编者按:
2003年对于美国经济和金融市场而言，是令人眼花缭乱、心绪不宁的一年。美元汇率持续走跌，金融丑闻层出不穷，但随之而来的却是经济的步步高涨和股市的节节上扬。在2003年刚刚落下帷幕之际，让我们来回顾一下美国经济与资本市场在过去3年中的颠簸历程，特别是它们在2003年中颇具戏剧性的发展脉络。温故而知新，回首历史足迹，或许能发掘出某些令人感悟之处，有助于读者研判和展望2004年的经济趋势和市场走向。
为此，本刊特别邀请美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监高潮生先生撰写了系列文章。高先生分别从经济态势、股票市场、债券市场、美元汇率、公司丑闻等五个方面对美国经济进行了概要的追溯和分析，并对不同的看法和观点进行了汇总和解读，希望读者能够从中有所启迪和憬悟。本次刊出的是该系列报告的前三部分。该系列文章初稿完成于2003年12月31日，修订于2004年1月31日。
减税、降息、美元疲软、消费与投资的同步增长、政府与企业在投资上的“接力”以及房地产市场的繁荣，共同推动了美国经济的复苏。但在一片繁荣的背后，美国经济仍然存在着失业率居高不下、联邦双赤字不断上涨、“抗生素效应”以及通缩通胀危机四伏等种种隐忧。
高潮生/文
在经历了2001年的温和衰退之后，美国经济在2003年中稳步加速，一举完成了从复苏到高涨的跨阶段性蜕变。步幅之大、速度之快、效率之高，令众多经济学家错愕不已。第1季度经济增长率为1.4%，第2季度加快到3.3%，第3季度更是高达8.2%（这是自1984年第1季度9.0%以来最高的增长率），实现了按季度加倍增长。虽然第4季度的增长率回落到了更为正常的4.0%，但2003年全年的经济增长率仍然达到了3.1%，比2002年的2.2%提高了41%。尤其是2003年下半年中6.1%的经济增长率，是自1984年以来的最大涨幅。而且预计2004年的增长率还会继续提高到4.5%到5%（图1显示了美国自二战以来国民生产总值的年度变化率）。
那么美国经济何以最终摆脱泡沫破灭的困扰？又是什么力量在掌控着它的行进步调？目前的经济复苏是否可以持续，其中是否存在着一些隐忧呢？
复苏的六大因素
减税、降息、美元疲软、消费与投资的同步增长、政府与企业在投资上的“接力”以及房地产市场的繁荣，是本次美国经济迅速复苏的六大主要原因。
第一，政府的大幅度减税刺激了经济。布什政府采取了积极的财政政策，其三轮减税计划共计3500亿美元，其中2003年为1000亿美元。这一数字虽然大大低于布什年初所提议的7260亿美元，但却是自里根总统80年代初期减税以来的头一回。而且其覆盖面极广，从个人所得税到资本利得税和股息所得税，包罗万象。这一措施让人们在2003年中税后可支配收入增长了7.2%。
第二，低利率有利于公司盈利和消费。经过连续13次降息，美国的利率水平已经从2001年初的6.5%一路降到了2003年6月中旬时的1%，仅比1958年的0.75%高出一码，为45年来的最低点。积极的货币政策有助于公司筹措资本，也刺激了市场消费及信用扩张，特别是房屋抵押贷款利率之低促进了房地产市场的长期空前繁荣。
第三，美元疲软刺激了公司出口增长。从2002年4月开始，美国政府就以“撒手政策”取代了多年来所实施的“干预政策”，听任美元下跌而袖手旁观。当美元汇率交由市场决定之后，始于1995年初春的强势美元趋势便寿终正寝，代之而起的便是美元的持续跌落。不到两年的时间里，美元相对于欧元和日元分别暴跌了43%与25%，对英镑和瑞士法郎也已跌到了11年和7年来的最低点。美元疲软刺激了出口增长，抑制了产品进口，并有利于出口外销的美元会计账目。譬如2003年第3季度中，美国商品与服务的出口增长了9.3%，但进口增长率仅为0.1%。预计美元2004年还将继续缓慢下跌10%，这将为今年美国的出口带来10%左右的增长率。
