证券市场连续剧-不差钱（随笔）
by 第一眼
上篇
这一年
2008过去了，发生了很多大事......这旅途不寻常，一转眼就到了。重新剪接这一年的镜像，故事的镜头被灰尘遮蔽了阳光，复杂刻在人们的心上......
总有某些事情
芒格讲述过一例，有一种细菌每一秒自身分裂复制一次，理论计算两天时间，会形成一座山那么大，事实上并没有发生，世上总有某些事情会阻止一些事情的发生。
人类的经济系统按理说发展到今天，应该是比较合理的系统，为什么会出现突然大幅度下滑，衰退的力量引人瞩目，次贷引发的金融海啸冲击全球，玩了上百年金融游戏于鼓掌之中的美帝老牌顶级金融投行也被破产了事，五个中被灭了三个，另两个接受了扶贫教育后转行为商业银行。
世上总有某些事情（或者艾葳所说一切原本如此），哪怕忽然飞来的天鹅，全身黑幽幽的在眼前晃。所谓黑天鹅---真正重大的事件人是无法预知的！当然，预测师们看到这句话是不爽的，因为他们很聪明，每每能预测经济和股市，更喜欢把自己当成无所不知的先知。
危机和金融海啸，非常可能蕴含了人类自身调整的意志，按马克思主义唯物辩证法讲，就是不以人意志为转移的，无论我们愿不愿意。经济也一样，某些年份好一些甚至过热一些，某些年份差一些或者更差一些，几乎每十年会发生一些超乎寻常的事情，这符合“总有某些事情”的逻辑，假如世界经济几百年、上千年的一直以近代工业文明的效率高速向前，中间不出现停滞螺旋，人类将飞快的耗尽自己、耗尽资源，毁灭的日子就会不远，包括我们，如果这么大一个民族几百年、上千年都以10%的GDP增长追求工业文明，淡漠精神文化伦理根基，自我毁灭也会不远，单只算算资源大帐、环境大帐就清楚了。人类社会的进程中，总有“某种事情”会阻止另一些事情，曾经强盛过的帝国，都化为了历史。
中国历史上讲究天人合一，自然界的东西也是不能乱动的，比如石油，祖先们认为是地球是有生命的，石油是地球体内的油脂，西方工业文明加快了对地球的掠夺和制造污染的效率，互联网更是把这种效率做到了极致。例如戴尔的效率，按单生产BTO和成品零库存，每台电脑接单后36小时内完成装配，从订单到客户手中不超过5天。戴尔1984年以注册资本1000美元成立，从一家手作坊式的小型企业，在短短23年间，成为全球电脑市场占有率最高的公司，2006年，生意额已高达559亿美金，这是企业家的梦想的效率，也是长期投资人想要的股票。
但是，如果人类所有的生产活动都形成这种效率，对大自然来说，这是可怕的效率，迟早会有更大的麻烦。
股市情调
2008年，华尔街情调，标普S&P500，年度跌幅41%，1931年大萧条最糟糕记录47.1%。苏格兰情调，罗杰斯表示，英国已经“玩完了”(finished)，建议投资人卖掉手上所持有的每一个先令。日经年度创42.1%跌幅，超过1990年崩盘年度跌幅38.7%记录。中国，70%年度跌幅，可做世界证券历史年度跌幅活历史教材。
不差钱
今年春晚，本山大叔的《不差钱》，套瓷找姥爷，把国人搞短期效益、急功近利刻画的入木三分，有一种说法，我们的社会无论外表怎样变化，其实质都是农民社会，骨子里都是农民，农民的特点是目光短浅，注重眼前利益，一旦你把眼光放的长远，你可能就不属于这个群体了。07年如果不考虑挤泡沫莫名手法，仅单纯从算账上看，07年印花税2000亿，上市公司总共创造利润9344亿，抽走2000亿交易税，算大帐按20倍市盈等于抽走了4万亿市值。大小非05年有对价契约不论，06年后上新股离谱高溢价发行，和股改前15年手法一样，是一种巨量大小限扮相“委婉“的躲藏在幕后换取高市盈率的精明手法，人寿发行市盈率97.81倍，平安76.18倍，中石油22.4倍，远洋98.67倍、神华44.76倍、其余大部分29.9倍以上首发，不以人意志为转移的朴素商业逻辑最后肯定会回来收拾你，几乎全部跌破发行价的现象一点都不用感到奇怪，股市所以大跌向该去的地方回归。
高市盈率发行，十几年如一日，也太抠了，透支了市场的未来，90%以上的股票，除了成为博弈游戏的筹码，从商业逻辑上讲，整体市场几乎不能够给投资者带来实际回报率，不如债券、存款，除了一些少数企业真正赚了钱，给股东带来实际的增值，这也是大部分散户把钱存定期利滚利回报率也比让钱长期呆在股市的伤心结果强多了的原因。
不在市场实战的专家们纷纷呼吁，市场不差钱（差的是信心）。如果你让他们拿自己的钱投一笔生意，事先告诉30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他们不会谈信心他会拿刀砍你，但他们依然呼吁，不差钱。鼓动更多普通人参与从发行开始的人造高估值市场，把一波一波的人拍在沙滩上是不道德的。
人这一生，眼一睁一闭，跟睡觉是一样一样的，人生最痛苦的事情是什么？人死了，套没解了。人生最最痛苦的是什么，股票便宜了，钱没了。（以上小品调侃，所用比喻请谅）
投资
证券市场是欧美聪明人百年来不断完善的一个游戏，而且是做未来预期的游戏。股票是投资吗，可能大家会笑，长期投资者难道不是投资？不是的话，那又是什么---是理财，二级市场不是投资。
商业朴素的逻辑，首先关心的是回本时间（市赢率）。餐厅基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；矿山，考虑3、5年回本，中小企业，可行性报告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企业8-10年资本回收期，高速公路15年还贷，这叫投资，产业资本的逻辑。做未来预期游戏的二级市场，理财也是一种商业活动，游戏不一样，玩法儿也不一样，实际回报率要求当然不能和产业回报率简单并论，但朴素的商业逻辑依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，树涨不到天上去，朴素逻辑迟早起会作用。
