李剑飞：负利率南墙已近
[高毅资产投研系列]
高毅资产 李剑飞/文
本文讨论的负利率是在央行宽松货币政策主导下产生的准备金负利率和国债负收益率，不包括类似2016年3月底在香港市场上因为离岸人民币存款准备金考核发生变化导致的隔夜拆借利率出现负值的情况。
利率是整个金融资产的价格基础。传统的经济学、金融学默认借钱是需要支付利息的、名义利率是高于0的；但近几年出现的名义负利率，是过去的经济学家、金融学家们未曾预料到的。
一、负利率：低迷经济下央行宽松的新武器
截至目前，负利率有两种，一种是央行主导下，直接对商业银行存放在央行的（部分）准备金实施负利率；另一种则是在市场各参与主体的交易下，国债收益率跌至负值，当然，央行的宽松政策（降准、降息、QE）是主要推手。
截至目前，对超额准备金实行负利率的政策目的有两种。第一种，包括丹麦、瑞士，负利率的目的是为了抑止本币升值，其背后的逻辑是通过降低利率减少本币对国外投资者的吸引力；这种政策多是阶段性的，而且都是小国家，影响不大，就不展开讨论。第二种，包括瑞典、欧元区、日本，负利率的目的是为了刺激经济，其背后的逻辑是降低银行存放超额准备金的意愿从而增加贷款投放；与此同时，为了刺激信贷、刺激经济，除了通过准备金负利率来压低短端利率，这些经济体往往也会同时进行QE等政策来压低长端利率，而这样的措施，在金融市场上，推动国债收益率走向了负值。
先看看为了刺激经济而实行负利率的经济体。（1）瑞典在2009年7月首次将商业银行的超额准备金利率降至-0.25%，后来随着全球经济的复苏，2010年瑞典结束了这一次负利率实验；但到了2015年，由于通胀和经济再次低迷，瑞典央行在2月起连续下调再回购利率，到2016年2月起已经从0.1%下调至-0.5%，同时推出了QE，购买政府债券，但到目前为止，效果并不明显。（2）欧元区由于通胀水平严重低于2%的目标，在2014年6月宣布将金融机构的隔夜存款利率从0.1%下调至-0.1%，随后连续下调，到2016年3月时已经下调至-0.4%；同时，欧央行在2015年3月开始实施QE。这些政策目前来看，刺激效果同样并不明显。（3）日本由于通胀下行，日元出现升值趋势，于是在2016年1月宣布对金融机构存放在央行的超过一定限度的准备金实施-0.1%的利率，而日本的QE从2013年4月就已经开始，从目前来看，刺激效果基本没有。
从货币政策上来看，目前直接实施准备金负利率的经济体有5个：瑞典、欧元区、日本、丹麦、瑞士；其中前三者是为了刺激经济，而后两者是为了阻止本币升值。准备金负利率主要是影响短期利率，但以QE为代表的更广泛的货币宽松政策，则将很多国家的长端利率也推向负值。站在目前时点，以国债收益率来看，已经有瑞士、日本、德国等几个国家10年期国债的收益率为负，而1年期的国债，已经有超过10个国家的收益率为负值。根据美银美林7月份的分析，目前全球负收益率国债规模达到13万亿美元，而在2014年年中时几乎还没有负收益率的债券。
二、刺激效果微弱：企业和居民信贷需求已经对利率失去弹性
从央行的初衷来说，不论是此前降息，还是QE，还是最新的准备金负利率，都是希望降低居民和企业的融资成本，提高商业银行放贷的积极性，从而推动经济增长；但实际上效果并不明显：非常有代表性的一个数据就是货币乘数（M2/基础货币）。不论是日本还是欧洲，QE政策之后，基础货币就大幅增长，但与此同时，M2增速依然没有起色，也就是说货币乘数快速下降。