第四，商业投资与市场消费破镜重圆。宏观经济的变化，若仿照文豪托尔斯泰的口吻，那就是“所有的经济复苏都是相似的，但不同的经济衰退却各有各的苦衷”。本次经济衰退之所以相当温和（2001年头3个季度中仅分别下跌了0.6%、1.6%和0.3%），主要源于三大特点。特点之一是市场消费与商业投资的背离。美国经济若按资金来源划分，可分为市场消费与商业投资两大部分，前者占据了经济总值的三分之二。以往经济衰退均源于市场消费的急剧萎缩，而此次衰退却是由于生产能力过剩导致库存积压与商业投资暴跌（例如设备利用率在2003年初达到了20年来的最低点，证实了生产能力的过剩，也表明了公司并无增加商业投资的意愿），市场消费反倒是余勇可贾，使本次经济衰退的幅度和力度难与昔日相提并论。但这一情况目前似已根本改善。企业支出第1季度虽仍下跌4.4%，可第2和第3季度已分别增长了7.3%和11.1%，为2000年第1季度以来的最大涨幅。企业库存也在第3季度创下了2001年第4季度以来的最大减幅。此外市场消费依旧旺盛，第3季度的增长率达到了6.6%，为6年来的新高。市场消费的稳步增长，再加上商业投资的迎头赶上，共同推动了本次美国经济的复苏。
第五，公司企业与政府机构殊途同归。此次经济衰退的特点之二是私有企业与政府机构的脱节。美国经济若按商业结构划分，可分为私有企业（Private Sector）与政府机构（Public Sector）两大部分。当公司企业自2000年开始因库存积压和盈利锐减而萎靡不振时，政府机构推出的积极财政政策尤其是在“9.11”事件后的联邦巨额投资大大缓解了经济衰退的冲击力，无数的就业机会从企业转向政府项目。美国联邦开支在过去两年中大幅增长了16%以上，导致财政收支从2000年度的2369亿美元巨额财政盈余迅速减少为2003年度3740亿美元的巨额财政赤字。
就在人们普遍担心政府机构的庞大支出难以为继时，公司企业已经走出阴影，并且急起直追，开始着手接替政府机构在过去3年中所扮演的角色。例如在2003年第3季度中，全美最大900家公司的销售和盈余分别同比增长了9%和41%，公司盈余连续第3个季度出现了两位数的增长，其中信息科技业公司的平均盈利更是猛增了455%。所以，这种从政府机构到公司企业的“接力作用”和“传递过程”，就保证了经济持续发展所需要的资本动力，使得经济复苏和成长不致熄火或失速（Stall）。
第六，房地产市场成为新的经济支柱。此次经济衰退的特点之三是，房地产市场在公司企业惨淡经营的衬托下一枝独秀，大大有别于以往历次经济衰退。其根本原因在于整个经济环境，无论是美国国内还是全球市场，都丝毫没有感到通货膨胀压力，进而使得美联储得以持续降低利率而毫无后顾之忧。例如30年房屋抵押贷款利率在2003年6月时只有5.2%，创下了1971年有史以来的最低点。利率之低刺激了房地产市场的繁荣，使之成为股市之外的一项另类投资手段，也保证了市场消费不致因股市崩塌而全面萎缩。
而以往的经济衰退总是伴随着通货膨胀的脚步，致使利率无法像目前一样大踏步后撤，房地产市场也很难幸免于难。例如在1990年、1982年、1974年前三次经济衰退时，30年房屋抵押贷款利率分别为10.2%、18.5%、10.1%，与本次有天渊之别，房地产市场安有不跌之理？所以，通货膨胀的消散是利率下降的前提条件，而房地产市场繁荣则是利率下降的必然结果。三者之间的环环相扣就铸成了此次经济衰退无碍于房地产市场兴盛的奇特之处，实属不幸中之大幸。试想，若万千百姓因房价暴跌而背负庞大的负资产，沦落为“负翁”，那么随之而来的市场消费萎缩势必会给经济带来更为惨重的创伤。
除了以上六大主要原因外，其它一些因素也或多或少地起到了一定作用。譬如，对伊战争的结束减少了对战争前景与费用的不确定性，国际间的广泛合作使大规模国际恐怖活动得到了一定程度的控制，等等。
现存的四大隐忧
虽然以上六大因素成就了美国经济的复苏与高涨，但呈现在我们面前的美国经济也并非是十全十美、无懈可击。在诸多表象背后，依然残存着泡沫破灭后所遗留下来的一些负面因素的残余势力。有些来自于某一因子较长的滞后期效，有些则正在发酵成为新的隐患和威胁。这些隐患和忧虑主要包括四点。
隐忧之一是失业率居高不下。美国的失业率虽然已从去年6月份的6.4%一路下降到了目前的5.7%，但仍旧处于1994年中期以来的高端，与1974年和1990年经济衰退时的水平相当。目前失业人员总数已经达到了880万人，其中200万人已经失业超过27周。2003年夏季时，新增失业人数还曾一度连续16周超过40万人这一重要关卡。自布什总统上任以来，美国失业人数已经新添了300万人，其中制造业达260万。由于人们对失业率的敏感程度要远远超过经济增长等其它指标，所以失业率若未能改善，就不能算是根本性的经济复苏，至少仍有许多人士还未能亲身感受到经济高涨所带来的和煦阳光。
市场普遍相信当经济增长率超过4%时，就业状况便会显著改观，但这样的情况却未能在本次经济复苏中出现，就业市场仍有伤筋动骨之痛。主要原因可能有三：
