来源：金融时报
在短短４年时间内，美联储改变了货币政策方向，不断拉大与西方其他主要货币
的利差，对国际经济和金融市场及其未来走势产生了重要影响。在短期内，美联储加
息步伐可能放慢，但加息行为不会停止。联合国的《全球经济现状及展望》报告认为
，２００５年－２００６年，全球经济增长将呈温和减速态势，但经济增长速度仍将
超过３％。今年以来，美元对英镑、日元、欧元已经分别升值了５．３％、６．１％
和１１．８％。预计今年全年将有１０００亿美元回流美国国内，推动美元进一步走
强。
８月９日，美联储公开市场委员会宣布，将联邦基金利率提高２５基点，至３．
５０％。这是美联储自去年６月以来连续第１０次以相同幅度提高利率，是１９８０
年以来美国最长的一次加息过程，也是２００１年９月１１日恐怖袭击事件以来美国
最高的利率水平。
从连续１３次降低利率到连续１０次加息，在短短４年时间内，美联储改变了货
币政策方向，不断拉大与西方其他主要货币的利差，对国际经济和金融市场及其未来
走势产生了重要影响。本文试对此进行分析。
一、此次美联储加息的影响
（一）西方主要国家维持利率水平不变
去年６月份以来，在美联储连续１０次加息的情况下，欧洲中央银行一直坚持２
％的基准利率水平不变，这是欧元区国家５０年来的最低水平。尽管其成员国政府多
次提出，欧洲中央银行应该降低利率，以刺激欧元区经济增长，但到目前为止，欧央
行还没有任何调整欧元利率的计划。７月７日，在法兰克福举行的例会上，顶住欧元
区国家要求降低利率的巨大压力，欧洲中央银行再次决定维持目前的利率水平不变。
日本银行宣布维持基准利率０．１％不变；澳大利亚中央银行宣布维持其基准利
率５．５％水平不变；新西兰央行决定维持其基准利率６．７５％水平不变。
（二）利差扩大造成西方其他主要货币不同程度贬值
此次美联储是西方主要国家中唯一连续加息的中央银行，美元与欧元的利差已经
由２００３－２００４年的－１％扩大到１．２５％，由此引起欧元进一步贬值。７
月１日以来，欧元曾跌破１．２０００整数位，７月５日，欧元汇率一度跌至１．１
８６９，为近１４个月以来的历史低点。
由于同样的原因，最近西方其他主要货币也出现了不同程度的贬值。日元大幅下
挫，最低触及１１２．１２价位，为近１１个月以来的历史最低；英镑曾跌至１．７
８６８，为近９月以来的最低价位；瑞士法郎曾跌至１．２８０４，为近１４个月以
来的历史最低。
（三）香港金管局跟随性加息，金融市场出现放大效应
由于香港实行联系汇率制度，美联储提高美元利率后，香港金管局随即宣布提高
港币贴现窗基本利率２５个基点，至４．７５％，这一决定还在香港金融市场出现了
放大效应。
香港金管局提高基本利率２５个基点后，香港汇丰银行决定，加息５０个基点，
将优惠利率由５．７５％升至６．２５％。渣打银行、中银香港等相继宣布提高利率
５０个基点。目前在香港银行业中，汇丰银行、恒生银行和中银香港的最优惠利率为
５．７５％，渣打银行、东亚银行及其他中小型银行的最优惠利率为６％，以此计算
，这次香港银行业普遍加息，香港金融市场的最优惠利率将升至６．２５％～６．５
％。
二、西方主要国家的货币政策走向分析
（一）美联储加息步伐可能放慢，决策难度增加
关于未来美元利率的变动方向，基本不存在争议，即在短期内，美联储加息步伐
可能放慢，但加息行为不会停止。
（二）欧洲中央银行坚持现行利率政策不变
１、日益增加的降息压力
第一、今年４月份，国际货币基金组织发表的《世界经济展望报告》提出，如果
欧元区经济疲软或欧元继续升值引起通货紧缩，欧央行应该考虑降低欧元利率。
第二、近来欧元区经济再度出现衰退，欧元区经济增长疲弱，一季度的增长率仅
为０．５％，欧央行已将２００５年欧元区增长预期由１．９％降低至１．６％，
