它是一条地产“大鲨鱼”。
163亿股本，市值最高时超过2000亿港元。
它曾催生出中国首富。
26岁的杨惠妍因持有其96亿股股份，在2007年身家超过160亿美元。
它叫“碧桂园”。
它曾创下内地房企在港融资的最高纪录：148.49亿港元，股价一度攀升至14.18港元。但如今，股价狂泻九成，市值已大幅落后于“广东地产五虎”的合生创展、富力地产等。即便放在A股比较，它也排在万科、保利、陆家嘴[19.04 1.87%]和招商之后，屈居第五。
对赌协议、并购ATV、进军煤制油、大裁员，碧桂园从不缺少新闻，但理财周报始终关注的，仍是其地产业务本身和财富逻辑。
得知“碧桂园项目大停工”的传闻后，理财周报记者走进碧桂园楼盘现场，研究其各项财务数据，从项目、财务、模式三个层面出发，解读真实的碧桂园。
我们希望找出答案：“大鲨鱼”是怎么被抛到浅海滩上的。
碧桂园独家回应理财周报：
“无大量存货积压；可动用资金40亿；暂不出售土地”
日前，就房地产销售、资金等问题，理财周报记者书面致函碧桂园方面采访。碧桂园方面回复称，没有“大量存货挤压”，今年现房未售比例与往年相比，没有大幅增加,其在2008年下半年可动用资金超过40亿元，完全有能力偿还借款。
理财周报：依据碧桂园2008年中报，在建工程中已预售面积占比在建可销售面积只有10%。碧桂园对于目前形势下，房地产销售的前景如何看待？如何有效消化目前的存货？此外，碧桂园房地产储备(持作未来发展建筑面积)尚有3070万平方米，这部分资产目前的市值与实际成本之间存在多大差异？其开发进度是否受到影响？
碧桂园：关于“存货”问题，必须说明的是，碧桂园并没有“大量存货积压”。今年，现房未售比例与我司往年对比相仿，没有大幅增加。公告显示我司已竣工未销售总建筑面积较往年相比较大，但实际上其中的相当部分已经预售，因为2008年年底办理竣工验收备案，而合同交付日期为2009年1-3月份，故仍纳入为 “已竣工未销售总建筑面积”的分类。竣工日期与合同交付日期不一致是房地产行业内较为普遍的现象，因发展商通常还要进行现场绿化、物业管理等后续工作。随着交付进程的开展，这部分数字将在公告中大幅减少。
理财周报：传闻碧桂园旗下的许多在建楼盘，目前处于暂停开发状态。碧桂园能否提供目前在建工程的数据、开发进度以及2008年完成的开发情况？碧桂园项目开发受到金融危机的影响程度如何？
碧桂园：我司已经将已领取国土证的物业发展可建建筑面积的开发进程明细以通讯形式公布，请查阅相关通讯。(碧桂园2月通讯显示：截至2009年1月31日，碧桂园已取得国土证的可建建筑面积约4438万平方米，其中已获施工许可证的可建建筑面积约1420万平方米，已完成规划设计并上报政府部门审批的可建建筑面积约638万平方米——理财周报注)
在国际金融海啸之下，中国经济受到一定的冲击，尤其是沿海城市进出口贸易首当其冲，房地产行业也未能幸免。不过，碧桂园的商业模式是选择在一线城市郊区及二三线城市新城区，该区域受金融海啸的直接影响较小。再加上碧桂园产品在业内以性价比高为显著特点，同时产品线丰富，有广阔的大众市场，受到的冲击较小。
理财周报：碧桂园截至2008年中期借款65.99亿元，其中18.86亿元属于一年内的短期借款。公司是否存在较大的资金压力，或有可能出售抵押的土地？
碧桂园：虽然公司有18.86亿元的一年内短期借款，不过在2008年下半年，碧桂园可动用资金超过40亿元，完全有能力偿还借款。
碧桂园一直致力于保持稳健的财务状况，加上高性价比产品受市场认可，销情较为理想，资金回笼情况良好。在加强销售的同时，加强内部管制，通过开源节流保障公司的稳健运营。目前，公司暂无出售土地的计划。
理财周报：碧桂园与美林国际的股份掉期协议、土地增值税拨备，以及为买家的按揭担保(99亿元)，这些风险敞口将多大程度影响公司利润？公司对此如何评估？