首先，生产效率的提高使员工的投入产出比下降，同样的生产规模不再需要同等数量的员工。譬如美国的生产率年增长速度在2001年底就已超过了国民生产总值的增长速度，前者为4.1%，而后者只有2.7%；而2003年第2、3季度的生产率折合年增长率分别为7.0%和9.4%，也远远高于3.3%和8.2%的经济增长率，尤其是2003年第3季度的生产率同比增长了5%，创下53年来的最大增幅。而且生产率的提高已经成为一种全球性的普遍趋势，在1995年到2002年的8年期间，全球从事制造业生产的人数减少了11%，但工业产值却增长了30%。
其次，失业率是滞后性较强的经济指标。例如失业率在泡沫破灭后、衰退来临前的2000年10月和12月时只有3.9%，大大低于经济与股市鼎盛时的1998和1999年。同时也仅仅略高于1969年4月底以来的最低失业率3.8%。这一滞后性既反映出公司不到万不得已时，不会轻易走上裁员之路，也表明公司在遭受经济衰退的重创后，在财务状况和心理因素的影响下，没有确切把握绝不会贸然恢复招聘。因此，无论是裁员还是招聘，公司举措都会较经济状况慢上一拍。
最后，诸多公司为了在经济衰退时降低生产成本，已将不少职位外包（Outsourcing）到美国之外的国家和地区，其中包括不少白领工作和中层管理职位。这些工作机会或许已经永远消失在美国求职者的视线之外，而新的就业机会虽然可能随着经济的复苏而萌生，但仍需要时间和耐心。
隐忧之二是不断上涨的联邦“双赤字”。美国曾在2000年创下了2369亿美元的破天荒财政盈余，但那似乎已十分遥远了。9月30日财政年度结束时，美国2003年的财政赤字为3740亿美元，尽管低于预计的4550亿美元，但仍比2002年时的1580亿美元增长了一倍以上，而且远远超过了1992年2900亿美元的历史记录。这一赤字相当于国民生产总值的3.5%，创下了1993年以来的历史新高。它虽然高出了欧盟3%的规定界限，但仍还远低于里根时代的6%。不过预计事态还将会继续恶化，2004年的财政赤字估计会达到5000亿美元以上，直到2005年之后才会开始下降。
同时，美国的收支平衡（包括外贸及外资）自1991年以来就一直处于赤字状态。该赤字在2003年第2季度创下了1387亿美元的历史新高，同比增长了近13%。2002年的赤字总额为4809亿美元，2003年估计将接近5600亿美元，占国民生产总值的5.3%。面对如此之高并不断增长的经常账赤字，人们只好寄希望于弱势美元所能发挥出的神奇之力，通过刺激出口和抑制进口来加以扭转。
隐忧之三是经济态势中的“抗生素效应”。减税与降息这些积极的财政与货币政策，对于美国这样一个成熟的经济体固然有效，但其时效毕竟有限，而且不可能无限度地永远持续下去。健康的经济增长应能自我持续，而不是依赖“抗生素”的短期效应和震撼作用。据统计（如表1），在二战之后的58年间，美国先后经历了10次经济衰退和11个成长周期。其中最长的为上世纪90年代的连续117个月，最短的只有1年，平均长度为58个月，约5年左右。倘若历史经验值得注意的话，那么根据过去58年来的统计数据，本次的经济增长周期目前还尚未走到一半。就今天布什总统的大幅度减税而言，更具有可比性的或许还是上世纪80年代里根总统减税后的经济发展。当时的经济增长延续了99个月，而且如若没有入侵科威特事件和随后的海湾战争，持续的时间可能还会更久。
隐忧之四是通货紧缩与通货膨胀危机四伏。到2003年第3季度为止，浓郁的通货紧缩气氛始终弥漫着全球市场，久久不去。如表2所示，全球物价指数在过去30年间，确实出现了普遍性的下降趋势。日本已经连续7年、香港也已连续59个月为通货紧缩所困。日本1999年初开始实行零利率政策，2000年8月提高一码为0.25%，但仅6个月之后便寿终正寝，重回零利率。2003年5月6日的例会上，美联储成立70年以来也头一次破天荒地将通货紧缩一词搬上了台面，使商界与投资界为之一惊。
但是随着2003年第3季度经济的惊人高涨，人们又开始涌向另一个极端。过去被认为是天方夜谭的通货膨胀似乎再度卷土重来，令投资者如坐针毡。美国经济何以会不停地辗转反侧于通货膨胀与通货紧缩之间？又是什么因素决定着美国经济能否在二者的夹缝中休生养息、泰然自若呢？
制造业与服务业怪象的三点启示
当前美国经济是否真的存在着通货膨胀或通货紧缩的压力和危险呢？从制造业和服务业这两大不同的经济领域出发，得到的结论就可能南辕北辙。这也正是当前美国经济态势中耐人寻味、发人深思的一个怪异之处。其中有三点尤为值得人们关注。
