未来十年中国的投资机会在股市
作者：广发基金副总裁朱平 本文根据朱平先生6月22日，在中国（广州）国际金融交易博览会财富管理论坛上的演讲稿整理。
非常荣幸有这个机会跟大家交流一下，分析一下咱们中国人的财富以及财富管理。我们过去的十年，从2001年至今，应该有13年的时间，是中国人财富增长最快的一段时间。如果我们现在回头重新数一数我们自己的财富，在过去的十多年间中国人财富增长最大的一块是房地产，如果我们简单的算一算，不算商业房地产，就算民间的，咱们自己的住宅这一块的房地产，中国目前大约有2亿多套住房。如果我们简单的算一个大数，大概有200亿平米的住房，如果按照平均6000块钱，房地产民间资产大约会有一百多万亿，这是最大的一块。如果去掉地价、建安成本和税，民间的赢利大约可能有50万亿左右。
第二块的资产是我们的股市，我们的股市曾经最高的时候到了30多万亿，现在我们知道大概下跌到了25万亿左右，这一个领域当中，可能会有将近一半是民间的财产，之前国有股占的比重会更大，这一块的财产大概有十几万亿。
第三块是金融资产，理财产品，我们的存款，这里面的信托资大部分也是由房地产派生出来。时间推移到目前这个阶段，我们再去数一数这些财产，会发现这些财产现在处在一个比较微妙的时候，在过去的十几年如果你投入房地产，你的资产几乎一直都在增值，如果你投入股市，大约是2006年到2007年两年有一个非常快的增值，十多倍。这两年是所有投资者最幸福的时光。理财产品等等这则是2008年四万亿之后才有的，现在相对来说稳定，但往后是有疑问的。其余还有一些财产，比如说艺术品，艺术品在过去的十多年增值了差不多十倍以上，现在好的画也要上千万的水平。但是一线画和二线画的差价非常大，规模相对来说小一些，还有红酒、黄金市场，规模也不大。我们说现在之所以说是一个比较微妙的时候，有这么几个原因：
第一是过去房地产一直增长的非常快，但我们如果看一下租金增长其实是非常缓慢的，我们现在如果是住宅这样的房子，比如说广州可能租金收益率已经跌到了2%以下，只有百分之一点多，如果房价不涨，你的出租跟买理财产品相比，收益率是非常不合算的。
第二是中国政府，因为中国政府今年要做财产登记的工作，明年按照我们传说中的房地产税的方式，一个人无论你在北京、上海还是任何地方所有房地产都是联网的，第一套住房免征税，第二套住房少征税，第三套以上的住房征很重的税，甚至说有5%左右，你租金是1%点多，持有多套住房非常亏，不断的往里面送钱，除非房价增长，但从现金上看仍是负的，所以如果这种情况出现，那么三套以上的住房一定会出手的，房价跌的压力会很大。另一方面，我们现在的住房每一年大概可以生产出来一千多万套，中国人按照城市化率的水平，每年1%，也就是说1400万从农民变成城市，如果这些人去买房，如果按照3个人一套房，500万套就够了，两个人一套房只要700万套，现在我们一年要竣工一千万套以上，一定是城市的人继续再去买房，或者说改善性住房。如果简单的想一想这个数据，现在我们知道这种均衡是没有被打破，但是这种均衡其实很快就会被打破。，因为现在中国人住房已在两亿套，十年后就会超过3亿套，每套平均三人，可以供9亿以上的人居住。也就是说，从总量上看，善性住房的需求已没有了，房地产的供需会严重失衡。
我们知道在过去的一个星期中国金融市场出现非常大的波动，做金融的人都感觉到是天翻地覆的一件事，因为隔夜的回购利率涨到14%，第二天又到了7%，我们形象的说央行和各商业银行PK，这个事要解释起来可能得花些时间，简单的说央行制定了很多的制度，但是商业银行为了多盈利，他就想很多办法去规避这些制度。规避的过程当中，有一点是没有办法规避，它可以把这种名义上规避，比如不让我贷款我就发信托，这个可以规避，有一点没有办法规避，那就是钱，无论发信托还是贷款，都是实实在在的把钱拿出去，这样市场对现金的需求非常大。之前央行碰到这种情况都是放水，这一次央行没有放水，有一些传闻，可能有一些银行撑不住了，造成市场剧烈的波动，这个是我们现在说现在微妙的地方，政府很有可能，是压力倒目前均衡的最后一根稻草。