现实的商业项目，核算内部收益率，通过计算IRR，项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率，企业可以决定为项目投入的风险对于回报来说是否值得。个人理财投资，储蓄存款是很保险的，但只能获得3%到4%的回报率;利率较高的债券保险系数较低，能够获得5%到6%的回报率;产权投资是比较有风险的，但能够获得10%的平均回报率，风险投资的回报率要求更高。如果产权投资只能获得5%到6%的回报率，那它会考虑边际收益是否值得去承担增加的风险，这就是要求回报率的意义。
理财投资
理财投资的参照物是什么，是存款利率、债券利率，几乎所有的人都谈安全边际，什么是安全边际？内部收益率一定是高于债券利率，这是最起码的边际之一。
对长期理财投资人，以下照例一些老生常谈。
波段
整个人类的行当中，最复杂、最不可预测、最疯狂的行当就是预测证券市场的趋势和波动，市场实际是有强大智能的，对待眼花缭乱的图表分析、量能主力分析，它有足够的智慧防止观察者扑捉它的下一步行动，它总是向观察者未知的方向变异，相信做波段的人有深入骨髓的体会，尤其是这波从6124点跌到1664点。预测股价类似于魔法、奇门遁甲的东西，转变为投资的一些人（巴氏年轻时也很热衷的在图表里转过几年），摒弃了扑捉波动，也没办法不摒弃，因为它实在非人类智力所及，从这个门扑捉到的钱，最终会从别的门吐出去，越是长期呆在市场上、并且没有离开过的市场人越有这个体验。
长期投资
转变为投资的人，明白了股价这个事情里面的东西，股市不再是深不可测的魔法，是可以有依据的，股票最终的结果与事后企业经营赚到的现金流有着最直接的关系（DCF现金流折现值）。
长期投资收益的标准：合理的买入价格，这个是必须的，在A股更当如此，你的收益来自企业未来经营数年间价值增长的收益，赚的是企业增值的钱，和A点买入—B点卖出旅程中股价的波动没有关系。假如用数学简单表达，比如保持25%ROE，2倍PB买入，假如3年后2.5倍PB卖出，35%年内部净收益率（IRR），如果内在价值收益率满意的话，这样股价波动就会忘掉，也不需佛教所讲，妄得则贪，患失则惧，不着于相，方见真如，自然而然的，不着股价的相。
赔钱，好企业在时间成本上赔钱是买入价过高，另一个真正的赔钱的原因是看错了生意，但这些和这个方法本身是没有关系的。
很多人认为既然长期投资，那么全部品种应该都是买入持有不动，实际也并不是这样的。长期投资是指长期的这部分仓位，而非全部投资品种，资产配置也有比如低估类投资，套利类投资，雪茄烟蒂投资，配置比例的调整。
面对股价的大幅波动，真正的行家都讲投资其实最难的是人性，确实，人的能力和意志存在巨大的差异，即使是同一个人，能力和决心也在不断变化，长年怎么能够不变？
佛教讲，修者以心制律，如果要修这个东西，真的是很难，比如时常要鼓励自己，用忍受来“忍”股价波动，“忍受”贪婪恐惧的情绪波动，长年下来那多半是要变的。觉者由心生律，很自然的，股价波动一点都不是问题，好像对抽烟的人讲忍受、修戒烟很难，不抽烟的人，戒烟从何谈起呢。
企业经营波动才是长期投资的那部分头寸要考虑的问题，因为只有这个才关系的到手头股票内在价值的增减。这么多年下来，我深刻体会大部分人（包括熟悉的人）再怎样也不会长期投资，在他们眼里，只要买了以后短期能涨还要涨的快的，就是好股，而A股几乎又都是同涨同跌，这一次70%跌幅也确实这样，假如相对高点时不全卖掉，长期投资有什么意义，长期也罢、短期也罢，你买股票不都是为了涨嘛，这的确是个问题，简单解释就是N年后，垃圾股的价值还在原地，优秀股票因为价值增值了N倍，股价也已悄然涨了N倍。另长期的头寸部位，不一定喜欢短年份大涨，过分上涨反而是个麻烦的事情……麻烦之一可能一时兴起失去部位，或者以后由于种种原因没能再买回满意的仓位。值得买的好东西不多，经营正常的好企业，股价下跌或者长期不贵，对长期买方后续资金再买入，红利再投资等，是好事情，相比能积累更多价廉物美的量，股价短年份是否上涨无关紧要。
长期投资不能给你带来短期的爆发，对波段手来讲，24%收益，目前这段炒作时间，个股猛涨，几天就可以达到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把钱加上不断融资来的钱以每年平均收益24%滚雪球，没错，年均收益24%，用50年时间滚成了世界首富。当然，单凭24%这个数字，透露出来的信息很丰富，他的买卖不仅仅是股票市场的长期投资，内容很丰富。
定性分析
投资是企业的结果，而非会计结果。
当所有的基本功成熟，包括心境的成熟后，比如大起大落丝毫不改变投资思路的能力，但是，即使完成所有的功课，个人体会投资最难的不是这些，这些可以下功夫，最后那层境界倒可能是最难的，比如洞悉力，这其实倒有点让人如临深渊、如履薄冰，是否会看错了生意。
巴菲特曾自恼：假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时，我也在，我一定会设法将他弄下来。1989年巴菲特买入3.58亿美元美国航空公司的优先股，因为1990-1994年间，美国航空公司共亏损24亿美元，到1994年巴菲特被迫将投资减记75%，他看错了这个生意。
洞悉力，大白话讲，就是提前看到别人没有看到东西，比如提前看到企业的未来和国家的未来，看到一些更大的局。
定量分析
关键是判断这个企业赚不赚钱。
DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市净率、市销率、ROE、毛利率、资产周转率、净利润率、经营利润率、财务杠杆、权益乘数、净现金流量、流动比、速动比等等。财务分析，专业知识是投资必不可少的基本功课，好像运动员平日枯燥基本功训练，虽苦练并非能出色，否则出很多乔丹和刘翔，但不练肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功训练是必须的。