碧桂园：碧桂园有关股票掉期的条款及面临的风险已经于公告中披露。公司于股份掉期有效期内已经提供了250百万美元抵押品。于股份掉期终止日期之前，即于2013年2月或者选择性提早终止事件日，股份掉期由于本公司股价波动而产生的公允价值变动并不会对本公司的现金流或正常营运构成影响。于股份掉期终止日期，股份掉期由于股份价值下跌所产生的最大损失并不会超过抵押品价值，即250百万美元。
作为一家依法守法、诚信纳税的房地产企业，碧桂园按照国家税法的规定，足额计提了土地增值税拨备。这是碧桂园作为一家企业在盈利的同时所必须承担的社会责任。
理财周报：依照港交所信息披露，碧桂园股东杨惠妍持股从2008年4月的58.5%增加到2008年10月的59.12%，同时股东杨贰珠持股由9.67%减持到5.94%。股东苏汝波和区学铭也有减持股份。上述股权变化的原因是什么？
碧桂园：杨惠妍作为公司的最大股东，在2008年多次增持公司的股份，显示出主要股东对公司的未来发展充满信心。而股东苏汝波和区学铭减持股份，属于个人投资行为，在此我司不予置评。
理财周报：公开资料显示，目前汇丰持有碧桂园11.43%股权、高盛(亚洲)持有4.85%股权。请问这两大机构持股结构是什么？是机构本身看好公司而买进，还是代投资者持有？碧桂园是否有引入外来投资者、以优化资金结构的想法？
碧桂园：汇丰、高盛(亚洲)两大机构为代股东持股，本身并没有持有这么多股权。最新的持股情况可查阅市场上公开的股东持股资料。
理财周报：碧桂园除房地产开发以外的其他业务(物管、酒店)，去年的经营状况如何？
碧桂园：公司2008年的经营状况将会在2008年年报中对公众披露，但涉及香港上市条例限制，不便于在这个阶段对外透露。
资金极度饥渴：“碧桂园8至10个月”军规遭遇挑战
在银行收紧银根的情况下，碧桂园从银行获得足够的贷款支持其扩张计划的可能性已微乎其微
理财周报记者 黄莹颖/文
曾经，碧桂园(2007.HK)成功的关键，在于其高效的存货周转能力。但事易时移，在资金与市场的双重压力之下，碧桂园不得不紧急放慢脚步。
高速存货周转
过往两年间，如果仅仅从负债率这一指标而言，碧桂园在行业中处于较低水平。2008中报时，碧桂园负债率同比增加了5个百分点，但数值仍然维持在56.14%。对比万科(00002.SH)近4年来60%左右的水平，处在一个较低的位置。
万科早前公开承认，碧桂园的“快速开发、快速销售”能力并不逊于己。万科当时发布的研究报告显示，碧桂园在获得土地使用权证后，可以立即进行50%以上土地面积的开发，从时间上看，碧桂园从拿地到预售平均7个月，从预售到结算约8-10个月。
另外一个可比的数据就是，碧桂园最近的存货周转率达1.96，而万科截至2008年三季报时，存货周转率仅为0.14。
2008年房市异常低迷。以万科为例，2008年万科的销售面积和销售金额分别比2007年减少9.2%和8.6%，但值得注意的是，据碧桂园官方网站所公布的资料，2008年碧桂园销售额仍达到约175亿元，同比增长10.6%，但离其最初预定目标320亿元尚有一大段距离。
扩张冲动遭遇现实寒冬
2008年初房市的颓势迹象已较之前更加明显，不过，碧桂园2008年半年报显示其手头的现金已由2007年底的84.8342亿元骤降至40.26375亿元，与此对比的是，其土地储备再次增加760万平方米，至4577万平方米。此为其一。
其二，据媒体报道，去年8月12日，碧桂园董事长杨国强在香港召开的业绩发布会上曾公开透露，尽管截至7月碧桂园仅完成全年320亿元销售计划的31.56%，但杨国强仍表示碧桂园不会降低预定的全年销售目标。
粗略计算，在余下的5个月中，碧桂园必须以前7个月平均水平的三倍速度，才可完成全年320亿元的销售目标，在当时的房市情况下，这几乎是一个“不可能的任务”。