从基础货币来看，2008年金融危机以后，各国的基础货币都出现了扩张。中国、美国在2014年以后，基础货币就停止了增长：美国是因为2014年底停止了QE，中国主要是从2015年起外汇储备开始下降；但日本和欧洲的基础货币则分别在2013年和2015年开始了一轮快速扩张，因为两者分别在2013年4月和2015年3月开始QE。与QE相伴的，就是货币乘数的快速下行，日本的货币乘数从2012年底的6.3下滑至目前的2.4，欧元区的货币乘数也从2014年底的8.0下滑至目前的5.2。
货币乘数的快速下降，也就意味着央行通过QE向金融系统注入的基础货币，并没有像以前那样有效地转化为信贷投放。特别是日本，现在货币乘数已经低至2.4，极端假设下，如果货币乘数下滑到1.0，从信用创造的角度来讲，整个商业银行体系就没有存在必要了，相当于央行直接对政府、企业和居民放贷。
我认为，这些央行的货币宽松政策难以通过金融体系有效地传递至信贷，原因在于企业和居民信贷需求已经对利率失去弹性。
在央行的眼中，信贷需求(企业、居民)=k*（1/信贷成本），意思是信贷需求由信贷成本决定：只要降低信贷成本，信贷需求就会提高。
但在我看来，信贷需求（企业）=k*（预期投资回报/预期投资风险）*（1/信贷成本），意思是信贷需求由信贷成本、预期的投资回报和预期的投资风险等因素共同决定。具体来说，在经济景气的时候，投资的预期收益都很好，比如说取值为10，投资的预期风险都比较低，比如说取值为1，那么信贷需求（企业）=10k*（1/信贷成本），那么信贷需求对信贷成本的弹性系数是-10k：信贷需求对信贷成本很敏感，那么央行的调控效果就很明显；换句话说，经济好的时候，企业的投资机会多，瓶颈在于信贷，而央行掌握着这个瓶颈。反过来，在经济不景气的时候，投资的预期收益不好，比如取值为1，而投资的预期风险比较高，比如取值为10，那么信贷需求（企业）=0.1k*（1/信贷成本），那么信贷需求对信贷成本的弹性系数只有-0.1k；也就是说，经济不好的时候，信贷需求的瓶颈在于好的投资机会，而不在于信贷成本；在这种情形下，信贷需求对信贷成本很不敏感，央行的调控自然就失去了效果。
站在商业银行的角度考虑，也有类似的结论：经济景气的时候，商业银行放贷的积极性肯定是非常高的，因为收益高、风险小；但经济低迷的时候，放贷的积极性肯定就低了，因为企业需求低迷，而且同时放贷的风险也大了。
所以，在经济不好的时候，不论是终端客户（企业）还是中间渠道（商业银行），都会使得信贷需求对信贷成本的弹性下降。
类似地，对于居民，信贷需求（居民）=k*（预期收入增长/预期收入风险）*（1/信贷成本）。在经济景气的时候，预期收入增长/预期收入风险 的值会比较大，所以信贷需求对信贷成本的弹性大，而在经济不景气的时候，则相反。
另外有一点我觉得也很重要：在相同的信贷成本水平下，不同的经济部门（政府、企业、居民）对信贷成本变动的敏感程度不同。首先，政府部门的信贷取决于其财政政策，与信贷成本基本无关，所以主要讨论企业和居民：在信贷成本处于较高水平时，比如15%的利率，企业的信贷需求对信贷成本的弹性更大，而在信贷成本处于较低水平时，比如5%的利率，居民的信贷需求对信贷成本的弹性更大。因为企业借钱是为了投资，以投资回报支付信贷成本；而居民借钱是为了消费，以未来工资收入支付信贷成本；所以一般来讲企业能承受的信贷成本会比居民能承受的利率水平高一个区间。打个比方，利率水平从20%降到10%的时候，企业会增加贷款，做更多的项目；而居民则不一定增加多少贷款，因为不论20%还是10%，对于居民消费而言都太高了。