2008年09月18日 华尔街日报
3个月前开始的这场金融危机进入了一个更为严峻的新阶段。
此前尚有一些希望，也许这场危机的破坏性可以被控制在为数不多的几家在抵押贷款上失误的金融机构上，但现在这个希望也破灭了。最近的动荡从很大程度上来说并非来源于初始时的问题，即有问题的次级抵押贷款，而是来自于信用违约掉期(CDS)，即美国国际集团(AIG)等公司向那些寻求违约保护的公司出售的保险合约。
由于股价暴跌、心存忧虑的放贷机构将陷入困境的公司送入了更深的无底洞，对于那些等待出现更好的时机进行筹资、出售资产或承认损失的公司和首席执行长们来说，其后果如今已是非常清晰而惨烈。过去的这个周末，这样的认知使得赛恩(John Thain)将有着百年历史的美林公司(Merrill Lynch & Co.)卖给了美国银行(Bank of America Corp.)。每次事件都使得政府的介入比上一次范围更广，花费更大，而且面临意外后果的风险也更大。对危机将很快结束的预期迅速消退。施乐公司(Xerox Corp.)首席执行长莫西卡(Anne Mulcahy)周三说，我想持续的时间要比我们预期的长的多。
纽约大学经济学家格特勒(Mark Gertler)说，毫无疑问，这是大萧条以来最严重的金融危机。格特勒曾与学术上的同行、现任美国联邦储备委员会(Fed)主席的贝南克合作解释金融动荡如何能影响整体经济。他说，与此同时我们现在有政策机制与之抗衡，而在大萧条时期并没有这些机制。
美国的金融体系就象一位处于重症监护的病人。病人的身体在努力抵抗着不断扩散的疾病，而与此同时，身体却痉挛了，在平静一段时间后又痉挛了。疾病已经超越了市场自我治疗的趋势。主治医生正付诸于介入性更大的疗法，并正在尝试以前从未用过的治疗方法。
Fed主席贝南克和财政部长鲍尔森(Henry Paulson)周二晚间走进紧急召集的国会领袖会议，向他们通告了政府救助AIG这一前所未有的举动。他们看起来就象是精疲力尽的外科医生在向病人家属宣布噩耗。
康涅狄格州民主党参议员道德(Chris Dodd)在会后接受采访时说，这是严重的大事件，其影响可能是灾难性的。
Fed和财政部官员已经确诊了疾病，这个病叫纠正过度杠杆效应。在信贷繁荣时期，金融机构和美国家庭举债过量。2002-2006年间，美国家庭贷款以每年11%的速度增长，远远超过了整体经济的增速。金融机构的贷款年增速为10%。如今，很多贷款人都无力还款，原因之一是房价暴跌。他们需要减少对贷款的依赖，这是一个痛苦而漫长的过程，有可能会遏制信贷和经济增长。
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纽约证交所的场内交易
不过很多问题资产难以估值，而且买家也寥寥无几。纠正过度杠杆效应还会以某种方式自我增强，形成恶性循环：竭力出售资产会拉低资产价格，使得资产更难售出，从而迫使公司出售更多资产。这会进而压制这些公司的股价，使得它们更难发行新股来筹资。学术出生的贝南克将这一自我强化的循环称为“金融加速器”。
芝加哥大学商学教授卡什雅普(Anil Kashyap)说，很多首席执行长不愿承担损失，并说“我承认我出售这些资产的价格远远低于基本面决定的价值。”他说，那些风险敞口最大的都已经灭亡了。
纠正过度杠杆效应开始于次级抵押贷款相关证券，2006年这类证券违约开始骤增。不过纠正过度杠杆效应这一过程现已远不止于此了，它已经扩散至商业房地产和汽车贷款、以及投行赖以为自己提供资金的短期贷款。第一季度，金融业贷款增速回落至5.1%，是2002-2007年平均水平的一半左右。家庭贷款放缓得更严重，增速仅为3.5%。
高盛集团经济学家哈兹厄斯(Jan Hatzius)预计，过去一年全球各金融机构已经冲销了价值4,080亿美元的资产，同时筹集了3,670亿美元的资本。
但这似乎还不够。每次金融公司和投资者暗示他们已经冲销了足够资产并筹集了充足新资本的时候，新一轮抛售潮就会再次引发重新估值，从而将危机推向一个新的阶段。据高盛估计，单是住房抵押贷款损失就可能在2012年前达到6,360亿美元，从而引发银行体系的普遍惜贷。这种状况可能会导致2008年与2009年的经济增长率下降1.8个百分点，相当于总体经济每年损失2,500亿美元。
