财的机会呢？上帝会不会恩爱他一次呢？“上帝呀，如果你开恩让我如愿以偿，我将为你行善天下。”他一次次祷告上帝的保佑。（他没有向上帝承诺，要为祂“重塑”金身，是害怕上帝责怪他浪费资源。他明白这也是为什么有那么多势力的中国人，很难长期保住自己的财富的原因：获得财富之后，你得去行善救助穷苦人，而不是为了自己继续发财而建造金身的“上帝”。）
新世纪初的科技泡沫危机，他错过了。其后本·拉登制造的恐怖事件造成的危机，也只是昙花一现，就被格林斯潘老先生给撤招了。他没有因此而有巨大的暂获。
前思后想，他无意之中注意到了一个大家见怪不怪的事情：美国房市很赚钱。而且，他身边的很多熟人，也都纷纷加入到这个难得的赚钱行当中去了。
为了搞明白，在房市价格高歌猛进的时候，到底有哪些赚大钱的高招，他深入做了很多研究工作。站在华尔街，他看到最多的，就是通过房贷抵押债券打包买卖赚手术费的那帮人。一个个肥头大耳，明显的大发了。
在房市发烧的时候赚钱的办法有好几种。最简单的一种办法，就是找个升值比较快的地方，向银行借点钱买几栋房子，相当于是采用高倍数的金融杠杆，来投资房地产这个“实体”——实实在在的物体。那时候借款利息低（得感谢格林斯潘和美国政府的救市努力，也得感谢本·拉登的心理震撼战的成功），借款也容易。不少人就是通过这种办法，看着自己的资产在睡觉的时候也是“润物细无声”地上涨着，高高兴兴，眉飞色舞。
在这种大家都赚容易钱的时候，在银行不应该那么大方的时刻，为什么一直抠门吝啬的美国银行家们，突然发了善心？为了探明这种技巧所在，他又了解到，大家借款容易并不是因为银行发善心，而是银行让世界各地的投资者觉得自己在赚容易钱。这就是当时流行的CDO的功劳。银行通过将房贷债券打包，制成CDO，卖给世界各地的投资者，其中就有不少的来自欧洲的投资者。世界上任何一次大的金融危机的产生和爆发，自然是离不开那些富裕国家的金融玩家们的参与的。没有他们提供的资金炒作，泡沫能够膨胀的幅度自然就会小很多。这次也是一样。
为什么那些投资者那么相信投资银行卖给他们的这些CDO呢？他们也是经验老到的投资者呀？虽然他们的资金可能是来自那些“傻乎乎”的普通投资者。但是，即使不为他们这些普通人的利益，也得为自己的利益想想。继续的调查发现，还是美国信用评级机构的伟大功劳：是他们在将一个个CDO打上AAA的安全标记，以美国强大的名义，以上帝保佑美国的号召力，让这为数众多的世界人民真的就相信了。
从短期的绝对数量来看，那时候赚钱最多的应该是那些借钱买房子的房地产投资者。其次，就应该是那些在第一线放贷，给房贷者提供抵押贷款的银行和经纪公司了。这第二种钱他鲍尔森也赚不来。新世纪金融公司，华盛顿互惠银行，都是这里面的大鳄。这些机构不仅赚短期的快钱，而且还大赚未来的长期“管理费”，那也是不小的一笔。（关于为什么华盛顿互惠银行还会破产的原因，参阅我的《拐点：世界金融巨头大败局》（长江文艺出版社）。）
将这些第一线产生的抵押债券打包制成CDO再卖出去，也是一件很不错的生意，在这方面，高盛，美玲证券，雷曼等投资银行做得有声有色。看着他们在那里大赚容易钱，鲍尔森也没有找到自己能够参与的地方。
华尔街玩的是逻辑，纯粹的，虽然有时候并不都是很复杂的逻辑。逻辑简单，但是，即使是为了忽悠你有意识制造的复杂逻辑，如果违反了基本的直觉，那么，这种忽悠还是会被很多人所否决。很多投资者也不是没有看到美国房市狂热可能带来的风险。不管你华尔街的那些家伙怎么样忽悠，对于自己可能面临的风险，老到的投资者也还是很在乎，并且也同时会想办法来让自己尽可能避免不必要的风险的。