而当利率从10%降到5%时，企业的贷款需求就不会太敏感了，因为这种时候一般也意味着经济不太好，机会也不太好了：企业用10%的成本去做IRR在20%的项目的意愿会很强，因为有10%的空间，但用5%的成本去做IRR在10%的项目时就会多考虑一下了，因为仅有5%的空间，还要面临可能更多的风险。但在信贷成本从10%降到5%的过程中，居民信贷需求的弹性会起来，因为在利率更高的时候，不论20%还是10%，居民都无法承受；而且这个时候即使经济更差了，居民的资产负债表通常比企业更好一些（因为在经济景气的时候，企业才能借得起钱，居民难以加杠杆），作为银行，也更愿意给居民放贷。而当利率再进一步下降，比如从2%降到1%，居民部门的弹性又会减弱，因为从10%到5%时，居民的信贷成本可以减少5%，而从2%再到1%，只减少了1%，这个很难再增加多少借钱消费的意愿，而另一方面，当利率降到这个水平时，也意味着经济的低迷，居民会开始为自己未来的收入担心了，借钱的意愿就更低了。
因为上述原因，我们看到，中国在2014年底开始降息之后，企业的信贷没有好转（民间投资增速持续下滑），但居民的信贷却红红火火，推动了一轮股市、房市、车市的上涨。同样，在日本和欧洲，在实施负利率之后，虽然企业信贷没有好转，但居民的住房贷款、消费贷款，确实有了一些起色（只是这种“起色”比较微弱）。
进一步地，我们可以预见的是，如果利率再进一步下降，负利率再进一步扩大，不仅企业贷款失去弹性，居民贷款也会失去弹性：以前贷款100块买房，一年要还10块钱，后来利率下降，只需要还5块钱，整整少了5块钱，那贷款买房的需求肯定会爆发；但如果进一步下降至2块钱，这个边际影响只有3块钱，对需求的刺激也就弱了很多。
这可能就是“流动性陷阱”吧。
换一个角度来看。经济学讲，经济的增长取决于三个要素：资本、技术、劳动力。日本和欧洲这些经济体增长放缓，很重要的原因在于人口的老龄化制约了劳动力，同时技术又没有新的突破，所以经济增长的短板在于技术和劳动力，而不在于资本。所以这种情况下，一味地货币宽松，降低资本的成本，对经济增长的推动作用很微弱。而美国相比较而言能够在QE之后好起来，很重要的原因也在于其技术的进步和人口年龄结构的优势。
三、央行的困境：选票政治与经济规律
健康的经济，是实际经济增长与潜在经济增长一致的经济。如果实际增长过快，就会导致杠杆过大、经济过热，出现泡沫和危机；如果实际增长过慢，就会导致不合理的失业和资源浪费。但是，这不是说健康的经济就是一定是平稳或者增长的经济，有时候，波动的经济是健康的，甚至，适当下滑的经济也可以是健康的。
在健康的经济中，所有要素的定价都应该接近其合理的定价，即符合其内在价值决定的供需关系的定价，否则就意味着资源的错配。我认为，政策的目的，应当是纠正市场失灵时的恐慌或者疯狂，而不是为了政府的其他目的（选票）去扭曲经济自然的发展轨迹，人为地维持“某种水平的增长”或者“某种水平的通胀”。
比如，发生金融危机时，在群体的恐慌之下，所有人都追求流动性而抛售几乎所有资产，导致资产价格过度低估，市场失灵；这种时候就需要政府介入，托住这些资产的价格，提供流动性。再比如，发生资产泡沫时，在群体的疯狂乐观之下，所有人都去追捧某些资产，博傻，导致某些资产价格过度高估，市场再次失灵；这种时候也需要政府介入，控制这种泡沫，让市场回归理性。（从这个意义上讲，巴菲特更像一个合格的央行。）
而至于经济增长的速度、通货膨胀的水平，应该根据经济的实际情况来制订目标，而并非教科书式地制订8%、或者2%的目标。人口红利释放、生产效率提高的发展阶段，经济增长的目标就应该更高一些，杠杆水平可以更高一些，通胀水平也可以更高一些，而在人口老龄化压力出现、生产效率提高空间越来越小的时候，经济增长的目标就调低一些，通胀水平的目标也应该更低一些。
