来源：证券日报
摘要和投资结论
最新动态：商品价格上涨已使许多人认为中国经济正在再度加速。这与中国高层
领导人传递的有关经济的信息是不一致的，中国高层领导人提出２００５年经济要进
一步减速。
谁是对的呢——是市场，还是中国的决策者？
结论：有关中国经济增长的争论，人们众说纷纭：
（１）２００５年年初的中国数据低于预期，这些数据是零碎不全的，而且受到
了假期因素的干扰；
（２）鉴于世界上其他地区的增长放缓，金融投机商在推动近期商品价格上扬方
面所起的作用可能被过于夸大。
（３）中国经济的增长政策是其更大战略框架的组成部分——即实现经济、金融
和贸易压力之间的平衡。
（４）西方注重的是中国经济增长的数量，而中国则更关注其增长过程中的质量
和稳定。
对市场的启示：如果中国成功地使经济增长速度进一步放缓，商品价格就可能回
落——从而降低全球经济中大多数主要经济体对通货膨胀进一步抬升的预期，并缓解
债券市场的忧虑。
风险：全球金融市场几乎都忽视了中国经济大幅减速的可能性。但是，温家宝总
理最近在全国人民代表大会上的讲话中却强调了他对经济过热的担忧。也许，其中真
正的风险是中国和西方产生误会，从而加剧相互的紧张关系。
中国要让经济减速
全球市场还是深陷在中国热之中。虽然中国经济在全球ＧＤＰ中仍然仅占到４％
左右的比例，但是，中国经济在急需增长的世界上还是被看作为近乎救世主的角色。
这就是中国的“三角州”（ｄｅｌｔａ）——中国经济永远保持高达８－９％的增长
速度的远景让西方发达国家的企业家、投资者和决策者痴迷不已。
而中国政府部门的领导层却在宏观调控进入第二个年头之际，态度更加谨慎。这
进一步证明了目前出现了一种脱节：就在世界似乎最寄希望于中国经济增长的时候，
中国经济反方向运动的风险却在不断增大。
把全球商品市场的近期趋势与最近有关中国经济的数据比较一下，这种脱节就会
凸显出来。２月和３月初商品价格出现猛涨，广义综合指数创下２４年新高，同时也
达到了７年来原料价格的新高点。
近些年来，任何一个经济体在推动商品需求方面的影响力都无法与中国经济体相
比。我们估算的数据表明，２００４年中国经济在全球铝资源的消耗总量占到２０％
左右，在钢铁和煤炭资源的全球需求中占到３０－３５％，在全球水泥采购量中占到
了近４５％。
这并不仅仅是经济的高增长率在起作用。靠工业化、基础设施和城市化（这些活
动本身都具有很高的商品含量）推动的中国经济增长的特殊性质也发挥了作用。正是
由于这个原因，近年来，全球市场中，工业商品价格的起伏与中国工业总产值的波动
之间的关系才越来越密切。
在很大程度上也是由于这个原因，人们很容易断言，最近的商品价格上涨表明中
国经济再次急剧加速。加速的结果可能会给全球的通货膨胀率增长带来更大的可能性
——这种可能性已经让全球的债券市场感到恐慌。然而，来自中国的数据却告诫人们
不要轻信这种结论。
虽然春节假期总是会使人们难以解读１月份和２月份的中国经济统计数据，但是
，今年年初的数据还是出现了让人惊讶的下降。１月份的工业生产数据就是如此——
与上年同期相比增长了８．９％，这是按日平均值重新计算的，旨在剔除与假期相关
的影响。中国进口态势也是如此，１月份和２月份累计增长率平均仅为８．３％——
与２００４年全年３６％的增幅相比，出现了大幅度的下滑。进口增长的缺口——如
果这是可靠的解读——则进一步证明了中国内部需求很有可能会下降。
除了这些数据之外，还有一个更重要的理由可以对中国经济加速增长的看法提出
置疑：即政府倾向于另一种做法，在这种需求与控制的经济体中，这往往就是人们需
要了解的全部。温家宝总理在３月５日对全国人民代表大会所作的“工作报告”中，
强调了继续坚持减速政策方针的必要性——与一年前首次谈到这一问题时相比，走得
更远。固定资产投资的增长目标——中国经济增长最过热的部门——２００５年猛降
到１６％；这大大低于２００４年２６％的增长，还不到２００３年４３％增幅的一
半。
温总理还特别提到了上海房地产泡沫的危险，他的警告发出之后，对部分上海房
地产交易实行５％的资本收益税的措施就接踵而至。那些认定中国经济已经实现软着
陆的人们应当三思——中国政府部门的领导层告诉我们，为使经济减速还会出台更多
的宏观调控举措。
商品投机者可能失算
如果中国经济增长已经放缓而且政府部门还希望进一步放缓，那么商品市场会出
现什么情况呢？能想到的有两种可能性——第一种可能性是除中国之外的全球增长出
现复苏。现在的日本经济（世界上第二大经济体）和德国经济（世界上第三大经济体
）出人意外地疲弱表明不会有这种可能性。美国经济近期的表现也不会让我们得出这
样的结论。美国经济２００５年年初的走势虽然比预料的要强，但与２００４年ＧＤ
Ｐ年度增长率４．４％的强劲增长相比，并没有加速。
这让我们想到了第二种可能性——即全球市场上金融投资者的商品投机活动。摩
根士丹利的研究报告表明，对冲基金界２００３年在商品市场上所建的多头重仓还没