第一是制造业与服务业的价格趋势背道而驰。在关于通货紧缩的惊呼与战栗声中，汽车保险、医疗费用、大学学费、房地产税、体育赛事以及交通运输等费用非但没有频频下跌，反而在节节上升，于是就形成了制造业与服务业彼此相对立的奇特景观。一方面是产品价格的下跌，另一方面则是服务成本的上升。
举例来说。电视机价格在降低，但有线电视月费在提高；汽车价格在下降，但汽车修理费用在上升；球鞋价格在下降，而赛事门票在上涨；成品家具的价格在下降，但房屋修缮的费用在上涨；餐具零售价在降低，可餐馆就餐的价格在升高；服装价格在下降，而保险费用在上涨；玩具价格在降低，但各种学费在升高；箱包价格在下跌，但交通费用在上升；商品价格走低，而房地产税升高。凡此种种，不一而足。
第二是通货紧缩与通货膨胀压力的冲销均衡。在经济衰退的大环境中，制造业与服务业为了赢得生存空间，分别采取了两种迥然不一的策略，走上了两条截然不同的道路。服务业通过提高价格赚钱，而制造业则依靠降低成本盈利。具体来讲，固守本土的服务业由于缺少外部的激烈竞争，仍旧具有提价的潜力和实力；但制造业为了不断降低生产成本，则不得不考虑外包模式，将产品生产移至海外。而且经济衰退持续越久，这种两极分化策略造成的剪刀差也就越大。
这一现象所造成的综合结果便是，制造业因价格下降所带来的通货紧缩压力，恰好为服务业的价格上涨所抵消，从而使得美国的整体市场价格水平达到一种均衡。这一独特的冲销均衡形成了通货膨胀与通货紧缩压力并存、看似怪异但却具有内在逻辑性的奇特现象，堪称“奇妙的和谐”。至于这一均衡格局是否会打破、何时会打破，则要取决于市场上的消费需求是否强劲，是否足以使得生产厂商获得意想不到的提价能力。
目前最有可能出现的情况是，随着经济的强劲增长，制造业无须再依靠降低产品价格来求得生存。因为美元贬值导致了进口产品的价格上升，也为美国产品提供了涨价空间。与此同时，服务业提价的步伐也会在急行几年之后有所减缓，从而使二者能够依然在一个较低的水平层次上达到新的平衡，继续保持通货膨胀与通货紧缩压力的中和与冲销。2003年的通货膨胀率只有1.9%，为两年来的最低值；核心消费者价格指数更是仅仅增长了1.1%，为43年来的最小增幅。因此，尽管当前经济增长的步伐急促、快捷，但美联储仍不致在近期内提高利率，以抗击依然杳无踪影的通货膨胀。不过若经济增长依然保持目前的旺盛势头，美联储也可能会在总统大选之后开始谨慎并适度地提升利率。
第三是历史数据表明轻微的通缩利于股市。就制造业与服务业的综合情况来看，美国经济目前并无通货紧缩或通货膨胀的紧迫压力。那么物价指数保持在一个什么样的价位才最有利于经济增长和股市投资呢？
首先从经济发展的角度来看。西欧国家从1874年到1895年，经历了长达21年的通货紧缩，但丝毫没有阻断经济的继续增长。美国从1917年到1922年也曾出现过通货紧缩，可经济增长的脚步依然没有停歇。所以，即便出现了温和的通货紧缩，也不至于陷经济增长于灭顶之灾。
再从股市投资的角度来看。最新的研究报告表明，最适合股市的经济气候为消费者价格指数适中，维持在+2.5%与-2.5%之间。当其处于0与2.5%之间时（如2003年的1.9%），标准普尔500指数平均上涨17%；而当其下降到-2.5%与0之间时，标准普尔500指数反而会上涨23%。换言之，轻微的通货紧缩或许更有利于股票市场。至于原因何在，至今依然不得而知。诚然，读者并不见得非要对于统计结果所揭示的实证趋势过于认真。
新一轮增长已经开始
综合正反两方面的论辞，我们可以说美国经济已经冬残春晓，彻底摆脱了衰退与低迷的阴影，新一轮增长周期的帷幕已经拉开。尤为重要的是，虽然近来商品期货价格的上扬趋势略见端倪，但目前仍无通货膨胀的显著迹象。所以无须担心低利率的有利环境会毁于一旦（演变成为短暂的“抗生素效应”），这进一步从根本上奠定了经济自我持续发展的必备条件。
然而，既然当前如此之高的经济增长率是激进的减税与降息政策的共同产物，那么它就不可能长期持续。因此我们可以说，在财政与货币政策的刺激效应发挥到极致之后，经济增长的巅峰期或许即将消失在我们身后。但这并不意味着经济将会再度沉沦或低迷，而只是说它将以更现实、更理性的神态展现在历史舞台上。经济增长是股市、债市、汇市的根基所在，宏观经济的态势也就为美国股市、债市、汇市的发展前景展示了一幅幅蓝图。
股市飙升回光返照还是否极泰来?