通过经济的主动转型、主动出击的措施，打破资产从价格的均衡。因为无论谁如果看到了我上文分析的数据，就会发现，再去以房地产的增长拉动经济是无法熬过下个十年的。因为从贷款占GDP的比重，投资占GDP的比重，投资对GDP的拉动作用这些数据去分析，我们目前的杠杆程度在全世界各个经济体发展的历史过程当中，都是处于崩溃的前沿。当年香港1997年楼市跌了2/3，日本的楼市也跌了差不多2/3的水平，在这些泡沫破灭前，杠杆放的水平也是我们现在的水平。不过，中国现在可能还是有一些不那么悲观的地方，有一些更好的地方。一是房地产的绝对额不够，我们现在大概2亿多套住房，中国有14亿人，将来政府的预期和期望有十亿人在城市里居住，我们需要3亿套以上的住房，从这个角度来说，我们住房绝对额不够，但是每一年的相对额够了，房子不是需要一年盖完的，是每年每年的盖，每的一千万套住已经够了，将来肯定还会可能下降。其次中国居民的杠杆水平不高，所以对抗资产缩水的能力也更强。
所以，政府为什么要采取这样的措施？是因为看到了如果不改变，不进行转型可能它撑不过十年，可能在本届政府下一届任期出现非常大的危机，这是政策层面的微妙。
看全球方面，在中国政府出现这样的政策明确信号之前，黄金已经开始下跌，大宗商品也开始下跌，其实很简单，这些大宗商品和黄金的上涨是两个逻辑，其实一个本源，这个本源就是什么？中国经济的起飞，因为中国人是有14亿人口，当中国的经济从人均1千美金涨到6千美金的时候，这个过程是我们投资增长幅度最快的时候，它对以钢铁、电解铝和铜为代表的大宗需求是增长非常快速，所以带来了大宗商品的价格上涨，大宗商品价格上涨就会有扩产。有一个投资家曾经说过一句话：大宗商品从历史上来看，大约会有70%的时间跟成本相关，30%的时间跟金融相关。也就是说，70%的时间，煤老板不应该挣那么多钱，应该是成本加上合理利润，就是你的售价。但是会有30%的时间是什么？所有人都很挣钱，而且要看买的人愿意出多少价？在过去的大概七、八年多的时间是这样一个阶段，因为大宗商品的扩产平均来说有一个经验值是七年，当七年差不多要结束的时候，我们中国自己的增长突然停下来了，这个是大宗商品的一个主要逻辑。
黄金是另外一个逻辑，黄金的逻辑是中国处在快速增长阶段的时候，我们自己的投资率非常高，这么高的投资率，自己没有消费，生产出来的东西给谁？给西方发达国家消费，他们开始的时候很快乐，借钱，有一天突然发现他们玩不转了，当玩不转的时候，以美国为代表的国家他们也要转型，这就是金融危机发生的根本原因，表面的原因是因为金融产品，CDO、雷曼等等，根本原因是经济结构需要转型，当这样转型的时候，全球的资本不知道去哪里，他们找到了黄金。其实就象巴非特说的一样，黄金这么多年来价格跟艺术品一样涨，但我觉得比艺术品差一些，因为黄金没有任何实用价值，艺术品可以欣赏一下，黄金没有办法欣赏。按照他的说法，如果有外星人看地球就会发现有很多人在南非这些地方把黄金矿挖出来，在旁边冶炼成黄金切成块儿，再运输到全球各个中央银行的地窖里藏起来。如果从局外人的角度看顾，整个链条没有任何意义。
随着美国经济的复苏，美国经济的复苏主要是结构的调整，我们知道今年美国股市非常好，创新高了，得益于三个方面的努力，第一个是从2007年金融危机之前就开始的，乔布斯发明的智能手机，以手机为移动互联终端的核心，移动互联对整个经济产生重大改变，大大提高了劳动生产力，去年中国的经济很困难，但是大家的体验相对来说比2008年要好一些，原因有好几种？其中有一个原因，如果从去年开始上网购物，你的成本直接比在商场购物便宜30%，你的工资不用增长，因为你买的东西便宜了30%。
