楼市有无泡沫，不取决于今天有无需求，而取决于热钱消退时，本地真正需要住房的购买力有无财力和意愿顶上去。租金回报率和承受能力那时候就变得十分重要了。
陶冬
人民币随美元贬值引来欧洲资金
过去两年，人民币兑欧元贬值50%，兑英镑贬值33%，兑日元贬值22%。美元兑世界各主要货币的汇率急跌，联动了事实上盯美元的人民币一齐下跌。一个弱势货币往往会为本国启动通胀（reflation），这不仅包括物价的上扬，也包括资产价格的上扬（尤其是房地产价格）。
笔者公司一位驻伦敦的欧洲股票交易员，委托笔者在上海购置公寓，而且一买就是两套。此人从未踏足中国，业务也与中国无关，不过他读到许多关于中国的正面文章，认为中国是世界经济的新热点。更重要的是，人民币资产随美元贬值，在欧洲人眼中变得便宜了。热钱流入带动房地产价格上涨，海外热钱尤其集中在上海。最近海外热钱炒作上海房地产的，多了欧洲资金，估计和人民币兑欧元、英镑汇率贬值有直接关系。
有无地产泡沫并非取决于当下需求
关于上海房地产有无泡沫，仁者见仁，智者见智，短期内很难有一个结论。不过作为观察，笔者发现五星级酒店的餐厅里，周围四桌食客中可能有三桌在谈房地产。朋友周末聚会，话题也离不开房价和新开楼盘。其实，房价上升幅度已远远抛离居民收入增长，上海的房子已经不是一般上海人买得起的了。房价不断上扬，但租金却未随之上扬，租金回报率一跌再跌。许多“投资”买楼者已不指望用租金来支付按揭，而希望来年出手时楼价翻倍。据报，上海的中心地段有四分之一的公寓用电量仅够维持冰箱运作—明显没有住人。
看好上海楼市的最大理由是：有需求。在一个市场中，只有有需求、有供应，才能有交易、有价格。没有人否认今天的上海房地产市场有需求，而且需求甚殷。但是今天有需求不代表明天也有需求。“有需求”说可以用于2001年的A股市场和2003年的汽车市场，也可以用于2000年的美国科技股和1997年的香港楼市。但是当价格预期发生变化时，“需求”可能一夜间消失。有无泡沫，不取决于今天有无需求，而取决于当热钱消退时，本地购买力（真正需要住房的购买力）有无财力和意愿顶上去。租金回报率和承受能力那时候就变得十分重要了。
热钱离场的两大前提
热炒上海房地产的不仅有海外热钱，还有国内热钱，而且后者在数量上多过前者。海内外热钱有一点是共通的，即逐利性。只要价格看涨，流动性又充沛，就从来不缺少热钱追逐升值中的资产。而且升值愈多，追逐愈烈。在两种情况下热钱会离开。一是货币政策趋紧，流动性转弱。包括中国在内的各国央行已纷纷进入加息周期，只是货币环境正常化的步伐较慢，现时流动性依然偏大。二是价格预期出现变化，逐利的动机不再。价格预期的变化可能来自政策上的变化，也可能由突发事件引起。一旦价格预期发生变化，买家意识到下个月买比这个月便宜，需求便出现退潮。中国的汽车市场是这种消费心理的最佳注脚。
房地产价格可能下跌，不代表马上会跌。海内外热钱百川汇大海般地热炒上海房地产，景象蔚为壮观，且似乎后劲十足。笔者不会算命，无法预测市场的拐点，不过，当多数买楼人买进时便盘算着如何卖给下家、赚多少钱时，上海房地产败相已露。
每一个泡沫形成时，都有若干个理由解释为什么这次的牛市和以往的泡沫不同，会常升常有。兴高采烈的人们往往选择相信这些解释。直到某天大潮退尽，大家才恍然大悟，原来泡沫都是一回事—热钱太多，人心太贪，地球上原来有地心引力。■