货币宽松导致的负利率，就是政府在经济潜在增长率下行的周期中，为了维持不切实际的经济增长和通胀目标，强行采用过度宽松的货币政策，导致的对资本的错误定价。
以日本国债为例，日本政府究竟是财政收入的前景更好，还是财政支出的压力更小，还是负债率更低？可以享受比美国政府更低的借款成本？还有西班牙、意大利，这些国家的国债收益率也远低于美国。从人口结构来看，日本像是个50岁的老人，而美国由于不断的移民补充，就像个永远40岁的壮年，两者同时到市场上借钱。理论上，这个老人未来的收入前景会越来越差，开支会越来越高，而且预期寿命也更短，这笔贷款的风险更大，应该要求更高的利率作为补偿，但现实中我们却看到这个老人借钱的成本更低。为什么会这样？这个问题得问黑田东彦。
各国的政府，对上述很多问题的认识应该是比我等常人更加深刻的。比如，负收益率的国债价格，一定是极度高估或者说泡沫化的价格，与100倍市盈率的股票的泡沫化程度不相上下；国债收益率是各类金融资产的定价基准，如果国债泡沫化了，其他金融资产也会随之走向泡沫化：这两年以来在经济低迷的环境下，全球债市、股市、房市、黄金等金融资产的价格反而强势上涨。这点逻辑我想各国央行的行长心里也很清楚，但这一次各国的货币政策、财政政策，与历史上很多次一样，并没有选择一条主动调整、向潜在经济增长靠拢、通向健康的经济的道路，而是一味地追求“增长”，追求“通胀”。
造成这种错误的根源，不在于宽松的货币政策，不在于积极的财政政策，而在于政策的目标，被“民意”和“选票”所绑架的目标。在这些“民主”国家，没有一届政府愿意主动接受短期经济的下滑或者社会福利的下降，即使这种短期的下滑和痛苦可以带来长期更健康的发展，因为如果短期经济下滑使得自己失去选票，那长期更健康的发展也与自己这届政府无关了。
1970-1978年的美联储主席伯恩斯(Arthur Burns)，在卸任以后第二年发表了一个题为“央行的痛苦”的演讲，他认为全世界各国央行都是失败的，因为这些国家的元首宁愿违背经济法则，也不肯冒险惹怒他的选民们。伯恩斯在职期间，美联储的独立性最低；根据他留下的日记，前总统尼克松执政期间，美联储对政府的态度完全可以用“卑躬屈膝”来形容，而该央行的政策以政府目标和总统的连任为方向标。
而如今，不论是伯南克、耶伦，还是黑田东彦、德拉吉，同样面临着当初伯恩斯的苦恼。
四、金融体系和货币体系：宽松货币政策的南墙已近
金融体系的基石是利差，而如今各国宽松的货币政策正在摧毁这一基石。金融体系存在的意义在于促进资本在各个地区、各个行业进行更有效的配置，提高整个经济的效率，并从这种效率的提升中分得一些收益，表面上看就是合理的投资会带来合理的回报（利差）。但在货币泛滥的世界里，金融体系配置资本的回报越来越低，扣掉成本后甚至为负，那么整体金融体系就失去了“动力”，也随即失去了它的配置功能，因为此时最好的选择就是收缩资产规模，降低杠杆，否则做得越多，亏得越多。
负利率，更准确地说应该是货币宽松带来的低利差，就是货币基金、保险公司、商业银行等等金融机构的终结者。