除了资产负债表基本功课，思考它背后的业务更加重要，这个没有公式可循，世界上专业出色的会计师、精算师很多，但投资大师几乎没有出自高级会计师和经济学家。
专业术语，刚开始接触的人头恐怕会晕，业余投资人，个人认为如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市净率这4个指标长时间反复在不同的生意上琢磨、吃透，它们会十分简捷有效，因为会计数学只是投资的一部分，而投资不仅仅是数学和一些晦涩的公式。
至于别的财务指标运用，慢慢自然会贯通下去，其实它们说的都是一回事情，都是在研究资产的赢利品质，企业还能赚多少钱，还能给股东创造多少内在价值，股价相对这两条来说处在一个什么样的位置。
毛利率，反应你的企业产品自己可以定价的能力，做买卖，你卖东西说了不算就不好玩了；或者成本高了，对手可能还在降价挤你，毛利上不去，都不好玩，所以独门生意、垄断生意、护城河生意最好，没人和你争，毛利你自己说了算，也就是你想赚多少钱你说了算。
企业的权益资本ROE盈利能力，是衡量你手里企业股票内在价值增值的最佳指标，也可以帮你看清楚很多东西，例如对于低效率的大量投入，可能会毁损股票的内在价值，但它带来了短期EPS的增长，你此时PE一下，会高估。财务杠杆借钱做生意，生意好了可以增加ROE，但过高地使用财务杠杆借钱可能会带来大的风险，你生意的真正获利能力也值得怀疑，一家优秀的企业几乎完全可以不借助债务，而仅用净资产权益资本就会获得不错的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大产出的生意是最好的生意之一。
ROE水平和你买入的股价估值也很有关系，例如茅台股价200元时，参考07报表数据，23倍PB净资产股价，ROE34.38%，相对应于1.49%的收益率，即使当时我们考虑到年均提价因素，考虑到净资产权益资本剔除略超50%左右的银行存款、真正起作用的权益资产超级收益率（这部分ROE达到惊人的80%）因素，报表未反应的隐形老酒资产（可视作不断增值的不动产给股价打了个相当不小的折），考虑PE估值，DCF估值等因素，200元时间成本短年份算计，买入是不划算的，现在事后看朴素商业逻辑起作用了。
长期看，它只是一个过程，茅台未来还将不会停止创新高，当它在市场越过200元，以2000亿市值交易时，商业逻辑或许不会让股价（基本边际回报率的情况下）在未来几年它会走的更快，市场情绪价格我们不考虑，茅台是个有趣的生意，持有的这部分配置龟兔赛跑在以后相当长的时间或许还是会慢点。我们现在假设，在一直重仓长期持有的投资人眼里，如果200元时全部减掉等待下落，事后84-100元再买入不是更好，还能买双倍的量，或者等待大跌再投入到别的品种会获得更大的收益率，事后基于股价表现看也确实如此，但是，它应该是更踏实的品种，换成别的没这个踏实，或者再深究一下，等待大跌买入或换成别的品种一定会有更好的效果吗，一旦操作起来，事情恐怕就是另外一回结果了，很可能弄巧反拙，证券市场不确定、需要敬畏的东西太多了。
价值观
人所具有的智慧，不是从书本里学来的，或者自发而成，或者厚积薄发，或者从自己的真诚心、清净心（佛家所说的菩提心），从定中生出来的。人成年后，会有种体验，知识和技巧可以学习，然而解决实际问题的能力和智慧是学不到的，很多读了大堆书的人解决实际问题的能力很差，也是这个道理。
对于投资，内在价值观、思维方式比技巧更重要，它们是种智慧，不同价值观、不同思维赚不同的钱。技巧可以在实践中不断改进、完善，技巧的事情也必须是这样的，所以无需指责任何人，谁都会有对、错的时候，但只有一个人有效地建立内心价值系统，才能始终如一的在正确的方向上坚持正确的事情，否则长年下来，早已物是人非。投资人对财富需要一种淡淡的心思，除了价值观层面上的东西，最大益处之一可以把心思更多的放在企业上，而较少受市值波动的干扰，尤其是长年的干扰。
看于丹的文章，人与人之间，事情与事情之间的比较，没有单纯的技巧高下之分，而只有境界优劣之辨。孔子说：六十而耳顺，再听什么样的话，听人家说什么都觉得人家有道理，在这个前提下，才能够做到最大地尊重他人，这一定是自己的天命了解了。什么是“耳顺”呢，就是任何一个事情，你会觉得有他存在的道理；听任何一种话，你会站在他的出发起点上去了解他为什么这样说，真正可以了解和理解所有人的出发点与利益，这是一种包容，这是一种体会。我们要学习这种境界，如何看待这次大跌的人和事、包括自己和周围，也是种体会。
当前市场
当前市场通常是最复杂的话题，姑妄谈之。
或许回顾下08年，回到了多年熟悉的等待，温度冻透了才会过了冬季，世间法亦然。08年225文章，当时的一些思考，重心点3170点左右，整体估值仅对A股本土估值特色溢价游戏而言，或许溢价趋与“合理”，2330-1800点可能是金融资本溢价游戏的打折阶段，这是一些思考而非预测，因为这不仅仅是我们自己的游戏。
08年秋季，市场来到这个区域，听到了一些花开的声音，915文章，股价显然已开始进入有吸引力的区域，市场接下来给到多少折扣，准备的资金怎么分级配置（买入），投资不是抄底游戏，另外一些现金或等同于现金的配置，可能还要等待一些事情，一些金融危机和大小非、大小限将要带来的事情。
市场即使在1260点-1080点区间交易，也有朴素商业逻辑的意义，国外成熟市场在按这个逻辑走，美国、欧洲、日本、香港市场目前均在以这个估值在交易。 A股水土特色，长期不便宜，94年倒难得见过，1994.7.29沪市大盘平均市盈率10.65倍，大盘见历史大底325点，大熊市结束，平均股价4.24元。
市场如此大跌，观察到很多平庸企业估值还远没有回归本来面目，依然充满谎言，应该是中国特色壳资源和菜市场爱炒便宜货的原因，它们还会有拖累股市的巨大可能性。