与之对比的是，彼时的万科，计划开工面积一再调低。在2007年年度报告中,万科曾计划在2008年度开工面积和竣工面积分别约848万平方米和689万平方米。不过，在2008年半年报上，万科表示将调低年初所制定的计划，较年初计划新开工面积减少165万平方米，竣工面积减少103万平方米。
可以判断的是，在去年8月前，尽管经历了2007年第四季度以来房市第一波寒潮，在惨淡的业绩面前，杨国强仍然坚信碧桂园能逆周期而动，达到其预定的目标。不过，遗憾的是，杨国强这一次却并没有创造出业绩翻番的奇迹。
资金瓶颈
碧桂园土地储备素以低成本著称。中金公司2007年发布的一份研告披露，碧桂园自IPO以来平均拿地成本为218元/平方米，不到项目销售价格的10%。但按照碧桂园“快速开发、快速销售”的模式，其财务压力的多寡，大部分决定于年内计划的开发面积以及开发带来的成本。
据2008年半年报，碧桂园毛利率仍然高达52.53%，但从一个侧面看，如果碧桂园要完成2008年320亿元的预定销售目标，在暂时不计算其他成本的考虑下，至少需要直接投入约160亿元的资金，但2007年底碧桂园账面现金已不到85亿元。
2007年10月，碧桂园曾一度计划发债15亿美元，无奈的是市场已容不下碧桂园如此大的胃口。
三个月后，再次重启发债的碧桂园发行不到5.53亿美元可转换债券，但代价是苛刻的条件。根据碧桂园与美林协定的掉期协议，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。
据碧桂园2008半年报，截至2008年6月30日该项掉期账面损失已达4.428亿元。碧桂园首席财务官伍绮琴曾称，假设最恶劣的情况出现，即碧桂园股价跌至零，该笔掉期会全数亏损，总额即在19.5亿港元。
彼时摆在碧桂园面前的融资渠道并不多。据相关媒体统计，碧桂园总共获得国有四大行将近200亿元左右的授信额度，但在银行收紧银根的情况下，碧桂园从银行获得足够的贷款支持其扩张计划的可能性已经微乎其微。
理财周报记者从某行信贷部得到的情况是，“在去年的环境下，中小房地产开发商借款基本不可能，大的民营房企获得贷款也有较大难度。”记者从其他银行信贷部获得的信息也大致如此。
可以佐证的一项数据是，2008年6月底碧桂园借款总额为69.918亿元，仅比2007年底增加17.89亿元，而其现金持有量则从84.8342亿元骤然下降至40.26375亿元。
瘦身减速
碧桂园2009年2月公司通讯显示，其在建可销售总建筑面积已较去年8月减少123万平方米，至1420万平方米，施工证审批中之总建筑面积减少269万平方米，至638万平方米。
从去年8月至今年1月，碧桂园发布的施工证审批中之总面积，已呈大幅下降趋势。施工证审批中之总面积指的是，已取得土地证，且完成整体规划、施工设计、施工招标等程序，相关文件递送至政府部门等待施工证的批准并马上进行施工的建筑面积。
此外，理财周报记者实地考察后得到的信息表明，碧桂园不少项目已处停工状态。种种迹象判断，自去年8月以来，在资金和市场的双重压力之下，碧桂园实质上已经在放缓其扩张速度。
现场观察：零距离深入碧桂园凤凰城花都南海项目
51个项目“迟缓慢行”，外地项目几乎“抛在浅海滩上”
理财周报记者 徐清 孙迎娣/文
“2008年公司的51个项目，因为经济不景气，很多项目都停工了，广东省内的情况相对好一些，省外的情况比较差，现在公司的策略是以销定产。”2月24日，碧桂园(2007.HK)旗下某项目驻场的一名碧桂园工作人员如是说。
2月26日，碧桂园方面在给理财周报的书面回复中表示，其房地产项目由于模式独特、性价比高、产品线丰富等特点，“受到金融海啸的冲击较小”。