第三、６月２１日，瑞典中央银行宣布降息５０个基点，一些市场人士猜测，欧
洲央行不久也会做出降息决定。
２、欧央行严辞拒绝降低利率
尽管面临越来越大的降息压力，欧洲中央银行态度强硬，严辞拒绝降低利率。４
月份，欧央行行长特里谢就明确表示，欧洲中央银行不会考虑降息问题。５月４日他
再次重申，“毫无疑问，我们不准备降息，根本不会”。因此，短期内，欧洲中央银
行调整欧元利率的可能性较小。
欧洲中央银行拒绝降息的主要原因为：
一是欧洲央行担心欧元区的通货膨胀率继续上升。欧洲中央银行的货币政策目标
是通胀率低于２％，今年３月份、４月份，欧元区通胀率均已达到２．１％。。欧洲
中央银行的货币政策中介目标是广义货币Ｍ３的参考值为４．５％，今年２月份和３
月份，欧元区广义货币供应量折合成年率增长均为６．４％，大大超过预期目标。
二是欧洲央行担心一些成员国的房地产泡沫问题。有关数据表明，２００４年，
经济规模占欧元区三分之一的法国和西班牙房价上升１５％。今年１月份，欧元区住
房贷款折合成年率增长１０．１％，高于上年同期的８．３％。欧洲央行希望在不损
害经济增长的前提下，通过提高欧元利率挤去房地产市场的泡沫，而降息只能加剧房
地产泡沫膨胀，且一旦泡沫破灭将使本来就不景气的经济雪上加霜。＂基于流动资金
增加产生的冲击及资产价格可能的效应，进一步降息会引发资产泡沫＂，＂因此，即
使经济增长前景黯淡，欧洲也不应该降息＂。
三是最近欧盟《稳定与增长公约》放宽了对其成员国财政赤字的限制，增加了潜
在的通胀风险。与此同时，一些成员国预算政策的调整、国际市场油价上涨以及其引
发的工资和物价上升效应，都有可能增加欧元区的通胀压力。
三、国际经济未来走向分析
（一）世界经济增长可能温和减速
欧洲经济增长速度继续放缓，在一定程度上拖累了全球经济的增长步伐，但由于
亚洲地区和美国保持了较高的经济增长率，全球经济增长前景仍然比较乐观。最近，
联合国的《全球经济现状及展望》报告认为，２００５年－２００６年，全球经济增
长将呈温和减速态势，但经济增长速度仍将超过３％。国际货币基金组织将今年全球
经济的预测增长率从４．３％调低为４％。世界银行将今年全球经济的预测增长率从
４％调低到３．５％。从整体上看，２００４年全球经济增长速度为４．１％，２０
０５年全球经济增长速度可能为３．５％以上。
今年以来国际石油价格屡创新高，但是，从目前的情况看，通胀还没有对世界经
济形成较大威胁。针对由于能源价格上升，目前西方主要国家通胀率超过预期的情况
，不少经济学家认为，２００５年平均通胀率将回落至２．９％，２００６年将继续
回落至２．４％。
（二）美国经济可能继续保持低通胀下的较快增长
市场担心有两个因素将影响美国经济：一是国际石油价格上涨可能引起的通胀压
力；二是连续加息可能导致美国经济减速。但从目前的情况看，这些因素对美国经济
的影响还是有限的。美联储对２００５年下半年ＧＤＰ预测为３．５％－３．７５％。
１、消费是推动美国经济增长的主要力量
美国经济是以消费为主导的，近年来，这一趋势得到加强。美国消费支出占ＧＤ
Ｐ的比重从２０００年的６８％上升到２００４年的７２％。今年以来，美国消费者
信心指数不断上升，６月份达到１０５．３，为３年来最高。
２、房地产市场繁荣间接刺激了消费扩大
在美联储连续加息的情况下，美元长期利率下跌，低水平的长期利率保证了美国
房地产市场繁荣，从而间接推动了消费支出扩大，促进了经济增长。
美联储连续降息，导致住房抵押贷款利率下行，直接刺激了房地产市场，并使得
住房拥有者能够继续利用抵押再融资获得现金，从而间接地扩大了美国消费支出。
３、国际油价上涨对通胀预期影响有限
今年以来，国际原油价格持续上升，４月１日达到５７．２７美元／桶，８月上