话题提到A股水土特色，从新股发行开始的人造高估值市场，一直在较高的水平长期运行，不同策略的人都只好在这个水平上做。股市问题尽管导向舆论巧妙的每每往股民不理智上推，追本溯源是不道德的。
想想假如几十年后是一个什么情况。除了采取长期投资策略的少数人，在正确的时间，找到了正确的企业，合理价格买入能够创造很大价值的少数企业，所赚到钱是完全符合逻辑的。长期高估值市场对整体股市是一个坏事情，这也是大多数人长期下来都会赔钱的根本原因，整体股市没提供过多少实际意义上的回报率，长期高估值运行的市场是一个几乎零和的游戏，绝大多数机构和个人热衷于高抛低吸，实际反应了一种群体的直觉，想不出有什么理由去阻止，也想不出什么理由可以指责。
虽不便简单类比，指数或许提供了一项思路，93年见过1558点，99年才再次突破，事隔15年后，08年再次见到1664点，行文至此想到日本，东京主板1989年到达39000点，即使经过大调整，1993年后曾长期维持平均80倍，目前汤森路透数据回归到7700点、10倍以下，你看“总有某些事情”和朴素的商业逻辑最终起了作用。
08年国家统计局工业增长率4.9%，一月进出口总额首现十年二位数下滑，西方还在焦头烂额，供求关系方面二月份大小非日均减持创新高，在增加股票供应工作上做出了自己应有的贡献，虽然以后它们迟早还会回来参与炒作，社会上就这么多生利游戏可玩。09年如果不是基于关注手里企业内在价值的增长，而是基于股价要大涨炒作的人需要很当心。
相对于社会很多人在担心崩溃，我们一直保持一些乐观的态度，相信经济系统的自我修复能力，天塌不下来，假如真的发生经济崩溃，那其实反而什么也不用再担心了，因为代表中国经济的一些优秀企业都彻底倒下，当然我们手里的股票届时一定会不忍睹，社会到那种状况，现金也没用了，所以不担心。
目前股市回升到2300点，4个月时间大多数股票反弹60%以上，很多股票翻倍，有80多支越过6000点高点，这个幅度是惊人的，还是应证了那句话，没人能预测短期股市的走向，投机者如果一直等到1800点以下抄底，你的“股价”收益率与牛市相符，排名次可以第一，07年牛市一段时间也不过如此。观察大部分涨幅过大的股票属于90%的谎言股，炒作再次来临，有经验的话可以看看K线量能透露的痕迹，主力作手在低价股上依然忙忙碌碌布局骗人的一些老把戏，人们又急急忙忙猜那支会涨的快，要炒哪支，想“到那时我已远走高飞”，不管股票质地，对才发生过的巨大跌幅一转眼又忘记了，成交量上二千亿以上的换手率是个麻烦的事情，炒作的迟早再次要还回去，投机确实象山丘一样古老，随后“总有某些事情”。2060点—3170点，或许是2009年A股水土溢价游戏的有趣区间。
投资人倒不太需关注这些，除了占很少时间段的一些极端区间，关注的是手里的企业在经济景气或低迷时，企业经营的内在价值的增长情况，而不是股价涨跌情况。
下篇
如果觉的长，写着写着也觉的长，长文读的人没有意思，不符合阅读心理学，个人也喜欢几句话讲完了事的文章，投资格言、警句最好，文化快餐，整个社会上好象都急急忙忙的。
巴菲特
几乎我们买的所有企业，只需要10分钟，15分钟的分析。如果不能在5分钟做决定，在五个月也决定不了。如果你不能马上足够了解所作的生意，即使你花上一二个月，情况也见得会有多少改观（完）。
老实说，第一次看到这句话，非常惊讶，购买企业股权如果聘请专业投资机构做，会计师评估那是相当的复杂和学术，以后他几次谈话，都是决定非常快，比如40亿美元购入以色列伊斯卡集团控股权,之前从未听说过这家企业，收到埃坦一封信，决定见面，很快决定投资，中石油也是读了一下午年报就决定了。
这提醒了我，如果想估值系统有效，需要的是把复杂问题简捷化，不需要的是复杂的晦涩公式，当然有些演化成下意识的东西，来自于长年的基础积累和训练，但最后那个有用的东西一定不会是繁杂无比和晦涩难懂的。
简述一些逻辑
请独立思考，绝非荐股，切忌！一点儿身边正在发生的例子可能有助于探讨，估值是复杂的话题，各花各眼，不一定正确，倒可能缪之千里，大家都是聪明的投资者，作者的错误正好是他人的正确，或者还可以提醒作者学习改正错误，不亦乐乎。
中石油
会计学教授40万炒股被套中石油
（摘录）我在研究生期间，跟我的导师学到了很多专业的知识，股市是受很多因素影响，单单从会计报表角度，根本无法预测未来股票是涨还是跌，比如说一只股票的上市公司业绩很好，但是可能对报表进行了粉饰，所以教授坚持不买股票，深知股市的变化莫测。告知我们，散户炒股永远是赚的少赔的多。2007年10月，中石油上市，教授申购原始股没有中签。他说中石油如果能中签，那是包赚不赔的，很遗憾没有中签。在中石油上市第一天，当时正是股市最火爆的时候，赵教授上课给我们讲，中石油是垄断行业，买入应该风险不大，于是他勇敢的买入了40多万的股票，等待股市的大涨（完）。
会计学教授对专业会计分析肯定是在行的，也许我们不需要复杂的学院式会计分析，从读年报可以得出中石油的估值，资源价值之一在于储采比和接替率，暂不涉及别的估值系统，这里我们只从储采比展开，结合ROE水平，或许可能找出巴菲特买中石油的轨迹。
07年报，石油储量117.056亿桶，产量8.388亿桶，储采比13.95年，中石油最主要的利润来源于勘探和生产（找油、采油），从01年的年报开始，年均接替率1.05左右，所以它的储采比基本稳定在14年左右，炼油与销售因为不确定的政策性亏损，糅合下去年报结果出来回头再算不迟。
假如你对14倍PE满意，它上市之前，按06年每股收益0.76算，你付出的价格是10.64元，48元、30元、20元，即使16.7元（发行价），也并不是包赚不赔的，都是不划算的，股价涨跌的事情不知道，它后来跌破过10元，这是一种估值，教授假如用DCF估，实际也不可能，因为油价的起伏没人知道，油价起伏带来的现金流近似确定不了，基于石油资源未来会越来越贵展望式模糊估值也不靠谱，况且中石油在油价高涨时，它的毛利和ROE反而是下降的，因为糅合了炼油政策性亏损因素，这个政策性现金流帐提前是算不清楚的。