目前，碧桂园共有51个处于不同发展阶段的项目，其中26个位于广东省内，其余的25个分别位于湖北、湖南、内蒙古、江苏和安徽等地。
2月份开始，理财周报记者就碧桂园项目建设、销售等情况展开调查。碧桂园方面未就此番调查结果作出回应。
广东是碧桂园销售的重点，其在广东省内的26个项目分别位于广州、佛山、江门、肇庆、韶关、惠州和汕尾等地。最新的《碧桂园通讯》显示，包括新会碧桂园、肇庆碧桂园、韶关碧桂园在内的6个项目已预售销售面积为0，预测销售时间均在2009年-2010年。
剩下的项目情况不一而足：有的项目通过降价销售红火，有的项目因为开发处于初期销售比较冷清，也有部分项目已经停工，等待市场回暖。
广州增城?碧桂园凤凰城：
降价两成，1个月卖3亿
“我们2007年过来买房的时候，都是排队抢的咧！”一位2008年入住碧桂园凤凰城的业主告诉记者，“当时买的时候每平方米均价是5000元。”而不远处凤凰城售楼中心拉出的横幅显示，最新的均价为4860元每平米。
凤凰城位于广州增城新塘镇，是碧桂园在广州主推的楼盘之一。
“房价一直都在跌。”一位自称曾多次去凤凰城看房的女士给记者算了一笔账，“我同事在2002、2003年刚开盘的时候买的一套别墅，均价在5000元以上，上次我过来的时候，他们说是4860元每平米，但是前两天售楼小姐给我打电话说，毛坯房已经降到3000元左右，加上装修也不到4000元。”就在此时，售楼小姐告诉站在接待台旁的她，将管理费、水电费、电梯费等各种费用加起来，每平米的费用刚刚超过3900元。“原来还想等一等，估计再降也降不了多少了，现在已经是尾盘了。”
实际上，凤凰城是碧桂园2008年中报披露的在建物业中总建筑面积最大的项目，近382万平方米。而碧桂园通讯显示，截至今年1月31日，凤凰城在建的建筑面积近55万平方米，占总建筑面积的近14%，新建楼盘2008年4月已经开始预售，将于2010年第四季竣工。记者前往的凤馨苑，大部分房屋已经建好，“今年6月左右就可交房”。
除了已建好的楼盘，凤凰城最近主推的是正在兴建的凤妍苑。“凤妍苑最近刚开工，都是三房的，现在均价是5300元，要等到2010年才能交楼。”售楼处工作人员告诉记者。正在施工的凤妍苑就在售楼中心对面的不远处，在工地现场，记者看到正在施工的高楼上悬挂着的红色横幅，几个正在考虑买房的客户站在不远处讨论。
“保利在市中心的房子最便宜的也不低于一万，凤凰城的价格优势很明显。”一位住户如此对记者分析。这种观点颇具代表性，而低价策略的确促进了凤凰城的销售。
广州房地产官方网站“阳光家缘”数据显示，2008年凤凰城网签4600多套。2月25日一天，凤凰城就销售35套，成交面积3496平方米，占当天广州市总成交量的10%。而新开的凤妍苑H区二期住宅截至2月26日已售183套。
“凤凰城是做得比较好的，价格低、配套设施比较完善，买的人多。仅上个月一个月的收入就有3个亿。”看着售楼处来来往往的人群，碧桂园公司的一位女士对记者感慨，“公司现在最重要的是回笼资金。”
广州花都 碧桂园假日半岛：
五个月卖14套
相比凤凰城的红火，广州花都的碧桂园假日半岛要冷清得多。
“每天有一两个客户过来咨询吧，大家比较闲，一有人过来看房所有的售楼人员就都围上去了。”一位现场工作人员对记者笑称。
假日半岛位于广州市花都区赤坭镇三坑水库旁，其在建规模在碧桂园的在建物业中处于中等水平，总面积为57.7万平方米。根据碧桂园发布的2009年2月《通讯》，该项目已预售总可销售建筑面积为1.89万平方米，仅占总建筑面积的3%；在建建筑面积为38.1万平方米，在建总可销售建筑面积37.3万平方米。
而根据“阳光家缘”的统计数据，截至2月26日，假日半岛-映翠苑已售的住宅仅为14套，未售82套。