有出货。因此，假如商品价格与中国经济工业生产增长之间并没有关联——而且没有
新的候选者来填补全球增长的空缺——金融投机的作用将是主要的嫌疑。如果这一结
论是正确的，那么中国工业生产增速进一步放缓——这与２００５年年初零碎不全的
数据和中国领导人的意图是一致的——这就可能让商品投机者失算。
商品故事仅仅是中国经济增长传奇中的一个侧面。不过，与中国所有的事情一样
，经济增长的作用确实存在秘诀。在中国人看来，增长问题与其他两个重要目标（改
革和稳定）相比，实际上是处于次要的地位。如果领导层最终非要在这两个目标中选
择一个，那么稳定始终是压倒一切的。
在过去的２６年里，中国的政府行政部门在改革方面冒了很大的风险——显然已
经认识到国有经济模式的失败，并且坚定不移地深信“市场化”体制是保持持续经济
繁荣唯一可行的解决办法。然而，在经济改革到了每一个关键的叉路口，任何决策都
要考虑其对稳定的影响——即经济方面的稳定，社会方面的稳定，最重要的是行政部
门方面的稳定。温总理最近在全国人民代表大会的讲话中，强调了稳定问题的一个重
要方面——即农村人口的经济压力。
最近，在其他几次场合下，中国政府部门的领导层也对中国经济中沿海地区与西
部地区收入差距扩大问题、以及掌握ＩＴ知识的人们与缺少这种现代技能的人们之间
的“数字鸿沟”所造成的矛盾表示了同样的担忧。
希望增长目标均衡
当然，长期以来，中国经济的货币问题一直被视为金融稳定的关键。关于中国认
识的脱节在这里凸显出来：西方是完全从数量的角度来看中国的增长——注重的是总
的增长率。而中国却越来越注意从质量的角度来看待增长目标。
质量不仅关系到收入差距问题，而且还关系到对社会安全网络（即养老金和社会
保障改革）、基础设施、医疗保健及疾病防预、工人安全和环境的更大关注。
在中国经济经过数年似乎没有穷尽的增长之后，世界认为８－９％的增长率理所
当然应当成新的中国标准。是的，中国经济确实需要快速的增长，以吸纳每年因国有
企业改革而下岗的８００万至１０００万工人。但是对中国经济来说，目前这种增长
必须是均衡的，并逐渐转向总体生活水平在质量上的提高。
从中国的角度来看，经济过热所造成的紧张和压力对稳定构成了严重的威胁。去
年，越来越多的瓶颈问题的约束和工业原料价格的猛涨，使中国经济陷入了危险境地
。今年，能源价格进一步猛涨给经济造成了冲击。在这两种情况下，过度增长对原料
的需求与压倒一切的稳定问题出现了矛盾。
所以说，中国放慢经济增长仍然是中国政府部门的领导层考虑的重要问题，因为
领导层试图理顺增长、改革和稳定目标之间的关系。毫无疑问，经济增长减速行动会
对世界金融市场产生重大的影响。如果中国成功地放慢了经济增长速度，商品价格就
可能回落——最终将降低大多数主要经济体对通货膨胀率抬升的预期，并使债券市场
的忧虑得到相应的缓解。
中国人一直在忙于应付一个严峻的挑战。除了要控制实际经济增长之外，其金融
体系也面临着新的与货币问题相关的压力：以美元计值的外汇储备比重过大，其美元
头寸损失风险成了越来越让人不安的问题，而中国现今在控制货币方面遇到的困难也
与信贷周期的过度相关。
同时，中国在解决贸易紧张关系方面，也越来越小心翼翼——尤其是与美国的双
边关系。目前的风险是，美国的政治家和特殊利益集团在应对缺少储蓄的美国经济所
不可避免的危险时遭受了挫折，他们会更加把中国当作“替罪羊”，借此来发泄他们
的不满情绪，但他们选错了发泄对象。
中国和西方的误会
所有这一切都进一步证明了中国目前在改革道路上面临着重要的战略取舍问题。
金融和贸易方面越来越大的压力意味着，中国不太可能在经济增长上冒险。因此，控
制增长的策略——即给仍然过热的中国经济降温——应当被视为目前环境下越来越紧
迫的目标。
我认为，这才是温总理发出的真正信息——而世界金融市场几乎都忽视了这一信
息。
对中国来说，这一战略当然也不是没有风险的。如果经济政策性紧缩过度，经济
增长出现意外的可能性也不能排除。在另一方面，如果放松宏观调控，那么，中国也
可能立即重新落入汤锅——面临瓶颈问题和通货膨胀率上升的双重风险。这是一个艰
难的选择，也是一个必须要小心翼翼加以处理的问题。
最后，对中国的政府部门来说，什么问题都没有稳定重要。但是对西方来说，似
乎中国最重要的问题就是超常规的经济增长速度。这两种观点之间本身就是矛盾的—
—尤其是过高的中国经济增长开始与稳定产生矛盾的时候。
耶鲁大学的汉学家史景迁（ＪｏｎａｔｈａｎＳｐｅｎｃｅ）认真分析了世界对
中国的看法与中国对自己的看法这两者之间的脱节。他认为，这并不是什么新鲜事儿
——事实上，他经过研究发现，在马可波罗十三世纪的中国游记中就已有这种偏见。
他的基本观点是，西方似乎从来就没有正确地认识中国——西方几乎总是以看自己的
方式来看中国。７００多年之后，这种有关中国认识的脱节依然存在。如今，真正的
风险是中国和西方产生误会，从而加剧相互的紧张关系。这种紧张关系的解决本身就
很有可能会对２００５年的世界金融市场产生重要的影响