第二个是美国的页岩气，我们看中国的股市，和页岩气这个产业链的公司业绩都是超预期的，页岩气简单的就是非常规天然气，因为天然气需要非常密集，这样开采矿经济上才是核算的。但页岩气是分散的，所以以前的页岩气大家是不开采的，因为开采起来成本很高，但是美国人不断的摸索发明找到了一个比较经济的开采页岩气的方法，所以美国的天然气价格下降非常快，中东对美国已经没有多大意义了，因为从去年开始，美国石油进出口在去年已经逆转了，美国的能源自给在这两年可以达到，美国开始出口能源，现在煤炭大量出口，出口到欧洲去了，所以欧洲不需要俄罗斯了，因为两三年前俄罗斯跟欧洲外交扯皮，俄罗斯说我不卖给你天然气了，欧洲就很害怕。现在美国开始向欧洲出口煤炭，将来天然气一定也是会出口的，这是一个非常大的变化，好象俄罗斯的一个天然气公司只有2倍市盈率。现在美国的油价都比中国便宜，包括电价也比中国便宜，这节省了美国的成本。最后，美国在各个领域都进行了一系列创新，这提升了他的竞争力，美国经济传统部分，比如房地产在复苏，失业率也在下降。但这次复苏和以前不一样，这次房地产和就业率是最后复苏的。以往复苏的程序是去库存、去产能重新扩张，但是这次不是，这次是技术创新和能源革命先行，就业率上升在后，所以奥巴马去年当选总统是美国历史上第一个在失业率超过8%仍然当选总统的候选人，原因就是我们刚才说的，是因为美国这次经济周期是和以往不一样的。
美国股市今年为什么表现相对优异？是因为我们刚才谈到的因素，我们回头再看刚才说的财富品类，在这样的一个基础上，国际的资本又发现美国是一个安全的地方，所以就不用买黄金了，直接买美元就可以了，因为美国汇率的上升是大家都看得见的，两个国家汇率的变化根本是这两个国家劳动生产力的变化，如果美国劳动生产率有这样一个优秀的表现，迟早会在汇率上体现出来，所以大量的资本从新兴市场国家撤出去往美国走，预期就是我们刚才说的，美国经济复苏、劳动生产力提升会带来汇率的上升，那还买黄金干什么？同时，大宗商品的价格因为以美元计价，所以跌幅进一步加大。
综上分析，我们从中国人财富的角度来看，房地产现在处于一个非常微妙的时候，房地产风险越来越大，可能今年还是在涨的，但是我们看在经济学上出现了一个拐点，资产价格的逆转离这个拐点越来越近。
黄金刚才也谈了，理财产品现在的风险有很多房地产信托，如果房地产出现问题，信托应该会有问题，因为中国的经济在目前的水平，比如中国上市公司除银行外的ROE水平，低于10%，如果要支撑10%以上的资金成本是不可能的，也就是说这个游戏是不可持续的。在目前这样的情况下，我们说对财富的增值尤其在中国，目前对财富的增值是不太有利的市场环境，可能大家去寻找一些非常安全的资产会是比较好的方式，这是目前的状况。但是也有比较好的方向，可能就是大家非常不喜欢的股市，上个星期中国足球1：5输给了泰国，网上就中国股市和中国足球一样没有救，如果要看沪深300确实是这样，中国沪深300或者说传统的行业，因为我们刚才谈了，包括房地产，为什么房地产股票这么便宜？是因为这些公司虽然业绩在增长，但是他的钱没有给投资者，他的钱都干嘛去了？都拿去买地投资了，如果我们刚才说的这些问题发生，就会发现这些钱都不是钱，因为他如果买地，假如说他用了60%的杠杆买地，就意味着这个地价跌40%所有的钱都没了，跌20%钱还剩一半，他挣了很多钱，除非他把钱分走，如果不分走，危险性很大。我们过去看到的传统股票，为什么市场上的投资者一直给予非常低的估值，非常悲观的看法，就是大家担心这样的一个拐点越来越近，但是从另外一个角度，实际上中国股市有相当多的股票从去年开始走入了一个很明显的牛市，今天看创业板，沪深300跌了将近10%，但是创业板涨了将近50%，如果从创业板成立那年算，创业板大概微涨，但是沪深300、上证综指大概跌了40%左右，为什么会出现这样的情况？就是我们今天所说的转型，中国的经济现在处再一个非常关键的节点，人均收入六千美金，为什么是一个关键节点？在这个节点上，这个国家的基本物质需求已经满足了，也就是说，从整个国家的能力这个角度来说，我们已经有能力养活自己，给自己建足够的房子住，生产足够的食品，足够的服装，甚至足够的药物，我们其实有很多东西已经不需要再去增加了。比如说今年年初黄埔江漂了很多死猪，原因有很多，其中一个很重要的原因就是中国的猪肉已经相对过剩了，不需要那么多猪肉，白酒，如果你去铺张浪费的时候发现白酒可以买可以投资，真正消费的时候你会发现我们已差不多了，我就喝这么多，中国就14亿人口，我消费的东西已经够了，这就是人均收入5000美金重要的含义。
