牛津分析--每日亚太简报
事件：欧洲央行于1月13日宣布，由于美元贬值，继2003年之后，该行2004年的储备价值再次出现了净损失。
意义：世界各国央行普遍遇到了同样的问题：以本币计算的储备资产价值缩水。目前，全球官方储备的70%以上都是美元资产。不过，美元下跌虽导致了许多经济体的储备资产贬值，但各央行却不会因此而大幅度减少美元储备。
分析：中央银行管理外汇储备的原则是，一方面要确保在需要时干预市场的能力，另一方面则要尽可能减少持有储备的成本。不过，央行固然要减少成本，但这个目标却受制于两个因素，一则要满足流动性需求，二则应使储备的币种构成与贸易及投资的币种构成相匹配。欧洲央行承认，外汇风险是其风险管理框架中最微弱的因素。与其他所有中央银行一样，欧洲央行不能像私人银行那样进行财务运作，仅从防止货币贬值角度来配置自己的资产。
在这些限制下，中央银行可以采取的一个最小化外汇风险的方式是，谨慎考虑持有的储备数量。美国和欧元区的经济体拥有非常成熟的货币和资本市场，这两个市场和巨大的国内商品市场意味着，美国和欧元区的中央银行可以在货币高度变动的情况下运营。（这些地区的私人资本流动数量非常巨大，无法管理）
管理浮动汇率制。大多数中央银行被要求严格管理货币，通常是按照财政部的指令。这样的“管理浮动汇率制”钉住美元，因为它是全球通用的货币，还会确定一个较高水平的美元储备，相对于自由浮动汇率的情况而言。
――对浮动的恐惧。Domingo Calvo和Carmen Reinhart关于这一主题的论文表明，大多数国家都对汇率进行严格管理。他们猜测，缺乏货币信用迫使这些国家的政府使用汇率作为本国经济仅有的明确名义锚（nominal anchor）。而且，由于发展中国家货币当局非常易于严重怀疑世界金融市场（所谓的“原罪”），所以公共和私人部门不能在国际上长期借入本国货币，因而造成债务美元化。这意味着汇率下降或货币大幅贬值将伤害真实经济，而不像标准理论预测的那样会促进真实经济。
――从危机中恢复。在泡沫经济突然破灭（日本）或爆发金融危机之后，本国信贷需求匮乏导致受影响国家的储蓄出现大量剩余。因而产生的对本国货币的升值压力经常被其他一些上升因素所恶化（对日本来说，是数量巨大的外部信贷；对东亚地区的发展中国家来说，是资本流入）。为避免这些因素推动汇率上升，产生本币计价的经济繁荣，并扩展到非贸易品行业（像1997－1998年危机发生前的情况那样），政府严重干预汇率市场（并发行本币有价证券让银行持有作为资产，而不是向非贸易部门提供风险很大的贷款）。中央银行处理数额巨大且日益增长的储备资产。（按照这个逻辑，当信贷需求恢复的时候，储蓄剩余将减少，而政府也可以减少对货币的干预。到那时，储备仍需要保存为贸易所用货币的形式－－美元。储备币种多样化将会使美元贬值而使本国受损。）
钉住汇率制。在钉住汇率制确定的汇率之下，储备余额将严格随着国际收支总额的变动而上涨（或下跌），即用本国货币抵消净盈余或赤字。中国的人民币是最重要的实行钉住汇率制的货币。这个国家国际收支强劲，官方公布2004年底的外汇储备已经达到6,000亿美元。将储备币种多样化并不简单，不仅会给美元带来贬值压力，还会给中国的外贸盈余带来上升的压力，从而迫使中央银行购买更多美元。在目前较好的外部环境下，仅通过重估货币或实行浮动汇率制就能够使银行放缓、分散化或逆转它们持有美元增长的趋势。
中国许多人认为现在的货币压力是外国直接投资旺盛的反映，而不是基本汇率均衡上升的结果，并以存在大量失业劳动力为证据。
外汇储备相关数据
| 外汇储备 单位：亿美元 | 对M1的比率 单位：% | 2年期本国债券利率 单位：% | 与美国国债的利差 单位：百分点 | ||
| 2年期美国国债 | 10年期美国国债 | ||||
| 日本 | 8240 | 23 | 0.0 | 3.2 | 4.2 |
| 中国 | 6100 | 53 | 4.2 | -0.9 | 0.1 |
| 中国台湾 | 2420 | 294 | 1.4 | 1.8 | 2.8 |
| 韩国 | 1990 | 67 | 3.7 | -0.5 | 0.5 |