旬再次上涨到接近６５美元／桶的历史新高，由于美国是原油消费大国，油价上升可
能抑制美国经济，并增加通胀压力。面对这一情况，美联储改变了货币政策方向，实
行紧缩性货币政策，连续提高美元利率，并取得成果。今年５月份，美国消费物价指
数为２．８％，保持在合理区间内。
四、国际外汇市场未来走向分析
在利差和美国“双赤字”的影响下，美元对西方其他主要货币大幅度贬值，２０
００－２００４年，欧元／美元从０．８２４８（最低点）升至１．３６６０（最高
点），升值幅度高达６０％。今年年初以来，国际外汇市场发生逆转，美元开始反弹
，并持续走强。
（一）美元可能继续保持强势
推动美元走强的因素：一是美元与其他西方主要货币的利差扩大；二是美国“双
赤字”情况有所缓和。
１、利差进一步扩大
到目前为止，欧洲中央银行保持２％的超低利率水平已经两年有余，日本银行也
尚需假以时日才能摆脱接近于零的利率水平。在美元与其他主要货币利差不断扩大的
情况下，美国与欧元区和日本债券收益率差距也将进一步扩大。虽然目前美国４％左
右的１０年期国债收益率处于历史低点，但仍大大高于欧洲的３．１％和日本的１．
３％，吸引了大量投资者购买美国国债和其他美国证券，对美元汇率形成支撑。
２、“双赤字”略有减少
近年来美国“双赤字”不断扩大是与美国政府曾经实行的扩张性货币政策和财政
政策分不开的。第一，受扩张性政策影响，美国经济结构失衡问题更加突出，“高消
费、低储蓄”约束了出口增长，形成经常项目巨额逆差。第二、布什政府上台后，继
承了里根经济学的传统，实行供给学派的减税政策。同时，由于伊拉克战争和反恐需
要，美国政府财政支出不断扩大，造成巨额财政赤字。２００４年，美国经常项目赤
字为６６８０亿美元，占ＧＤＰ的５．７％；财政赤字为４１３０亿美元，占ＧＤＰ
的３．６％。
根据美国财政部６月１０日公布的数据，美国联邦政府５月份的预算赤字为３５
２．９亿美元，与上年同期的６２４．６亿美元相比降明显减少，为２００１年５月
以来的最低水平。美国财政部预计，美国今年的预算赤字将低于去年。此外，今年３
月份和４月份，美国的贸易情况好于预期，逆差有所减少。
今年以来，美元对英镑、日元、欧元已经分别升值了５．３％、６．１％和１１
．８％。最近，高盛公司再次上调了对美元汇率预期，将今年９月中旬欧元对美元汇
率从原来预测的１∶１．２０下调至１∶１．１５；美元对日元从１∶１０８上调至
１∶１１０。此外，美国政府最近还颁布了《本土投资法》，该法对美国企业海外收
益汇回国内的税收给予较大优惠，预计今年全年将有１０００亿美元回流美国国内，
推动美元进一步走强。
（二）西方主要非美元货币可能继续走弱
今年以来西方其他主要非美元持续走低，部分原因是利差的影响；部分原因是基
本面的影响。今年一季度，欧元区经济增长率仅为１．３％，失业率高达８．９％。
其中，德国一季度的经济增长率为零，４月份失业率高达１１．８％。５月２４日，
经济合作暨发展组织将欧元区２００５年的预测经济增长率下调至１．２％。
在欧元区经济疲弱的背后还隐藏着一个更深层的矛盾，即欧央行对货币政策的一
致性要求与其成员国经济发展水平差异的矛盾。在欧洲中央银行统一的利率标准下，
通货膨胀率越高的国家，实际利率就越低，吸引国际资本流入就越多，这种扭曲的资
金配置方式影响了欧元区经济发展。
２００１年３月份以来，日本央行一直实行扩张性货币政策，将短期利率维持在
零水平附近，并向金融系统注入大量资金。但是，最近的数据表明，日本经济依然增
长缓慢，通货紧缩的阴影依然在日本徘徊。今年５月份，日本ＧＤＰ增长率仅为０．
２％，消费物价指数仅为０．２％，失业率为４．４％，这一状况如果不能得到及时
改善，近期日元可能走弱