回到中石油在02年港股的时候，巴菲特：我们买中石油，市价大约350亿美元，我认为当时这家公司应该值1000亿美元，我不喜欢做事小数点精确到三位数以后，如果你根据中石油年报数字还做不了决定，那你应该看下一家。02年报，净资产1.8元每股，ROE14.8%，净利润约56.5亿美元，巴郡1.67左右买，（PB0.92、PE6倍），之前他并不了解中石油，仅仅读了一下午年报，03年报净利润696.14亿人民币约83.8亿美元，14倍粗估市值1174亿美元，我们赌他5分钟所做决定的主线之一，350亿美元时低估，价值1000亿美元，是这么演绎的，虽然他从来不说他是如何估值的。
估值可以在需要粗略的时候就不需要精确，值1000亿美元也是在当时油价25美元情况下的判断，如果油价当时在100美元他恐未必看得懂中石油将处于“事业上升期”，作为股东的他，1.8元的价格起码有ROE14.8%的内在权益收益率，比他那个12.7%的可乐强，中国政府给了他所喜欢的又宽又深的护城河—政府垄断，石油对于他来讲，25美元时简单好理解，资料：油价1986年—2002年稳定在20-30美元/桶。
老巴07年卖出后谈到，当油价30美元，我们很乐观，如果到75美元，我不象以前那么自信，70多美元时，我认为它（中石油）应该值3000亿美元，合2.1万亿人民币，对应股价11.47元，我们和其它公司比，它的价值不算低了，于是我们就抛了。07年中石油净利约192亿美元，3000亿美元市值对应15.6倍市盈（略超14倍储采比），其它公司埃克森美孚当时12倍市盈，所以他迫不及待的抛光了。有些时候一些估值，几分钟可以讲清楚，如果讲不清楚，那也可能永远讲不清楚。
目前的中石油，10元是否合理，或者48元跌到10元，该低估了或者大幅度低估了吧，同样在年报上找找问题，02年以前16年，石油没突破过30美元的，03年开始大牛市，油价30、40、50、60、75、100、147，目前又跌到40美元，是不是油价越高，中石油越赚，毛利越高，股东权益报酬率越高呢，答案是否定的，年报显示，油价在50--60美元时，它的毛利和ROE是最高的。2008年三季报，业绩下滑 -17.44%，而08年7月油价创过147美元历史新高。
我们此时再和其它公司比较一下，2009/2/6，埃克森美孚股价$78.81，市值3997.7亿美元，每股收益8.68美元，市盈率9.08倍，市净率3.19，ROE34.5%。中石油暂按07年业绩，换算成中石油估值，每股收益0.75，PE9.26倍，股价估6.9元，市值12627万人民币（合1848亿美元），08年中石油业绩三季报下滑17.44%，中石油H股6日价格6.32，香港市场应该是跟着埃克森等主要石油公司估的。07年埃克森赢利406亿美金，中石油赢利192亿美金，或者埃克森市值值高过中石油2倍以上的情况可认为是合理的，低于2倍，是不合理的，则可以对中石油的估值范围有个数，以上是一些粗估。
即使我们乐观或者A股特色，把中石油10元股价假如视为合理，那么内在价值向上空间会一目了然，股价涨不涨的事情不知道，也不想知道，起码这个价格不符合个人的低估原则。
中信证券
与股市行情紧密相关的周期性企业券商龙头，观察它不算麻烦，打提前量的估值判断，跟踪大盘成交量心里会有数。08年与07年、06年、05年其经营获利的内容并无变化—-大盘成交量。让人操心的是公允价值交易型金融资产部分，在08年报没有出来前，不会知其权证收益和自营证券投资的结果，那么跟季报，基本判断不会因投资收益拖累业绩大幅波动。年度快报显示，其业绩下滑四成多（注：今年大盘成交量下滑四成多）。季报显示证券投资部分，期初27.3亿，期末估计浮亏4亿，在股市大跌70%的情况下，这实属不易，创设权证及注销估计起码亏掉34个亿，这会导致股东权益账面价值少增34个亿，也就是说08年创设的权证毁损了股东内在价值34个亿，权证是个害人的东西看来有时也会害己。
08年投资中信思路要与07年截然不同，07年一季，判断成交量只不低于1000亿，每股有2元收益，15-20倍PE估30-40元，07年一季度的股价就是游戏底牌，有意思的是，至今填权价还保持这个底牌，而且当时成交量远高于1000亿，牛市也正看的见，持有到07年四季度，一年出来的成交量日均在1900亿，彼时成交量的空间已经看不懂了。
08年，成交量开始下滑，下滑的幅度提前肯定是不清楚的，那么观察，基本上到了8、9月份就会有个数，全年可能下滑到日均1000亿，预期每股1元收益，可以考虑的范围在15—20元，如果有些兴趣的话。
09年，假如日均保持08年下半年的水平，这或许是个比较保守的看法，15元按其内在价值来讲不过是个边际线，并没有大幅度低估，关键是股市成交量没有07年那种看的明白的底线，熊市我们喜欢等待大幅度低估的品种，而不仅仅是合理的品种。这些创新类的券商，都有一份垄断的经营利润，这部分不是因为它的竞争能力强，这也是中国券商估值高过美国券商（10倍以下）的原因。
我们知道，上一波牛市所有人都知道了在熊市便宜时投资券商的大甜头，市场就是这样，一旦所有人都知道了，这个空间就小了，所以08年中信一直也没跌到诱人的便宜价格。也许大小非、限带来的成交量不定攀升，中信会炒到30-40元，甚至50元，3315亿市值，这是2010年底以前内在价值的极限，我并不知道股价是如何演变的，但需要对估值判断范围有个数，才好决定一些事情。
内在价值