减税与降息、企业盈利增长、债券失宠、美元疲软、战争不确定性消除、市场指标转强、“四年大限”与“大选效应”。
高失业率与商业投资疲软、利率下降过快易引发逆转、股市反弹过猛似回光返照、历史上的“阶段性牛市”、国际石油价格仍居高不下、国际恐怖活动会愈演愈烈。
乐观派的七大缘由与唱衰者的六大忧虑针锋相对，今年股市究竟将走向何方？ 高潮生/文
在美国经济复苏与高涨的烘托下，美国股市在历尽了3年的沉沦之后，自2002年10月特别是去年3月份伊拉克战争爆发以来，重新又恢复了上世纪90年代的活力与神采。
表1汇总了美国股市三大指数在过去3年中的颠簸历程。它们分别在2000年1月到3月之间创下了历史新高，但又在2002年10月9日那天同时沉入谷底，分别损失了38%、49%和78%。两年半的时间内，美国股市中有近7.3万亿美元的金融资产灰飞烟灭、化为乌有。股市昔日的辉煌和迷人的风采，仿佛都化作了一段古老的传说。
然而出人意料和令人费解的是，伊拉克战争一声炮响，给我们带来了股市上扬。美国股市就是在这一国际局势最动荡、最噪乱之时，挣脱了熊市的最后一丝纠缠。更具戏剧性的是，3年前的这天，纳斯达克指数刚好在嘈杂的喧嚣声中，缔造了5048.62点的辉煌历史。股市的诡谲莫测、变化无常，在此又添上了浓重的一笔。
如表1所示，美国三大股市指数自2003年3月11日至2003年年底的涨势均在38%之上。道琼斯指数虽然在2002年5月31日失守万点大关，但同年12月11日又卷土重来。纳斯达克指数的涨幅更是近乎58%，虽然离收复山河还任重道远，但也足以告慰投资者疲惫而孤寂的心灵。此外，小型股票的表现已经连续4年超过大市，2003年的涨幅更是大型股票的两倍之多，完全符合华尔街“经济复苏时买小型股”的传统规律。而为众人所关注的半导体类股，由于它将市场对高科技和周期性股票的宠爱集于一身，2003年中的涨幅已超过了70%。
而且这波股市的复苏与高涨浪潮还席卷了全球市场的几乎每一个角落。从北美到欧洲、从东方到西方、从发达国家到新兴市场，几乎全世界的所有股市都沉浸在振奋与亢进之中（中国大陆股市另当别论）。表2仅仅罗列了若干具有代表性的发达股市与新兴市场以及它们在2003年中的如潮涨势（所有收益率皆以本国货币计算）。如果说香港股市是发达市场的杰出代表，那么委内瑞拉股市则是新兴市场的天之骄子。
从表2我们还可以看出，与以往规律相吻合的是，新兴市场一来受制于发达市场尤其是美国股市涨跌趋势的影响，二来它们普遍具有波动性剧烈的典型特征。在这波全球股市的高涨浪潮中也不例外，全球28个新兴市场的平均涨幅为42.3%，是23个发达股市平均涨幅22.8%的近2倍。
股市与经济的微妙关系
美国股市为何会出现如此强劲的反弹和高涨？是否仅受益于美国经济的复苏与增长？既是，也不是。经济增长是股市上扬的必要条件，但并非充分条件。投资界中的一个朴素认知与流行说法便是“股市是经济的晴雨表”，但这种关系是长期而间接、并且带有滞后性的。
如图1所示，标准普尔500指数在1973至1996年期间曾经连续23年落后于经济增长。但接踵而至的又是泡沫的萌芽、膨胀、破裂，从“非理性繁荣”走向“非理性崩溃”。过去8年的轰轰烈烈、风风雨雨仿佛只是在梦境中潇洒地走了一回。投资者在股票投资的启蒙运动中，就像是经历了一次精神的炼狱和灵魂的洗礼。我们可以把视野拉得更为久远一些。美国经济在二战期间的6年内平均每年增长12%，而道琼斯工业指数在其间却总共只上涨了不到40点，涨幅约30%。
日本股市在80年代也曾展示过磅礴的气势与致命的诱惑，7年中暴涨了3倍以上（如图2所示）。然而就在人们鼎沸的讴歌声中，股市却轰然倒下。到2003年3月初时，股市已经从1989年底的峰值暴跌了80%，重返1981年时的水平。
中国香港地区股市相较于美国的桀骜不驯和日本的放荡不羁，算是中规中矩的了。它既没有90年代美国股市的波澜壮阔，也没有80年代日本股市的惊心动魄。但正如图3所示，它在90年代中也仍然围绕着经济增长经历了三起三落。一次次地喷薄而出，却又一次次地重归沉寂。
过去3年的疾风骤雨曾使全球股市繁华落尽。许多人在顿悟出金融投资的真谛之后，开始质疑“股市是经济晴雨表”的说法。理性的经济与感性的股市之间似乎是一种“分久必合，合久必分”的关系。宏观经济走势不能完全决定股市的走向，那么股市背后的推手究竟是什么呢？确切地讲是公司盈利。