布雷顿森林体系解体意味着以黄金为基石的货币体系结束，而以国家财政为基础的牙买加货币体系登场。或者说，当今世界各国的货币是以该国的财政状况和财政信用为基石的。财政状况，就是当前的资产和负债情况，未来的收入和支出情况；而财政信用，就是违约的可能。财政信用一般是建立在财政状况的基础上的，财政状况好的国家，也不会赖账。所以，如果一国的支出越来越高（比如高社会福利相关的支出），而收入前景越来越暗淡（比如经济低迷），同时不断地增加债务，那这个国家财政的信用就要打个问号了。而赖账，就是央行无节制地印钞，财政无节制地花钱，这种情况历史上并不鲜见，比如1922-1923年的德国纸马克、1937-1949年的国统区的法币、1945-1946年间的匈牙利平格、1971-1981年间的智力比索、1975-1992年间的阿根廷比索、1988-1991年间的秘鲁索尔，近些年的津巴布韦和委内瑞拉也是典型案例。正常情况下，一个国家的财政靠税收获得收入，或者以税收为抵押发行国债融资，但当税收无力支撑其偿还债务和应对支出时，只能选择紧缩开支或者直接印钱，而一旦选择直接印钱，恶性通胀和汇率贬值就不可避免，因为不会有人再愿意持有这种货币。所以，正常的情况下每个国家都会有两条财政纪律，一是控制赤字率，二是禁止央行直接认购政府债券。所以，每一次的QE和财政扩张，就是对这两条财政纪律的冲击，一旦失控，这国的货币也就终结了。
所以，如果一个经济体以QE和负利率为代表的货币政策与以财政赤字为代表的财政政策持续下去，一旦失控，会对这个经济体的金融体系和货币体系造成毁灭性的打击。在这种毁灭性的打击面前，政府不得不再做权衡。欧债危机已经做了一次小的试验，最终还是选择了紧缩开支以保住货币。
金融体系和货币体系就像挡在央行和政府面前的最后一道墙，除非做好了放弃金融体系和货币体系的准备，我想没有一个央行和政府会选择打破这道墙。所以，货币宽松和财政刺激不是一个可以无限制持续下去的游戏，必定会受到来自金融体系和货币体系的自发的、强烈的阻力。现在来看，政府和央行这支手的力量非常的强大，但随着这个游戏的进行，市场的力量会越来越强大。
这种力量在日本和欧洲都已经有所体现，而且会越来越强。在日本，由于债券收益率太低，货币基金被迫清盘；而如今，保险公司在国内也越来越难找到可以覆盖负债成本的资产，开始转向配置海外债券。现在的日本国债，已经有超过30%被日本央行持有（随着QQE的进行，这一比例还在提高），这种持有集中、价格高估的资产，就是定时炸弹：一旦最后日本政府和央行没有选择撞墙，而选择紧缩开支，加强财政纪律，结束宽松，这个炸弹必定爆炸。在欧洲，商业银行的处境也日益艰难，负债端的成本已经低无可低，而资产端的收益还在下降，同时风险也在增加。商业银行面前的选择，要么继续做放贷，最终被坏账压死，要么减少放贷，收缩资产规模（会导致货币乘数下降）。欧洲商业银行的这种困境，已经在他们的股价中得到体现：在全球股市不断新高的时候，欧洲的银行股却屡创新低。
在收益率不断下降的市场里，资产管理行业会有两条路：一条路是降低收益预期，降低杠杆，配置更安全的资产；另一条路是提高风险偏好，提高杠杆，配置更有收益弹性（风险更高）的资产。理性的投资者应该选择前面一条路，日本的货币基金就选择了这条路，最终清盘；非理性的投资者（不愿意接受收益率下降的现实）则会选择后一条路，中国的股市在2014-2015年的利率下行周期中就选择了这条路，风险偏好大幅提升，最终股价严重泡沫化后出现股灾。在如今这种已经极低利率的环境下，如果利率仍然继续下降，不论选择哪一条路，资产管理行业都将越来越困难。
总之，当前由央行和政府主导的这一套货币宽松和财政刺激政策并不是可持续的，继续下去，金融体系和货币体系都将无法承受：我们已经从欧洲银行体系和日本货币市场上看到了一些苗头。
金融体系与货币体系，这就是摆在央行面前最后的“南墙”。