内在价值，大多并不太情愿涉及这个话题，估值有相对估值法，绝对估值法，各种模型估值法。理论上，内在价值，是评估资产价值中哪些可以赚钱的部分，能赚钱的资产才是有效的，思考这部分相对于你付出价格的回报率，有护城河、独一无二的竞争优势的资产，可以保护这种获利能力，一个生意值多少钱，关键看它未来持续的赚钱能力，存续期间所产生的现金流量，内在价值是估计值，更多的时候是一个大致的价值区间。
二级市场的游戏是给企业赚的净利润一个市盈率放大，玩的是预期，放的多大那要看市场先生的情绪，放的过头儿得减仓，放的过低就增。
对有赚钱能力的企业（非垃圾企业），合理买入价，耐心等待，7倍—15倍市盈率是个有趣的范围，即便套利品种，持有加一些耐心大多有50%的回报。
年报资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表，从里面找需要的数据。能赚钱不一定代表有竞争力，但是能持续、稳健地赚钱，就一定有竞争力。因为许多企业赚的是偶发性或短期性非经常性损益的机会财；比如07年的雅戈尔，当年只好当抽一口扔掉的雪茄烟屁股。
股东权益表判断企业是否持续在为股东创造价值，管理阶层是否公平善待股东，是思量企业价值增值能力的最佳指标，所以净资产收益率ROE水平很重要，比起其它财务指标，比如ROIC，它更实用，也很非常有效，有助于做财务分析简捷化。ROE通常要求15%以上才值得长期投资，这也是安全边际指标之一，不过得强调合理价格，ROE15%，假如5倍PB买入，相对于你付出的价格，忽略贴现你的内在增值率是3%，假如第四年3倍PB卖出，内部收益率才1%，所以合理价格很重要，这也是商业的朴素逻辑，进货要便宜。
只能为股东创造微小价值的企业不值得长期投资。比如粤高速，1998年上市收盘价市值47.7亿，2008年收盘价市值50.3亿，没错，即使10年持有几乎赚不到钱，从合理价格和权益变化可以找到答案，98年价格不合理，因为中国新股特色透支未来的原因，31倍市盈收盘，98年股东权益净资产22.74亿，08年权益33.82亿，10年时间看给股东创造的内在价值不大，其11年间平均ROE8%，所以投资这样的企业几乎赚不到钱，长期投资时间长也没用。
2000年-2006年现代投资，ROE年均5.18%，股东权益7年间几无增加，我们看它的股价7年间是涨不起来的，07年ROE达到18%，净资产也几乎增长18%，该企业主要关注后续的ROE和利润增长率，而且要观察权益账面价值是否和它们同步。
格力电器，取上一次大牛市2001年收盘市值53亿，2008年收盘市值225亿，增长4倍，此期间股东权益17.11亿增长到67.98亿，除去分红，年均ROE18%，企业为股东创造了4倍价值，相应地企业内在价值及股价也跟着稳定增长，简单明了的说明长期投资赚企业的钱而非股价的例子。
潍柴动力，独一无二的生意法士特变速箱，15吨以上市场占有率96%，这部分二级市场可以估值100亿市值，再加上它出色的发动机部分，占有率33.4%，份额行业第一，5吨以上装载机动力市场占有率82.4%，份额行业第一，陕汽重卡也算可以，当市场以150亿左右交易时（股价除权前的28元，除权后的18元），你知道它低估了，至于将来它未来销售目标是否达到1000亿，前景估值350亿市值，跟踪经营再看。发动机新上的竞争对手上汽菲亚特红岩、西安康明斯的占有率跟踪很重要，重型卡车的市场周期，每年花些时间汇总一下社会固定资产的投资规模，货运周转总量、货物运输总量，加上计重收费，政府拉动投资等因素，都是公开资料，有机会可以去和卖重卡的销售聊聊天，毕竟重卡是周期性生意，除了估值，对其将来增长空间预期的研判基得有个数，然后决定仓位量及持有时间。
中国船舶，一、二、三季报判断无遭弃船，金融危机下最关注的是应收账款，是否产生大量拖欠款，3季报应收期末余额3.08亿，比年初余额减少了1.6亿，相对于销售收入，比例控制的较好，应收坏账准备也很小，应收前五名最让人担心的国外方应收款比例非常小，说明收款工作处理到位，应收比例控制较理想。订单至2012年，美元汇率风险是重头考虑的事情之一，三季报现金流量表，汇率变动收益6649万，去年同期损失3707万，表明这两年人民币大幅升值中，公司远期外汇合约汇率风险控制理想。那么以后汇率假如相对稳定一些的情况下，没有理由悲观，起码中船没有象中信泰富一样去不务正业做外汇远期，这对主营严重依赖外汇的公司来讲，非常之重要。存货很重点，就担心积压，船造好了外方金融危机提不起货，报表在建品约20%，其余为备件物资，表明产品暂无大量积压。
2008年一至四季度BDI的均值分别为7343点、9749点、7123点和1169点，BDI岁末最低666点，自08.5.20日创历史新高11793点，迅速创十年新低，这也是另一个相关行业中国远洋业绩下滑大幅度波动的原因。2000-2500点是航运盈亏线，2003年造船业一篇萧条，自04年开始，航运及造船进入大牛市，有记录表明，80年代中期是灾难性局势，当时即使8年船龄，当废钢卖掉的也不少，新船弃船现象严重，1986年，BDI最低554点。新加波平洋航运统计，2008年全球取消（撤单）382艘，中国占一半，合计1966万吨，相当于07年一年的产量，下滑是惊人的，注：2007年中国全年完成1893万吨。12月，中国船厂新接单只有区区2万吨，等于没有。
中船最大风险是遭弃船，船造好了，成本花了出去，却没人要了，弃船比撤单严重的多。中船与今后世界经济的变化息息相关，BDI前几年大牛，目前大熊，与BDI远期合约炒作的国外投行那帮家伙资金链断裂可能也有很大关系，它们同样不可持续。虽然目前它是两市EPS业绩第一优质股，基于世界目前经济，造船业前景不明，中船用PE估值显的就不再合适，不过，估值的方法是多样的，可以找找它的底牌，比如年报反应的内在价值信息，除去短期借款51.52亿，长期借款39.84亿，它的银行存款有183.7亿；收购外高桥、文冲、澄西、长兴、沪东重机合计出资98.05亿，这些也都可视作组成安全边际的重要部分之一，去年200亿左右市值时（股价31元左右）是划算的。截至目前的经营看，ROE达到30%左右，满足内涵收益率要求，当然ROE延续高景气一些惯性，金融危机情况下，以后回归平均数可能性非常大。周期性行业配置比例需要控制，用量控制，买够量就不买了，比如去年量配置小，没买够量等到了就继续买，假如它成为世界造船老大，30-40亿美元市值，未来空间还是有很大的，考虑造船行业周期特点和它自身的长大还要花很长时间，这笔投资将放置于漫长配置之列。