股票市场是通过公司盈利的高低来间接刻画国民经济的运行状态，也就是说公司盈利是经济与股市间的连接纽带。以最近的2003年为例，虽然美国经济只有3.1%的增长率，但标准普尔500指数公司的总收益却赫然增长了61%。正是在它的激励下，标准普尔500指数才得以在过去14个月中缔造了43%的辉煌业绩（参见表1）。若以历史为鉴，我们可以发现自第二次世界大战以来，美国股市与公司盈利分别增长了71倍和63倍。从图4所描述的标准普尔500指数公司自2000年以来各个季度相对于一年前经营收益的变化情况，我们似乎也可以从中看到股市运行的影子。
股市乐观派的七大缘由
虽然三大股市指数在2003年中均已取得了两位数的回报率，但投资者更关切的还是股市的未来走向，而不是其历史旧辙。股市近来展现出了强劲的爆发力，但这究竟是枪响时的起步加速、还是终点前的最后冲刺？股市的冲劲和韧性是否已经发挥到了极致？就此而言，股市的乐观派与唱衰派们有着截然不同的立场和看法。乐观派们出于以下七大理由而欢欣鼓舞、信心倍增。
第一，减税与降息将会刺激经济增长。虽然经济增长与股市上扬之间并不是一种简单的一一对应关系，但经济增长无疑比经济低迷更有利于股市上扬，因为绝大多数公司的盈利都只能在经济增长的环境之中得到改善和提高。所以，任何有利于经济增长的举措，都会同时有利于股市上扬。尤其是当经济陷入衰退的泥沼中后，股市对于经济复苏的敏感性就愈加明显。历史数据表明，减税通常会使经济增长加快4%，使股票增值3-5%。
第二，公司盈利的增长使市盈率降低。公司销售与盈利受到经济增长加速、市场消费强劲、库存积压改善这三大有利因素的推动，彻底摆脱了昔日的窘态和颓势。譬如标准普尔500指数公司的每股总收益在2003年中增长了61%，整整十倍于自1927年以来的年平均值。如此高的增长率目前在美国历史上还仅仅出现过一次，那就是上个世纪的40年代。若希望公司具有更强的市场代表性，我们还可以来参考一下全美最大900家公司的经营与财务状况。它们在2003年中的销售与盈利分别比前一年增长了9%和76%；2003年底时6.7%的边际利润率也大大高于一年前的1.8%。
公司盈利快速增长的直接结果便是个股乃至大市市盈率的降低，使股票价格变得相对更加低廉。譬如标准普尔500指数的市盈率已从2003年初的32倍下降到了年末的27倍，与2001年底时60倍的恐怖水平似有天壤之别。若按2004年12.5%的公司盈利增长率计算，市盈率就是24倍，略高于1988年以来20倍的平均水平。就历史来看，低利率与低通货膨胀率的经济环境通常有利于股市投资，也能够承重较高的市盈率。而目前极低的利率水平恰好符合这一情况，所以略高的市盈率水平尚属合理范围之内。
第三，债券因利率稳定而失去吸引力。过去3年中的利率持续下降，使债券投资者在利息收入之外，又得到了一份丰厚的增值收益。但随着经济复苏与高涨，利率进一步下降的可能性已经微乎其微，所以债券在近期内继续提供增值收益已是“不可能的任务”。于是债券自身的低收益率便使其渐渐丧失了吸引力。譬如两年期联邦债券的收益率目前仅有1.1%，甚至低于标准普尔500指数1.5%的股息率。也就是说，如果利率和股市在未来两年内都保持稳定的话，股市投资的股息收益也会高于债券投资的利息收入。
第四，美元疲软有利出口与美元记账。众多美国大公司都在海外具有很大比例的业务：如艾克森石油公司70%，可口可乐60%，麦当劳35%，通用电气30%，花旗银行和微软公司均为30%等。此外，自1992年8月12日美国同加拿大和墨西哥签订北美自由贸易协议以来，美国的自由贸易伙伴中又先后加入了以色列、约旦、智利、新加坡、澳大利亚以及中美洲共同市场五国及地区。另外全球70多个国家也还分别处于谈判进程之中。这些协议都会刺激美国的商业贸易，扩大美国公司在全球经营的版图。
美元疲软使得美国公司所提供的产品和服务，相对于外国消费者来说价格更低，因此也更具竞争力。美元下跌除了有助于公司出口增长之外，还有利于美国公司的美元入账。因为当把海外销售额的外币转换为美元入账时，同等数额的外币就可以折换为更多的美元。在这两大有利因素的影响下，估计美元目前的下跌将使美国公司的盈利平均增加2-3个百分点，让股市指数的市盈率降低0.4左右。
第五，战争对股市的不确定性已消除。尽管伊拉克境内目前仍然冷枪不绝、暗箭不断，但大规模军事行动的结束消除了战争费用、持续时间、石油价格等不确定因素对于股市的影响。最近美国国会一致批准了布什政府提交的875亿美元的伊拉克紧急支出法案，而这在股市中没有激起一丝浪花，显示伊拉克战事已经不再成为左右股市运行和市场情绪的重要因素。