哈佛大学政府和法律学院教授罗伯特·格鲁伯(Robert Glauber)称，像这样纠正过度杠杆效应的行为以前从未出现过。当年储蓄及借贷银行的损失与之相比不过是小巫见大巫。格鲁伯在1989年时曾就职于美国政府，帮助组织了90年代初对储蓄及房屋贷款银行的清理。
对冲基金可能会是下一个出问题的领域。许多对冲基金是靠借贷资金（即运用杠杆）来扩大收益。由于各家银行都面临着压力，眼下很多对冲基金的此类资金来源被封死，从而令其利润受到挤压。与此同时，有越来越多的迹象表明，转向对冲基金的投资者数量在减少，而且不断有人在撤资。基金投资者们有自己的问题需要处理：他们中的许多人是靠借款投资此类基金的，而借贷也正变得越来越困难。
这些可能都会导致未来数月有更多的对冲基金倒闭、不得不抛售投资，从而进一步加剧市场压力。
当然，债务引发的金融危机有着悠远的历史，从大萧条、到储蓄信贷危机、再到90年代末的亚洲金融风暴，无一不是因其而起。无论是经济学家还是政策制定者们都没能找到轻松的解决之道。减息、为民众提供刺激性补贴会有所帮助，可能还起到了防止或者延缓深度衰退出现的作用。但是，至少在目前情况下，上述措施还远远不够。
在如此情形下，各国政府几乎无一例外地总能通过尝试各种措施获得不同程度的成功。罗斯福(Franklin Delano Roosevelt)在1929年股市崩盘后，成立了一系列新机构、并推出了大量监管措施。到上世纪90年代，在长达10年的时间里，日本政府花了很多冤枉钱来对抗泡沫破灭带来的后遗症。美国前总统老布什和国会成立了一家清债信托公司(Resolution Trust Corporation)，专门接收和出售倒闭储蓄银行的资产。秉承自由市场原则的香港政府1998年在股市进行了大规模的买进，买进了几乎所有的恒生指数成份股，并最终将其打包成一个外汇交易基金，大赚其利。
纽约大学的格特勒说，如今，贝南克拿出了他自己的剧本，边走边改。
上周末，美林(Merrill Lynch & Co.)闪电般地将自己卖给了美国银行(Bank of America Corp.)，因纠正过度杠杆行为的不可预知性带来的危害由此可见一斑。去年，美林聘请了新的首席执行长、冲销了414亿美元的资产、并筹集了210亿美元的股权资本。
然而，美林并没有因此挺下去。它筹集到的资金越多、被迫冲销的资产也就越多。当美林首席执行长约翰·塞恩(John Thain)上周与纽约联邦储备银行官员和其他华尔街管理人士举行会议时，他曾表示，美林是下一个最有可能倒下的经纪公司。美林一位管理人士称，我们看到了贝尔斯登和雷曼兄弟，我们知道自己可能会是下一个。由于担心债主们会让自己关门大吉，塞恩索性将自己卖给了美国银行。
华尔街创造并进行交易的一系列创新金融工具让这场危机变得复杂。这些工具使得政府官员和华尔街人士更难以知道下一波风险的藏身之地，也难以搞清楚它们会将信贷危机传向何处。
最新一个出现问题的领域是信用违约掉期，它是一种私人合约，各家公司可以就借款方是否会违约来进行交易。当违约发生时，交易的一方要向另一方偿付。信用违约掉期的价值会随着市场对借款方违约风险评估的不同而上下波动。公司可以将这些工具当作保险来对冲风险，同时押注其他公司的财务健康状况。目前信用违约掉期覆盖的债务规模超过62万亿美元，远远超过了10年前的1.44亿美元。
截至6月30日，AIG旗下一个部门为超过4,460亿美元的信用资产提供了信用违约掉期，这些资产其中包括抵押贷款证券、公司贷款和复杂的结构性产品。去年，当不断升级的次债危机侵蚀了AIG所保障的许多证券的价值时，该公司被迫减记了大量的衍生品头寸。这让投资者惊慌失措，竞相抛售AIG股票，这样一来，当AIG越来越需要资金的时候，筹资却变得更加困难了。
纽约咨询公司Capital Market Risk Advisors的总裁劳尔(Leslie Rahl)说，信用违约掉期并非问题的根源，但它们确实加深了这场金融危机。发行在外的大量信用违约掉期合约，加上它们在机构间直接交易、缺乏集中化清算的事实，让许多大银行和经纪商的命运交织在了一起。