戴维斯双杀--有色金属
有色07年保留的剩余仓位显然是个错误，研判金属价格方面，对短年份有色价格瀑布式下落判断属能力圈外的东西，教育是深刻的，深刻反省..... 除了这些，不会妨碍在该行业极度低迷、业内业绩大幅度下滑亏损出现时的再次投资，该行业不会就此消失，生产活动每天都离不开它们，经济回升，它们又会卷土重来.....铜价从6.4万跌到过2.36万，锌价从3万跌到过8400元，记得07年宁波朋友说前些年锌价7千多，当时并没有认识到会再跌这么多，结果是有色股价遭到戴维斯双杀。
投资有色行业朴素逻辑是在行业低迷时（有色金属价格大幅度下跌判断大致见底）投资素质好、能安全度过危机、自己有矿的企业，行业高涨时退出，高PE时进货低PE时出货，逻辑是这么个逻辑，但是操作起来这个度就很难把握，比如铜价从01年一路上涨到07年的7年大牛市，04年铜市就波澜壮阔、气势恢宏，05年铜价在多空的巨大分歧中继续牛市强劲的上涨步伐，比01年已上涨3.4倍，按照平均周期6～8年并适当延长1～2年，那么一个周期高点正好落在05年前后，景气度高，有色股价却没怎么动，大涨是从06年、07年开始，06年5月，国际市场铜、锌、镍价格继续出现暴涨，铜价在08年下半年才开始正式回落，所以不得不再说一句，投资有色行业复杂程度会再高一倍以上，还需要一些猜想和直觉，这些和确定性不太挨边.....周期性行业仓位量的控制要有纪律或者少参与。
苏宁电器
发布者 阳光投资
2009-02-02 11:19
评：阳光博客图案水结晶很美，《水知道答案》，当你用纯净美好的词语赞美水，试验冰冻出来的水结晶就会很美丽。
阳光投资，巴菲特:零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
一方面我们憧憬她能成长为中国的沃尔玛,但另一方面我们确实担心她"剎那间的永恒在零售业屡见不鲜",我们也经常看到,如亚细亚,凯玛特.......好像持有零售业比不上持有传统品牌安心!不知兄台如何看待苏宁业绩增速突然大幅下滑?（完）
苏宁业绩只是放缓到40%-50%，这其实是非常令人满意的，长期看能连续保持20%以上增长的企业都是很了不起的企业。苏宁股票背后的业务可能相比下一年度盈利更重要，投资原则，自己能够理解未来生意空间的可以，感觉不能理解的话就放弃。
考虑买入价格，合理价格是考虑到资金的时间成本，因为这类股票通常状态下不会便宜。
苏宁的关键点是它背后简单的生意模式，这种相似的模式有巨大成功者，沃尔玛，百思买（最近它显然也遇到了一些麻烦），也有很多失败者，02年沃尔玛对手Kmart赔光了所有的股东权益，最近英国伍尔沃思，一家拥有99年历史的老牌著名连锁超市关张。
年报方面，不同企业不同的读，苏宁的年报首先给人留下深刻印象的部分是资产负债表中负债部分（流动负债及非流动负债），乍一看，它的负债率可不低，07年70.25%，08年三季报64.74%，按通常会计原则有使用财务杠杆过度之嫌，还将增加大笔财务费用利息负担，细看，完全不是如此，负债大部分是应付款项，说白了它几乎都是在利用别人的钱免费拿来用做自己的扩张生意，简单的生意模式、单纯的策略在应付款项上表现的淋漓尽致，越是赚大钱的生意，关键处的办法越简单。
就近08三季报，负债合计157.54亿，其中应付票据90.01亿，应付账款51.98亿，合计142亿，应付利息才19.9万，142亿就是赊购款。从主营收入391亿看，按三个月延期结账，单季销售额约130亿，08半年报应付票据、账款合计145亿，考虑59.9亿存货因素，大致有120亿别人的钱被它滚动使，几乎是可以无息免费使用的营运资金，期限三个月，这个资金是它赚钱的关键，按4个点的收益率，每季度赚5个亿的纯利，而且这笔资金以后店数越多，数额会越来越大，这正是苏宁生意的关键点，所谓定量分析，先找关键点。
由此观察诸如成本控制方面（三项费用比率）；存货周转率（对零售企业很关键），同店销售增长率（不能开了新店，你的老店却在下滑或者停止增长，08半年报显示同店增长率0.02%，这也说明了08年业绩增幅下滑的原因），每年新开店（这是它占有市场扩张的关键，也是股价未来空间的关键，开100家店和开1000家店，生意市值肯定是不一样的）；毛利率、销售净利率（这两个保持稳定、微升为好，虽然别的生意我们都喜欢毛利率、净利率上升幅度大才好，但这个生意反而不必这样，因为低价微利策略是它的核心竞争力，高毛利率反而不好；它只要控制好节奏，利用渠道的优势强化垄断经营，资金链不断裂，当家的不要象国美那样做生意不守正只热衷出奇），存货情况等等，研判各项经营指标是否稳健，防止出了漏子没发现。
相对毛利，净资产收益率保持较高水平却是必要的，它能增加长期投资人的股东价值，04年上市以来年均ROE27%，意味者长期持有者起码你手里股票的内在价值在以27%复合率增长（暂不考虑贴现），这也解释了苏宁自04年上市以来巨大涨幅的朴素逻辑，市场长期看是体重计，跟什么主力、庄家毫不沾边的。
流动比，符合财务稳健会计原则要求企业流动比在1.5至2比较合适，再低表明企业短期偿债能力会出现问题，苏宁流动比是1.28，如果这个比值再小一些，反而是有竞争力的表现，表明它手里会有把更多的应付帐款拿来免费做营运资金的本事，也表明供应商更放心的赊账给它做。不过08年三季报预付款项17.8亿，同比增74.86%.，这点可以看出苏宁零供关系的一些新变化，它也在改善与供货商的关系，少压点供货商资金。