但是在这个时候我们却惊讶地发现很多东西完全不够。从数据上来看，我们的娱乐传媒在GDP当中只占0.6%，但是像美国这样的发达国家是我们十倍，中国有14亿人口，中国电影票票价其实跟美国差距不大，但是美国最高的票价《阿凡达》，卖了多少亿美金？28亿，全球票房28亿，如果乘以6，180亿的票房，中国14亿人口，我们现在的票房才多少？现在一个电影如果没卖到5亿，都不好意思说拍了个电影，以前是1亿，三年前一个亿都很难，我们中国有很多的需求是没有被开发的，比如说教育，中国的教育占GDP的比重只有发达国家的十分之一。中国的学校，一个班级要多少个？60个，其实一个学校20多人比较合适，每个学校应该有足球场、篮球场、田径场，我们是没有的。如果从人性或者人的幸福角度看，我们太多的东西没有，这些东西总结一下，更多的是软财富的一些财富。我们上文说的这些财富更多是基于物质财富，我们在软财富上，比如说娱乐的需求、健康的需求包括公平正义这样的一些精神需求，我们是非常不够的。而随着经济的发展，每一个中国人对这些产品的需求，这些财富的需求都是日益增长的，增长的速度非常快。今年的电影票房是一个非常大的井喷，今年年初《泰囧》电影票房一下涨到10个亿，所有人都目瞪口呆。这是经济学上人均收入超过5000美元后的最重要的政治意义。迟早中国人会明白，中国的经济能力已足够中国人小康，中国传统的价值观出人头地的意义急剧下降，因为以前中国人的生产能力不够所有中国人物质生活免于匮乏，但人均收入超过5000美元后，中国人三千年来第一次有了现代社会才有的免于匮乏的能力，而中国传统社会出人头地的经济含义其实就是想先富起来，免于物质匮乏。但由于整体上没这个能力，所以中国传统文化中存在了许多欺骗和不道德。但随着人们追求精神财富，我们的文化及文化消费正处于快速进步阶段。
这些所谓的软财富，包括：娱乐、传媒、医疗健康、生物，当然也包括TMT。很大的TMT，就是移动互联，我们知道今年全球在互联网前十大公司，中国占了两位，从这个角度来看，中国在移动互联领域，在全世界的水平不太落后甚至是领先。我们知道上个星期出了一件大事，一个叫“棱镜计划”的事件，美国对全全球的信息是监听的，这里面涉及到很多信息的安全，中国完全有可能自已生产过去进口的信息设备。回过头看中国的股市，刚才所说软财富内容的股票，这些公司的盈利增长在现在这么差的时候也有30%—50%甚至更高的增长。所以如果从财富的角度来说，我认为以股市为代表的财富可能是将来十年民间家庭最要重要的财富来源。当然这个财富需要有结构挑选的，我们简单的算一笔帐，中国的GDP大约会在十年以后，如果结构转型能够成功，可能会有90万亿甚至100万亿的水平，一般来说一个国家的股票总的财富值会和GDP才值大约80%到100%的比例关系，也就是将来中国的股票市值可能会有80万亿，现在是20多万亿，十年的过程当中这块的资产很有可能增加60多万亿。这60多万亿可能国有企业很少能够参与进去，大部分会是由民间获得，因为这些财富更多的是来自于我们刚才说的TMT、医疗、休闲娱乐，这些公司所形成的财富。比如说迪斯尼，他的市值有多大？大概有8000亿人民币，中国最大的市值100多亿，所以很有可能这一块才是我们将来民间财富增长的最大一块。
对于房地产，如果我们按照现在的房价收入比，将来的房租如果增长不大，或者说按照过去十年的增长速度增长，十年以后房租大概也就增长50%，现在的房价收入比大概2%点多，回到正常的情况下，房价有可能会跌，也有可能是不涨。我们的房子的数理可能会增长一亿套，按现在房价水平，到时可能有180万亿水平，但居民赢利可能还是50万亿，但如果房价到时下跌10%，那么就只剩下30万亿了，哪果下跌20%，那么就只14万亿了。所以如果房价不跌，那么中国人在房地产这个领域也就是说我们的房地产整个财产在将来的十年里面会比较缓慢或者说停滞不前。如果不出现下跌，则对中国人的财富来说则相当不妙。
这就是我今天跟大家分享的关于中国财富以及发展财富增长趋势的观点，谢谢大家。