第六，市场指标显示股市由弱转强。对于相信技术分析的投资人来说，股市在过去几个月中也先后展示了若干由衰转盛、从弱到强的技术指标。例如2002年的标准普尔500指数，曾经在一年之中三起三落，在777-965的区域内徘徊了将近11个月而未曾越过雷池一步；但200天的移动平均线在2003年4月底时终告突破。此外，标准普尔500指数在2003年9月和10月，连续两个月有87%以上的股票上涨；而即便是在股市火爆的1999年，月平均上涨的股票数目也只有47%而已。
同时，纳斯达克指数与纽约交易所综合指数之比随着熊市的步伐，在2002年10月18日达到谷底后，已经出现了稳定的回升，证实了中小型、成长型、高科技这三类股票的起死回生。最后，公司兼并与股票上市（IPO）也重新开始热络、活跃，如美国银行以470亿美元收购富利波士顿银行等。兼并与上市业务历来被视为反映股市荣枯的重要标志。
第七，“四年大限”与“大选效应”。许多业内人士早在2003年初时，就根据历史遗留下来的蛛丝马迹，表示了对2003年股市的乐观与信心。在道琼斯工业指数107年的历史上，只有1929到1932年期间出现了股市连续四年下跌，而且跌幅在17.2%到52.7%之间。追本穷源，是因为美国经济在这4年间分别下跌了12%、16%、23%和4%。而当前的经济态势远胜过30年代，股市没有理由向“四年大限”发起冲击。此外，美国股市自二战以来，还从未在总统大选的前一年中出现过下跌。“大选效应”没有理由会在2003年莫名地散去。至于说何以如此，至今尚无定论。
股市唱衰者的六大忧虑
诚然，股市中历来都存在着观念的对立与观点的交锋，可谓“股市无派，千奇百怪”。今天也依然如是。股市乐观派成群结队，股市唱衰者也大有人在。与乐观派的七大缘由相仿，唱衰者也出于六大理由而瞻念前途、不寒而栗。
忧虑之一是高失业率与商业投资疲软。2004年初5.7%的失业率远高于2000年初的3.8%，与1974和1990年经济衰退时的水平相当。失业总人数已经达到880万人，其中200万人失业在27周以上。没有失业率的根本改善，就不会有真正的经济复苏，因为失业率会直接影响到市场消费的稳定和扩张。同时，企业严重的库存积压在过去3年中完全抑制了正常的商业投资，能否迅速消化过剩的产能还有待于时间的考验。
失业率无疑是当前最疲弱也最令人失望的经济指标。不过，尽管其改善速度大大落后于经济复苏的步幅，但仍处于不断好转之中。目前的5.7%相比2003年6月份的6.4%已有所回落，达到了10个月以来的最低点。同时，由于公司在裁员与招聘上的阻力心态，导致失业率历来都是一个滞后性较强的经济指标。此外，失业率的缓慢改善并未阻断市场消费的强劲增长。2003年第3季度6.6%的消费增长率创下了6年来的新高，甚至超过了泡沫膨胀时的上世纪90年代末期。最后，商业投资在2003年第2和第3季度中分别增长了7.3%和11.1%，说明生产能力过剩的病灶已经基本祛除。
忧虑之二是利率下降过快易引发逆转。美联储在过去3年中总共降息13次，从6.5%一直降至1%。但随着经济的复苏与高涨，利率上涨的可能性大为升高。此次降息速度之迅速仅次于经济大萧条时的30年代，使目前美国的利率水平是除日本之外的所有主要发达国家中最低的。此外，作为世界四大中央银行之一的英格兰银行在2003年11月份也已率先开启了升息之门，将利率从3.5%提高到了3.75%。美联储迟早也将会步其后尘。
不过美国目前除了商品期货的价格因需求旺盛而呈现上涨之外，尚无其它通货膨胀的显著征兆。将食品和汽油扣除在外的核心消费者价格指数在2003年中仅上升了1.1%，为43年来的最低增幅；通货膨胀率也只有1.9%，甚至低于2002年的2.4%。此外，经济复苏期还略显过短，需要低利率的政策与环境来巩固和深化。尤其是在美联储内部已经形成了一种共识，即生产率的提高可能会在不致引发通货膨胀的前提下，容忍更高速度的经济增长。其潜台词就是无须恪守传统观念，过早地提高利息以抗击通货膨胀。因此，除了降息与升息之外，不能排除第三种可能性的存在，即利率得以在相当长的一段时期内维持在现有水平，从而推动经济的持续成长。
忧虑之三是股市反弹过猛似回光返照。自2003年3月11日以来，美国三大股市指数的涨幅均在38%以上，势头之猛大有来去匆匆之忧。若套用华尔街的一句专门术语，那就是“死猫乍尸”（Dead Cat Bounce）。情况若果真如此，那么眼下的股市高涨就不是又一轮牛市的前奏序曲，而只是给被套牢数年的投资者提供了一个解套的大好时机。挺进还是后撤，这一切均在投资者的一念之间。
这种担忧并非是杞人忧天。在股市惨遭腰斩之后，众多投资者至今仍旧是风声鹤唳、谈股色变。但若我们能够以史为鉴，就可以更加坦然地面对这一事实。例如自第二次世界大战以来，类似的股市飙升曾经先后出现过16次，在到达谷底后的11个月中平均暴涨了25%。此外，在过去的12个熊市中，股市在熊市结束后的一年内，平均涨幅为32.5%。这就说明了熊市往往是以股市的暴涨而告结束，而目前股市的气势如虹也似乎烙有深深的历史印迹。