据介绍，假日半岛于2006年5月开始修建，2008年第三季度开始预售，预期2012年第二季度竣工。
佛山 南海碧桂园：
“再开工可能要等到下半年”
不同于凤凰城的热闹，也不同于假日半岛的冷清，佛山南海碧桂园又是另外一种情形。南海碧桂园位于佛山大沥镇的雅瑶，四周有延绵2公里的河堤。
“我们还只剩下7套房子，都是180平米以上的大房以及别墅。” 售楼处的工作人员告诉记者，处于广佛高速旁的南海碧桂园已有了不少的住户，常常可以看见高级轿车出入。
截至2009年1月31日，南海碧桂园在建建筑面积13.6万平方米，占57.1万平方米总建筑面积的23.8%，而在建总可销售建筑面积近13万平方米，已预售总可销售建筑面积5.7万平方米，占总可销售面积的44%。
南海碧桂园上述在建项目于2006年3月开建，2008年底开始预售，预计2010年第四季度竣工。记者站在售楼处附近，可以看到在售楼中心的远处，几栋在建的高楼外罩着一层防护网，静静地矗立着，附近的吊车横臂一动不动。
“那是以前建的，现在都停工了，再开工可能要等到今年下半年了。”一名物业管理人员告诉记者。而公司的一位内部人士对记者表示，“2008年公司有51个项目，因为经济不景气，很多项目都停工了，广东省内的情况相对好一些，省外的情况差一些，现在公司的策略是以销定产。”
“停工可能是公司在某个阶段的内部调整，碧桂园在凤凰城那边做得比较好，公司可能把主要精力放在了那里。”中原地产市场总监李粤湘受访时表示。
那么，依照以销定产的思路，按照现在市场的变化，南海碧桂园下半年复工的可能性有多大？
“2月的房价略有回弹，据我们观察的数据，2月成交量有一到两成的上升。近期开发商的资金压力没有那么大，一是因为宏观环境回暖，经济面上政策利好的不断出台，二是国人购房意愿依然十分强烈，因此近期的楼市比较平稳。”李粤湘分析说，“乐观地估计，这股楼市回暖潮流会持续到5月。”
扩张不顺：
长沙停售近两年，武汉还剩三四成
目前，碧桂园有25个项目位于湖北、湖南、内蒙古和江苏等省外地区。
就记者了解的情况看，相对于广东省偶有亮点的表现，碧桂园在省外的项目进展颇有些“水土不服”——销售有些不如预期，资金回笼较为缓慢。
长沙碧桂园：预售占总可销售面积1%。
武汉碧桂园：尚余三、四成没有销售。
咸宁碧桂园：销量占总户型2/3左右。
2007年是碧桂园省外集中扩张的一年。从第一个省外项目长沙威尼斯碧桂园，到武汉碧桂园、咸宁碧桂园，接下来是安徽和重庆碧桂园，碧桂园省外项目开发起始期均集中在2007年：如2007年8月碧桂园长寿区圈地约2.5万亩、2007年12月武汉碧桂园实际开始建造等。
从2008年5月份开始，碧桂园位于武汉、咸宁、滨湖城、黄山、泰州、随州等地的楼盘集中开盘，开始回笼资金。“卖掉六七成吧。”武汉碧桂园销售部工作人员告诉记者，首期取得预售许可证的户型约2000户，目前约1000户已经竣工正处于装修阶段。“第一期别墅基本能在今年五六月份交楼。洋楼和高层楼盘土建已完成，但估计交楼日期会往后推。”
碧桂园在省外的“处女作”长沙威尼斯碧桂园，从2006年就开始预售。但据记者从长沙碧桂园了解到的情况，长沙碧桂园资金回笼状况并不理想。
长沙碧桂园总可销售建筑面积128438平方米，分三期开发。长沙碧桂园威尼斯城工作人员对记者介绍，目前一期和二期都已经竣工，且均分别从2006年和2007年国庆节开始销售，但据碧桂园2009年2月通讯公布的数据，到目前为止，一期和二期总销售面积仅为1538平方米，而其在建总可销售建筑面积则达12.81万平方米，预售量仅占总可销售面积的1%。
据悉，长沙碧桂园二期销售受阻除市场低迷因素外，部分工程的质量问题也影响到销售，已有长沙碧桂园的业主就此投诉。对此记者致电长沙碧桂园求证。“工程质量的确出现了问题，一期房子在2007年已经停止销售了。”长沙碧桂园销售部工作人员对记者解释，长沙碧桂园的承建商为中建五局，工程质量主要是房屋监理环节出现了问题。