| 欧元区 | 1780 | 5 | 2.5 | 0.7 | 1.7 |
| 印度 | 1250 | 89 | 6.0 | -2.8 | -1.8 |
| 新加坡 | 1130 | 420 | 1.7 | 1.5 | 2.5 |
| 俄罗斯 | 1040 | 165 | 13.0 | -9.8 | -8.8 |
资料来源：彭博，牛津分析
谨慎一些？尽管从布雷顿森林时代的标准来看过于极端，但现在开放资本帐户意味着，对大多数国家来说，“谨慎”的储备水平可能要覆盖多种货币，因为这种资本要能在外汇交易市场上被接受。这让我们认识到，国际货币基金组织并没有储备（或权威）能够在很短时间内提供充足的流动性。不采用这一措施的银行（如中国台湾、新加坡、俄罗斯和不久以后的印度）可能需要向纳税人证明额外的储备是必要的。“成本”并不是资本损失（由于美元贬值），而是需要付出“冲销”流入资金的代价。
在一些情况下，由于会减少外国投资，储备的积累将会达到极限。（向银行系统发行本国货币的证券，以吸收购买外汇而产生的流动性。）如果市场出清的本国政府借款率比美国政府证券的利率要高，那么政府将会产生赤字。
成本。大多数冲销证券为1－3年的短期国债，而外汇储备则投资于各种期限的美国国债。
――安全。日本、台湾和新加坡任意期限组合的外汇储备都是有利可图的。
――细致。印度和俄罗斯任意期限组合的外汇储备都遭受损失。中国和韩国很快将和它们一样－－它们现在还能得利只是因为储备投资于长期美国国债，更多投资于10年期票据可能会使收益率下降，在通货膨胀压力或本国信贷需求恢复的推动下，本国短期利率会上升。
从理论上说，当较高的本国利率吸引更多资金流入的时候，冲销措施会失败，使外贸盈余问题进一步恶化。
展望。从资产负债表来看，尽管这些国家的中央银行遭受了资本损失，但它们中的许多从美元贬值中获益。财政部（央行的主要股东）看到美元定价的债务的本币价值下降。这一点对印度和俄罗斯很重要，它们最不可能反对美元贬值。对中国和其他不愿使其名义货币升值、但冲销措施有限的国家来说，关键是要为资本流出开辟新渠道。它们正在仿效新加坡，积累大量与政府相关的实物资产－－既便于实现名义汇率目标，也减少了将大量政府资产暴露在美元大幅贬值的风险之下。
结论：尽管对许多国家的中央银行来说，美元储备资产遭受损失的情况都很普遍，但不可能很快使这些国家的美元外汇储备多元化。在很多情况下，官方储备反映了基本的汇率政策目标，储备不采用美元有碍这种目标的实现。对越来越多的国家来说，冲销储备的能力有限意味着必须采取更多方法来减少外贸差额，并将国有资产更多投入实物部门。
关键词：国际、中国、欧盟、印度、俄罗斯、新加坡、韩国、台湾、美国、经济、国际收支、资本流动、债务、财政、对外贸易、经济增长、货币、政策、价格
（2005年1月25日）
泰国：泰国海关1月25日发布的数据显示，该国2004年12月的出口同比增长17%，达84.7亿美元，这样，2004年全年的出口总额达到了977亿美元，比2003年增长22%。不过，经过海关的贸易盈余却由上年的50.3亿美元降至27.2亿美元，其原因在于进口燃料价格的上涨。由于燃料和机器进口减速，12月的贸易盈余由11月的1.51亿美元猛增到9.22亿美元。
韩国：韩国公平贸易委员会于1月24日宣布，政府将放宽对部分财团的投资限制。此举将便于财团向创业企业等战略性企业投资。不过，要获得投资资格，财团还必须满足一些旨在约束其影响力的条件，例如限制交叉持股等。这项政策将为新行业的成长提供长期的推动力。
中国：国家统计局于1月25日宣布，2004年中国的GDP增长了9.5%。去年，政府通过宏观调控措施降低了固定资产投资的增长，但出口和农业增长相当强劲。2004年年中，中国的通货膨胀率曾达到5%，而后逐步下降，全年的通胀率为3.9%，这样，中国就有充足的余地保持钉住美元的汇率制度。美元的贬值意味着，中国今年的出口竞争力甚至会进一步增强，从而推动GDP保持快速增长。食品价格迅速攀升是政府面临的主要挑战。尽管这种趋势改善了农业部门的贸易条件，但城镇贫困人口的负担却会因此而加重。