需要说明的一点是，这一次的金融系统危机如果发生，不是QE和凯恩斯主义可以解决的。90年代日本银行、00年前后中国银行、08年美国银行，都是在经济繁荣、信贷扩张后的坏账危机或者说资产质量危机，表面上看最终都通过类似QE一样的政府出资接盘、剥离坏账得到解决，然后银行重新轻装上阵。但本质上，这些银行能够活过来更重要的原因在于当时的利差环境仍然使得银行“吸储-放贷”这个生意是可以盈利的，也就是说，银行在剥离掉原来的坏账后，可以重新找到好的生意去做，甚至通过这些新的生意赚的钱去弥补过去的坏账亏损。所以银行要走出危机需要两个条件：一是有足够的资本注入以应对坏账的损失，二是有良好的利差环境以使得银行的新业务得以健康经营。
而这一次的银行危机，不是简单的经济繁荣过后的坏账问题，而是利差过窄的问题。所以，如果发生危机，那么仅仅通过资本注入解决了坏账也无济于事，因为这些银行重生后依然面临一个低利差的环境，仍然无法开展可以持续盈利的业务。所以，解决这一次危机的前提，是使利差回到一个合理的水平上去；而不是更多的QE。
五、最重要的问题：后续的事态会如何发展？
历史上曾经出现过一次类似的情形：1929年美国大萧条之后，杠杆率大幅上升，同时开始大幅降息，随后在1935年左右，私人部门的杠杆见顶，而利率也进入零利率时代。这一次零利率一直维持到了1945年才结束，持续了十年。可以说，2008年金融危机后的剧本与1929年十分类似，都是在一轮信贷支撑的经济繁荣之后的金融危机，政府也采取了宽松的货币政策和积极的财政政策。
上一次的低利率是怎么结束的呢？二战的爆发推动了美国经济的增长，二战之后，美国的黄金储备量占全球央行总储备量的75%，在如此强大的经济增长面前，杠杆问题迎刃而解：二战结束后美国私人部门的债务/GDP比值只有战前的一半。
美国通过经济的增长解决了债务的问题，但同时期的另一个大国却完全相反：德国。德国在二战前为了备战，大幅增加赤字、大举融资，国家长期和短期负债总额由1933年的129亿上升到1938年的315亿马克。（德国1933年的军费为19亿,占国民生产总值的3%；1938年的军费增至172亿,占国民生产总值的17%；1939年的军费更增至300亿,占国民生产总值的23%。）如果二战德国战胜，那自然可以通过掠夺来偿还这些债务，但战败之后，这些债务也自然随着希特勒政府消失。
这一次，2008年的金融危机已经过去了8年，相同之处在于我们进入了零利率，甚至负利率，以及私人部门的杠杆开始出现下降（宽松的货币政策刺激不了私人部门的信贷需求）。但不同之处在于我们没有“二战”，即不能像美国一样通过二战来推动经济的增长以偿还债务，也没有像德国一样通过二战来消灭债务。所以可以说，我们这一次遇到的问题是相似的，但是现在的发展却是截然不同的：这是一个前所未有的问题。
对于整个事情的结果，我认为经济的规律将发挥最终的作用：经济的增长一定会回到潜在的增长水平附近，不论这个水平是增长还是下滑；通胀的水平也一定会回到合理的水平，不论这个水平是2%还是-2%；人民的生活质量也会回到与其劳动和产出相对应的水平，不论这个水平比现在更好还是更差；而最终，利率和利差也会回到合理的水平。但是，这个结果可能要好多年以后才会看看到，对于当下，更重要的是事态发展的过程。对此，我有以下几个猜测。
首先，美国的货币政策是一个很重要的变量。与日本、欧洲相比，美国的经济相对是最好的，也是最有能力维持甚至是提高利率和利差水平的，虽然短期可能会因为日本、欧洲这些国家导致的外部风险而出现一些波动，但他自身的情况，终究是相对不错的。在欧洲和日本的泡沫面前，美联储就像拿着一根针，如果美联储坚持加息，不论节奏快慢，都会对欧洲和日本央行的宽松造成掣肘：如果欧洲和日本继续宽松，而美国依然加息，将会加快欧洲和日本的金融体系危机和货币危机，从而迫使其更快地停止宽松。从最新的情况来看，美联储近期再次加息的概率在提升。