现代史上，几乎没有哪次金融危机离得了政府的干预。政府官员越来越倾向于认为，或许还需要更多的干预。但现在面临的一大问题是：Fed已经对虽然健全、但已失去市场宠爱的困境中机构提供了资金支持。它已经下调了利率，以此来减少经济活动中的借贷成本、鼓励投资和支出。
但它在向金融机构提供急需资金方面却并未做好准备，这些机构需要资金来改善财务状况、增加对外放贷。
正常情况下，急需资本的公司通常会靠自己来筹措。在眼下这场危机中，华尔街巨头们纷纷向政府控制的主权财富基金求援，比如花旗(Citigroup)就是如此。
但是，不论是在华尔街还是在华盛顿，越来越多的人预计，美国纳税人要么将把不良资产从金融机构手中承接过来，以便后者有条件筹集资本金，要么将自己的钱注入这些公司，像财政部决定接管按揭巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)就属此例。
众议院金融服务委员会主席、马萨诸塞州民主党人巴尼·弗兰克(Barney Frank)提出，创建一个类似Resolution Trust Corp.那样的机构。该公司当年接管了倒闭银行和储蓄机构的资产，然后花数年时间为它们寻找买家。
1989-1991年期间负责RTC的威廉·西德曼(William Seidman)说，当市场上发生重大损失时，只有三个人能分担这损失，那就是债券持有人、股票持有人和政府。这正是我们目前看到的情景。我们会把这些损失一古脑推给纳税人吗？
RTC的成立当时似乎很有争议，而且看上去野心很大。而如今要建立这样一个机构会更加复杂。RTC处置的大部分是商业地产。而今天的问题资产是各种各样复杂的债券，其中许多还包括其他投资工具，这些工具中相应地又包含其他品种，最后的产品相较最初的实际按揭贷款或消费贷款已经过了数道操作。要解开这些纠缠的东西将是一件繁重的工作，要触及基本的中间担保是件困难的事。
在这场危机的初期，监管机构发觉，他们的规则不适应他们负责监管的、已迅速变化的金融系统。证券交易委员会(SEC)对处于危机核心的各家投资银行的监管不像相关机构对商业银行的监管那么严密。
大萧条发生后，为防范储户挤兑等风险，美国政府建立了一套关闭破产银行的制度。而现在，挤兑却发生在监管部门基本想不到的领域，比如回购市场，那里是投资银行为他们的日常操作筹集资金的地方。而且，监管部门针对雷曼兄弟这样的投行倒闭也没有相应的处置程序。而AIG这样的保险商甚至不受联邦机构监管。
监管机构几乎是有意要让更多银行在未来数月倒闭，联邦存款担保公司(Federal Deposit Insurance Corp.)正在制定计划，要求银行增缴保费，以便它能做强用于支持存款的基金。检查人员对全国范围的银行收紧了控制。
一个让人欣慰的疑问是，为什么金融危机并未对美国经济造成更严重的冲击──至少目前如此。Verizon Communications的首席执行长伊文·西登伯格(Ivan Seidenberg)周三说，这场金融危机并没有导致新创公司减少、研发投入下降、营销放慢。我们尚未见到这些迹象。我相信，每家公司都在关注着它。
目前的失业率是6.1%，远低于1992年存贷款银行危机时所创7.8%的高点。
这在一定程度上是因为，政府对危机的反应力度很大。Fed当年所犯的导致大萧条的经典错误是，它在应该放松货币政策的时候却收紧了。贝南克没有重演这个错误。同时，国会在批准财政刺激措施方面行动之迅速也超出了大部分华盛顿资深人士的想像。
另一个原因是，整体经济基本保持了平稳，因为关键时刻出口相当强劲，显示了全球经济对美国的重要性。还有一个原因，那就是美国经济显示了相当的活力，信息技术的发展让企业管理人士能对突发情况迅速作出反应，企业也能在经济出现下滑时比较迅速地在员工招聘、工资和工作时间方面作出调整，虽然这对员工而言并不是什么愉快的事。
但风险依然存在，随着消费和企业信贷收紧，华尔街的这场危机将影响到美国人的日常生活。比如美国汽车制造商已被迫收紧了租车业务条款，由于其金融子公司的问题，他们彻底取消了自己对租赁承保的做法。对于未来形势，高盛经济学家的乐观预期是，两、三年的温和衰退，或是痛苦的慢速经济增长。
JON HILSENRATH / SERENA NG / DAMIAN PALETTA