再说，在2006年时，美国房市就见顶的信号也已经被不少的人读到了。在这种见顶的时候还有人在那里热炒，那么，加大保险部分的力度，也就成为自然而然的事情了。也是在那时候，信用违约掉期（CDS）这种担保CDO本金安全的产品大行其道。美国国际集团也借机大赚特赚。做这种生意，在违约比较小的情况下，你是只收保费不用承担实际上的任何责任。做这种生意也不是他小小鲍尔森可以想的事情。那需要很多资金，或者是像美国国际集团那样，通过自己公司声誉的担保来获得大量的免费资金。
这时候，颇为困惑的鲍尔森突然想到一句话：当大家都向一个方向拥挤向前的时候，朝和大众相反的方向走，可能就是最佳的策略。
在这个思想指导下，他认真研究了CDS价格和伦敦银行之间拆借利息（LIBOR）之间的差额，然后再和自己的研究比较，看看这种利差所表现出来的安全性和风险是不是对等。LIBOR是商业银行之间借款的利息率，是无风险条件下的借款利息。算是市场利息的一个标杆指标吧。这也是为什么，在每天股市开门的时候你打开股市频道，都能够看到不同时间长度的LIBOR数据的原因。在原本有限的宝贵屏幕空间上给予这种数据，说明它的至关重要性。
研究的结果是，他觉得，基于美国房市不会崩溃这一“神话”而给出的CDS价格太低，远不足以抵偿可能会出现的风险。而同时又由于这种CDS价值的严重低估，导致金融市场对房贷按揭债券CDO的继续狂热。形成了一个恶性循环。
一旦由于某种原因打破这种循环，房价的下跌导致违约率的上升，伴随的就是CDS价格的大幅上升，CDO价值的大幅下跌。那时候，恐慌就会出现，一旦恐慌出现，CDS的价格就会被大幅拉升，严重高估就会成为必然。伴随的CDO价值被严重低估也会是顺理成章的事情。
想到这里，鲍尔森高兴得合不拢嘴。其后，他就开始精心设计对冲手段，期望在这场肯定会到来的金融危机之中大发一笔。
从2006年开始，也就是从房市到顶，房价开始下滑的时候，他就开始了这种对冲。很遗憾，牛市不坚顶的古训在这里再一次发生了作用。开始时，他的对冲对自已一直不利。守株待兔所期待的兔子一直没有出现。但是，对于像他这样耐心的猎人来说，这没有什么。
一位伟人说：当一种资产的价值已经被严重高估之后，继续上升的价格，并不意味着你的判断是错误的。它只有一个说明：泡沫还在继续加大，离开破灭的时间已经越来越近，破灭带来的破坏性也就会越来越大。
在这种思想的指导下，他继续加大了自己对冲的力度。他这里选择了和趋势投资者完全相反的逻辑：趋势投资者强调短期之内看准趋势，并且顺势而为，视市场的走向为自己的指路明灯，伟大导师。在自己的行为不被导师认可的情况下，就及时纠正错误，因为任何时候，犯错误的永远只能是自己，而不是伟大的导师和领袖。
冷静的鲍尔森继续深入的研究和观察表明，他应该相信自己的判断是正确的。在这种自信之下，他开始想，仅仅满足于普通的对冲，看来是不够的。能不能将自己的卖空对象有所分离，让那些相对而言比较差的产品放在一起，借此确保自己对冲的成功把握。
就是在这种背景之下，鲍尔森找到了当时CDO市场上的大鳄高盛。这才有现在这曲好戏的存在。
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