来源：金融时报
最近，全球经济、金融失衡现象愈演愈烈，一方面今年美国经常项目赤字预计将
超过８０００亿美元，另一方面德国、日本和中国的经常项目盈余也将创历史纪录。
发达国家的政府债务总额大大上升，很多国家的众多家庭正在滑向负债累累的深渊。
同时，美国和其他富裕经济体经济增长的差异性已经异乎寻常地扩大。多数经济学家
试图通过潜在的结构因素，如人口统计学趋势或生产率增长的差异来解释这些趋势。
更让人忧心忡忡的是，一个可能的解释是能使世界经济恢复平衡的价格目标可能已经
变得扭曲。
首先，最显而易见的例子是美国的经常项目赤字。在理论上，迅速扩大的经常项
目赤字可能导致投资者要求更高的利率，以补偿他们承担的越来越大的美元贬值风险
。然后，昂贵的货币可以帮助削减国内开支从而减少外部赤字。这就是当美国的经常
项目赤字在２０世纪８０年代前半期急剧膨胀时所发生的情景，债券收益率上升冷却
了内需，美元贬值有助于减少经常项目赤字。
但是，此次调整的机制却失灵了：在过去几年里美国的债券收益率一直处于下降
而非上升趋势，这部分原因是亚洲中央银行一直青睐购买美国国债以避免本币升值。
经济学家认为，只要低水平的债券收益率继续支撑美国的房地产市场“泡沫”和强劲
的消费支出，美国庞大的经常项目赤字规模就难以缩减。
其次，法国投资银行ＩＸＩＳ的首席经济学家帕特里克·阿特斯指出了另一种平
衡力量的消失。在过去，消费者信贷和支出的迅速上升将导致中央银行提高利率来控
制通胀。但现在，在全球化的影响下，来自低薪酬经济体的廉价商品压低了通胀，并
且通胀预期也受到央行的良好控制。结果是，中央银行能够在较长时期内将利率保持
在低于名义ＧＤＰ增长率的水平，这就有效地减轻了对信贷增长的约束，允许私人领
域债务获得更大增长。
再次，利率与经济增长之间的关系被切断。一般来说，低通胀下缓慢增长的经济
体需要比那些快速增长的经济体更低的实际利率，这将促进增长的迅速加快。不过，
实际情况是，尽管美国的增长速度很快，但实际债券收益率却低于日本和欧元区。美
国与德国和日本债券收益率的差异导致经济增长差距的持续。
阿特斯认为，欧洲的单一货币政策也切断了欧元区的短期利率与经济表现之间的
连接，因为所有的成员国都必须采用同样的名义利率。低通胀、低增长的经济体如德
国和意大利，其实际利率比那些增长快速的成员国如西班牙和希腊高得多，加剧了这
些成员国之间的增长差距。
分析家指出，欧元区的利率正在给该地区的政府和消费者发出错误的信号。尽管
各成员国的财政健康状况各有差异，但政府债券收益率几乎没有差异。在２０世纪９
０年代初，意大利１０年期国债收益率比德国高４５０个基点。而现在，意大利公共
债务占ＧＤＰ的比重几乎是德国的两倍，但国债收益率只比德国高２０个基点，这样
低的收益率差异使意大利政府缺乏削减财政赤字的动力。债券收益率趋同主要反映出
欧元诞生以来利率风险的消除，但是，违约风险依然存在。《马斯特里赫特条约》明
确禁止欧洲中央银行对任何一个成员国进行救助，但无疑市场却猜测一国政府几乎没
有可能会破产。
利率和债券收益率是全球经济的“红绿灯”，它们告诉各个经济体何时走何时停
。当“交通信号灯”因为上述原因停止闪烁时，全球经济就有出现混乱甚至“撞车”
的风险。
全球资本流入的自由化无疑已经增强了世界金融市场的能力，新技术和金融创新
使金融市场更为有效，市场将惩罚那些在高债券收益率情况下政府或家庭仍大肆举债
挥霍的经济体，使他们勒紧皮带过日子，谨慎的经济体也将受到更低的实际利率的奖
赏。但是，实际情况并非如此，问题到底在哪里呢？
经合组织１９９５年进行的一项研究发现，过去１０年经常项目赤字巨大的国家
债券收益率都比较高，而英国《经济学家》杂志进行的最新分析表明，上述相关性已
经不存在了，借贷和实际利率之间毫无相关性。
债券收益率的某种趋同是全球资本市场的一个自然结果。在一个封闭的经济中，
如果政府增加预算赤字就必须支付更高的利率以吸引国内投资者持有更多国债。但是
，如果政府可以利用全球储蓄，就能够以更低的成本发债，因为只需要略微提高利率
就可以吸引到所需的资金。虽然如此，一个更有效率的国际资本市场会保证这些资本
分配到产出最高的领域。不过，最近大部分流入美国的外国资金并不是为生产性的投
资融资，而是为房地产泡沫和消费者狂欢“埋单”。
事实上，全球资本市场一直在鼓励某些政府和家庭大肆挥霍。一个解释是，因为
到处利率都很低，投资者对任何收益都“饥不择食”。他们当然更愿意购买高收益的
国债，这推低了高风险借贷者必须支付的与安全借贷者之间的差价。这不仅鼓励投资
者过低定价风险，还产生了更严重的经济失衡。
多数经济学家认为，全球经济失衡不可能持续下去，必然将得到修正，虽然这种
修正过程很可能非常痛苦。当金融条件紧缩时，投资者一定会变得更明智。“红灯”
总是会闪烁，无论早晚