其次，日本的宽松政策距离“南墙”已经很近。日本的负利率政策自推出以来，加上强大的QQE，迅速传导至经济中，这对老龄化严重的日本社会是个重大的打击：老年人需要依靠利息来养老，需要依赖保险公司和养老金的投资收益来养老。如前面的分析，负利率再进一步加深，会导致资产管理行业甚至整个金融体系崩溃。而从QQE操作层面来看，进一步实施的空间也不多了。日本央行目前持有的日本国债占国债总存量的比重已经超过35%，如果维持现在的购买力度，到2018年底将上升至70%；日本央行目前持有的ETF占整个市场上ETF的50%，日本央行目前已经进入日经225指数中90%的成分股的前十大股东。如前面的分析，再这样买下去，市场对日本财政和日元的信心终将崩溃。所以，只要日本央行不想亲手摧毁日元和自己的金融体系，停止宽松就是唯一的选择。今年以来，日本央行在宽松方面的动作已经连续低于市场预期了。
第三，欧洲的宽松政策距离“南墙”也很近了。从实施QE的时间来看，欧洲比日本要晚两年，从可购买的资产的角度来讲，欧央行的空间要比日本央行更大一些；但从利率水平来讲，两者并没有明显差距；在目前的利率体系下，欧洲的商业银行经营日益困难，与日本类似，如果继续宽松下去，我想这些商业银行要么提高风险偏好多放贷，最终被坏账压死，要么降低风险偏好，收缩信贷业务，直到“清盘”。
中国现在的利率环境，与日本、欧洲，甚至是美国相比，应该算是健康很多的；可即使是这样，很多事情看起来也让人不寒而栗。比如二级市场上国债期货、各种分级A的上涨，一级市场上的认购倍数和价格。由此推演日本和欧洲所处的情况，很难想象其金融机构当如何生存。
从节奏上看，英国脱欧以来这一次全球利率的快速下行，很可能是最后一段下行。再往下走，央行们就得面临TO BE OR NOT TO BE的问题了。
理性地讲，现在的央行们，应该尽早停止这种宽松和刺激的做法，但实际上，迫于选票政治的压力，这是非常困难的。出于对货币体系和金融体系的顾忌，央行们会放缓宽松的脚步，就像日本央行一样，但要主动停下来，是不可能的：因为一旦停下来，看似动作不大，但对市场预期的影响会很大，必然导致很多目前在高位的资产价格崩塌，央行们（或者说执政者）也不愿意去承担这个责任。所以对于央行，能做的事情就是“拖”，一直拖到金融体系或者货币体系出现问题，这个时候央行和政府再站出来，以救世主的姿态，以紧缩的方式重塑财政。
2010-2012年的希腊就是一场预演。在人民意识到问题的严重性之前，政府和央行不敢轻举妄动；只有在危机发生、人民都认识到问题的严重性之后，各种财政紧缩的方案才有可能获得支持。
从这个意义上讲，在现在这些国家的政治体制下，只有危机，才能解决危机。
所以，目前需要关注的核心点在于日本、欧洲的金融体系和货币体系对货币宽松的承受能力。与此同时，美联储加息的路径也影响着这一承受能力。
1929年和2008年全球金融危机之后，都出现了利率水平的快速下降，这是央行调控的结果；但这一次如果再发生危机，我们看到的将是利率水平的快速上升。原因在于，以前的危机是坏账的危机，解决了坏账问题危机就解决了，但这一次将出现的危机将是利差的危机，解决不了利差的问题，危机就会继续。而如果央行们这一次仍然采用解决坏账危机的方式，比如进一步负利率，进一步QE，那就会导致金融体系和货币体系的崩溃。我想这不会是央行愿意面对的结果，再退一步说，即使日本和欧洲最后不得不接受金融体系和货币体系崩溃的结果，那美国也是有能力拒绝被拖下水的，即使美国的经济和金融也可能会有所受伤。