接下来自然是估值，不谈估值事情只进行了一半，对长期投资人来讲，重点考虑的是苏宁未来的成长空间，然后就是合理价格，否则你要付出时间成本。所谓眼光估值，苏宁成长空间是否大、市场是否饱和了，答案应该是否定的，07年家电市场规模7430亿，苏宁销售401亿，假设它一直正常稳健的经营（经营不下去了投资人就会倒霉），市场空间还很大。好股需要好价，对苏宁来讲，比如参考目前的沃尔玛15倍PE、3倍PB估值，如果在A股市场能拿到，那倒是相当不错可以比较重仓的价格。但A股市场向来东西不会便宜，这类企业最多可能不贵，如果非常便宜了，反倒说明它的经营或管理层出了问题，这些提前也不会有人知道，好像国美，国美H股目前跌至1.12元。
投资基本上都是对公开信息做判断，比如长年留意媒体对苏宁和国美的报导，张、黄的工作作风和生意手法，张对手下股权的激励等等，做生意讲究守正再出奇，出奇制胜，但走正道是正理，奇多了就是邪，甚至从他们的面相，都是个人投资者可以根据公开信息做判断的东西。
就A股市场及苏宁的增长率，这里暂只探讨下最直观的PE估值，20—30倍估值，估值或者可以比沃尔玛高一些，市场以400亿到600亿市值交易，换算股价13-20元，再高买入价时间成本不太划算。
股价是预期游戏，那么此价格区间买入后，后续空间到底有多大？08年家电市场8千多亿，预计2010年家电市场规模10000亿，从其销售规模看，每年占家电市场份额大约提高一个百分点，08年占到6.3%，2010年按8%份额算，800亿销售额，对应3.5%-4%销售净利率算，税后净利润约30亿，就A股游戏而言，对应较合理市值600亿-900亿，至于市场假如给到50、60倍估值以上，那是市场的事情，投资人对其基本价值范围需要心里有数。
从PB看，每股净资产2.78，5倍市净率股价14元，假如ROE保持在25%，2011年同样5倍PB买出，项目内部收益率计算为17%。使用DCF，考虑永续增长率，主要是利润增长率难认定，现金流难认定。
从其每年新店增长家数200家计划看，08年812家，09年可达1000家，增长率25%，2010年估计达到1200家，增长率20%，店面基数大所以增长率趋降（也许以后新开店面在200家上下浮动，这属于经营跟踪，再调整），考虑老店销售额不变的情况下，新店增长家数及带来的效益额可视做其增长率，从这方面看苏宁的增长率以后在50%以下的区间概率相当大，估值将不指望前几年动辄100%的增长率，因为它长大了，基数也大了。
苏宁上市时市值30亿，从它我们可以看出，如果提前能看懂一个优质生意，在它小的时候婴儿的股本投资它是最划算的，按这是种思路，可以继续找别的小市值企业，前提是看的懂的生意，不是因为看到美好前景就等同于事实本身，比如不吃全聚德烤鸭真遗憾春江未暖鸭先知的鸭子。
金风科技
2010年后，中国或将成为世界上最大的风电市场和风能设备制造中心，按“十一五”规划，到2010年，我国风电装机容量将达到500万千瓦，2015年达到1000万千瓦，2020年达到3000万千瓦，成为世界最大的风电市场可期待，这是大家熟悉的美好前景式文字。
金风科技01年发起人股份3230万元，目前市值330亿（股价33元），上市市值690亿，最高800亿，按300亿市值交易增值1000倍，金风成立于98年，00年主营业务收入1054万元，净利润94万元，07年主营收入31亿，净利润6.29亿，8年利润增长669倍，年均复合增长率125%，这是极其惊人的增长率，接下来要问，能够持续吗？空间还有多大，这取决于未来风电市场规模、竞争对手、风电价格。
问一个费雪的问题: 它正在做哪些竞争对手还没有做的事? 全球前10位风电机组供应商排序依次为: VESTAS 28.2% 、GAMESA 15.6%、 GE WIND 15.5%、 ENERCON 15.4%、 SUZLON 7.7%、 SIEMENS 7.3%、 NORDEX 3.4% 、REPOWER 3.2% 、ACCIONA 2.8%、GOLDWIND（金风科技） 2.8%。国内目前跟风电有关系的有四、五十家，金凤、华锐、东气、湘电、华仪等。
08年增长率下滑，因为产品将更新，以前高增长率的赚钱主力机600KW、750 KW将被更大的1.5MW取代，酒泉中的大标52亿，正是1.5MW，毛利率由28%下降到14%，注意它定价能力不足了，08年预计销售增长100%，利润增长不会有这么多，快报显示增长30-60%，而且竞争对手东方电气、大连华锐等均有生产1.5MW，并非有很宽护城河，逻辑分析它以后的成长性不会有前八年的情况。
750KW及以下容量的风电机组制造技术，只相当于国际上20世纪90年代中期的水平。而国际厂商提供的主要机型为单机850千瓦和1.5兆瓦机组，丹麦Enercon公司可提供2兆瓦的机组。目前我国已经有30多家风电设备生产厂商，加上正在上马和准备上马风电设备的企业，年内可能达到50余家。除了大连重工、东方电气等少有的几家公司可以生产兆瓦级单个整机机组，其他厂家还不具备大容量机组批量生产能力，这些文字可以知道金凤产品竞争力的位置。
当市场以100亿-150亿市值交易（股价10元-15元），考虑可替代能源前景、国内风电龙头企业，符合一些估值买入要求，假设金风以后三年能连续达到50%增长率，未来三年当市场在350-500亿（35-50元），A股游戏或者也还说的过去，超过600亿市值不能接受，如果参考国际市场给风电公司估值，加上炒作因素，未来三年达到700-1000亿市值，股价在在70-100元，考虑其股东权益及权益回报率水平，这个估值不是价值投资人考虑的，如果市场炒到这步，恐与价值无关，所以上市时市值690亿，如果中签，得考虑卖掉。