湖北咸宁碧桂园，是碧桂园在华中区域继长沙、武汉后的第三个项目。在吸取长沙碧桂园的教训后，碧桂园在咸宁选择了中建三局作为施工单位。记者从咸宁碧桂园销售部了解，首期销售没有达到预期。咸宁碧桂园首期约300多亩、6300户单位，2008年7月份开始预售，当天实现销售近250套单位。据销售人员透露，“到目前来说销售量占总户型的2/3左右。”
省外最大投资安徽：
七项目销售12%
安徽是碧桂园目前省外投资最大、战线最长的省份。
从首个开盘的合肥碧桂园滨湖城起步，碧桂园在安徽接连向市场推出了巢湖中庙、巢湖和县、巢湖南岸、池州、黄山、芜湖和安庆等7个项目。
碧桂园2月通讯披露的数据显示，上述7个项目在建总可销售建筑面积191.84万平米，约28.78万亩。除了巢湖和县“如山湖城”预计于2009年第二季度销售外，其余六个楼盘均已于2008年下半年集中开盘销售，六个已开盘楼盘的销售面积在23.25万平米，占总可销售面积的12%。
碧桂园在安徽的第一个项目滨湖城目前已开发了两期。“第一期900套单位均已取得预售许可证，第二期只有几十套取得了预售许可证。”滨湖城工作人员告诉记者，早先在建的巢湖碧桂园凰城酒店建了三层，目前也处于暂时停建阶段。
此外，2008年8月30日开盘的黄山碧桂园一期近800套房源到2009年1月底时，销售量只有2.4万平米。黄山碧桂园销售部工作人员介绍，黄山碧桂园主打别墅，面积均在200平米左右，结合销售面积来看，黄山碧桂园目前的销量约120-150套，与一期800套的总量相比，销量不会高于15%。
北进内蒙水土不服：
配套酒店仍“待开发”
资料显示，碧桂园在内蒙开发的满洲里住宅项目和兴安盟住宅项目总建面积高达434.4万平方米，目前取得销售许可证的建筑面积87.7万平方米，这两个项目从2007年7月和9月开始销售，但从销售的成绩来看不如人意。
在销售近一年半的时间里，满洲里住宅项目和兴安盟住宅项目仅销售9092平方米，若以标准的套内面积之100平米的户型来算，满洲里和兴安盟两个住宅项目在一年半的时间内只销售了90套住房而已。“开盘那天卖了十几套，之后受大环境的影响，来看房的人少了很多，买房的人更少。”满洲里碧桂园销售部工作人员表示。
作为碧桂园继沈阳之后征战北方的的第二个主战场，与满洲里碧桂园和兴安碧桂园的住宅项目相配套的酒店项目早在2007年已经办理了土地使用权证，但到目前仍处于待开发状态。碧桂园在内蒙的“水土不服”，缘起于满洲里和兴安盟项目拿地阶段。
2007年8月5日碧桂园公告，集团在内蒙兴安盟科右前旗取得133万平米土地(约合2000余亩)，代价1.6亿元。然而，此项目被媒体报道为“违规拿地”——2000亩土地并未走正当招拍挂程序。
在碧桂园的猎北战略中，内蒙项目的“受挫”，让其在沈阳项目中找到了些许“安慰”。
沈阳碧桂园在2008年6月开盘首日即销售了258套单位，占该期楼盘推出总套数的九成。记者从沈阳碧桂园销售部了解，“这边所处的地理位置接近世博园，且生活配套比较齐全，一期别墅现在只剩下两套”。碧桂园在沈阳的其他3个项目“碧桂园?银河城、碧桂园?凤凰城、碧桂园?太阳城”也相继在2008年开售，到2009年1月底，碧桂园在沈阳的总销售面积达到33.74万平方米。
天津是碧桂园在北方开拓的又一战场，2007年碧桂园在天津塘沽响螺湾商务区以23964万元购进了一块将近7万平方米的土地，与其他城市战略不同的是，碧桂园在天津的项目以独立酒店为主。
塘沽响螺湾商务区项目开盘在2008年9月，碧桂园此项目负责人曾表示“塘沽凤凰酒店已经启动建设，目前已经打好地基”，但从碧桂园2009年2月通讯来看，天津塘沽凤凰酒店项目仍处于“待开发”状态。