如果日本、欧洲、美国央行最终都选择放弃金融体系和货币体系，那最佳的资产就是黄金和实物资产了，但我觉得这种可能非常小，至少美国不会放弃他的金融体系和货币体系，这样的话，最好的资产应该是美元。出现危机的时候，最重要的是可靠的支付手段（即流动性），以用于支付税收、购买商品和服务、偿还债务；所以在金本位时期，发生危机的时候最可靠的是黄金：70年代布雷顿森林体系结束之前的各种金融危机中，黄金价格都大涨；而在信用货币时期，发生危机的时候最可靠的是有强大信用背书的货币，而黄金不过是一种金融资产：70年代之后的各种金融危机中，黄金价格都下跌，比如1998年、2008年。
很多人简单地认为，央行印了这么多钱，所以资产价格上涨是必然的；但我认为，央行印钱的另一面，是印债务，债务很可能是未来资产价格下跌的动力。举个例子。假设一个经济体系里只有两个人和一定数量的包子，每个人有100元钱，这个时候包子是10元/个。然后央行借给每个人100元钱，包子是否一定会涨到20元/个呢？如果这两个人特别饿，愿意多用央行给的钱买包子，那么包子价格会上涨；但如果这两个人都很饱，不需要再买包子，那包子价格也不会涨；而且如果央行借的钱利息高于这两个人利用这笔钱能新增的收入，这两个人甚至可能为了支付利息，还减少购买包子。即使短期这两个人很饿，用借的钱多买了包子，推动价格上涨；但等到需要还钱的时候，可以用来买包子的钱会减少，包子价格也会跌回去，甚至比原来的价格还低。只有一种情况下，包子价格会涨，而且不会跌下去，那就是央行给这两个人的钱是不需要还的：这就是前文提到的德国纸马克、国统区法币等货币体系崩溃的逻辑。
日本、欧洲的金融体系和货币体系承受不住的时候，就是央行们收手的时候，也就是持续了几年的全球利率下行、资产价格狂欢结束的时候。可以想见，一旦央行们收手，那么当前所有建立在低利率和利率下行这一判断之上的投资逻辑都将被颠覆：包括国债、股票、地产、黄金等的金融资产价格将大幅调整，而流动性将成为各类金融机构最稀缺的资产。而要挽救这么一场危机，央行和政府除了需要进行注资以维持流动性、解决坏账问题，还需要提高利差；否则，即使以注资的方式暂时地解救了这些金融机构，他们也无力继续经营下去。此外，对于一些高福利国家而言，紧缩财政、减少福利也是必要的措施，否则将导致其财政的信用丧失，那么其货币体系将无法维持。
今年以来，日元、欧元的表现都是比较强势的，特别是日元。其中一个原因是美联储的加息动作大幅慢于预期，而另一个原因则是日本央行今年以来在宽松方面的动作低于预期。这提示我们要小心了，在全球利率大踏步下行、资产价格勇跃攀升的时候，货币宽松的“南墙”很可能已经到了：有的央行已经开始放缓脚步。
最后，关于中国和人民币。从去年年中开始以来的一年里，全球投资者（包括国内投资者）一度对中国非常悲观，担心金融系统风险、担心房价泡沫破裂、担心人民币大幅贬值。但站在全球来看，其实中国的处境是相对较好的：我们的居民信贷对信贷成本仍然有很高的弹性，这对经济有支撑；我们的利率和利差水平，跟日本和欧洲比起来仍然是健康不少的，这对金融系统有支撑；我们的制造业在国际上的竞争力还是不错的，这对人民币汇率有支撑。所以对比来看，风险更多的在海外，而不在国内，对人民币不宜悲观，这一次即使真发生金融危机，中国和人民币会受到不小的冲击，但有足够的力量可以挺过去。（高毅资产 李剑飞）