忧虑之四是历史上的“阶段性牛市”。道琼斯工业平均指数每当走到重要的历史关口，似乎都会受到某种莫名的诅咒而一筹莫展。先是在1906年到1924年的18年间遇到了“道琼百点魔咒”（其实道琼斯指数最终告别100点还是在1942年5月27日）。尔后又在1966年到1982年的17年间印证了“道琼千点魔咒”。但是尽管如此，这17年中还是出现了6次“阶段性牛市”的陷阱，只不过次次都是无功之返，难善其终。照此推理，我们现在是否又要经历十几年的“道琼万点魔咒”？股市的一次次高涨是否又是新的一轮阶段性牛市？
诚然，道琼斯指数的百、千、万点大关岂是一个“巧”字了得？可谓是“好事多磨”。道琼斯指数自1999年3月29日首次突破万点以来，已有近5年的历史了。而且自2002年5月28日国殇日之后，它就始终徘徊在万点之下。虽然它已在12月11日东山再起、重上万点，也无人知晓它这次是否就能将万点大关永远地抛在身后。股市运行不是机械的钟摆效应，历史也不会是简单的自我重复。
道琼百点时的美国尚属资本主义初级阶段，年幼的股市又不幸遭遇了两次世界大战和一次全球性经济危机的冲撞。道琼千点时的美国也同样经历了太多的负面重大历史事件，从越南战争到伊朗危机，从水门事件到经济滞胀，从中东石油危机到建立浮动汇率。道琼万点时的美国虽然也目睹了“9.11”事件和随后的阿富汗、伊拉克战争，但今天经济全球化与金融一体化的趋势已使整个世界的经济与金融格局更加稳固和坚实。如果说历史是螺旋式上升的话，那么认真解读道琼斯指数37年的百点大关和17年的千点大关，或许会有助于我们坦然面对目前的万点大关。
忧虑之五是国际石油价格仍居高不下。伊拉克战争结束后，国际石油价格并未如预期那样明显下跌，而是保持在30美元以上的水平。石油价格对于美国乃至全球经济都至关重要。回首过去三次主要的经济衰退，无不都是油价飙涨在先、经济衰退在后。例如油价在1973年底时，仅在1个月内就从4.31美元暴涨到了10.1美元一桶；尔后又在1979年初，从14.85美元狂飙到了一年后的39.50美元一桶；从1990年6月的16.87美元蹿到10月的35.9美元一桶。因此，说石油价格是近代经济衰退的序幕恐怕并不为过。
事实上，目前世界石油的消费格局已经发生了重大变化，石油价格的参照系实际上也需要相应调整。随着中国经济的高速成长和汽车工业的急剧扩张，中国在2003年已经超过日本成为全球第二大石油消费国。例如中国在2003年头10个月中的石油进口比2002年同期增长了30%，达到了每天平均进口200万桶，约为美国进口量的五分之一左右。近两年来的世界石油需求增长，有三分之一来自于中国。相形之下，欧佩克石油组织（OPEC）目前仍然保持着过去2450万桶的日产限额。供需的不平衡导致了石油价格的居高不下。
另一个主要原因来自于美元的持续贬值。由于美国是全球石油市场上的头号买家，因此石油价格均是以美元标价。美元走跌的趋势无疑将影响到石油输出国的经济收入，促使他们提高石油价格来维持现有的实际收入。例如欧佩克组织自2000年以来一直在承诺限制石油产量，将石油价格维持在每桶22到28美元的价位。但近来石油价格始终游走在这一区域的高端，并开始呈现逐步超出的迹象。
石油产量与价格对于全球经济态势固然重要，但人们听到的也不全是负面消息。随着世界石油需求的增长，欧佩克开始受到了呼吁其增加产量的国际压力；伊拉克局势稳定之后将逐步恢复石油出口；非欧佩克组织成员的俄国正在扩建基础设施，以增加石油产量与输出；非洲与南美的石油生产与出口也在持续增长；同时石油供给的短缺和价格的上涨刺激了世界对替代能源的研究和发展，如燃料电池等。所以石油价格对经济和股市的影响可能并非如此之大，而且局面继续恶化的可能性也不很高。
忧虑之六是国际恐怖活动会愈演愈烈。“9.11”事件对美国经济的打击、对全球经济的震撼是极其惨烈的；而且不同形式的恐怖袭击事件仍然频频出现在土耳其、伊拉克、沙特、阿富汗、肯尼亚、印尼和俄国等国家；同时类似的恐怖活动在今后也还会以不同的面目和形式出现。这无疑是对全球经济和金融市场以至整个人类文明的挑战。
不过以下三点事实也不应忽视。首先，在大多数国家通力合作下，从事恐怖活动越来越难，且范围越来越小。恐怖组织已被迫将触角伸向一些缺乏警惕和防范的国家。其次，危机可能就是危险所带来的转机。除伊拉克战争成为此次熊市逆转的拐点之外，另一例证就是40年前肯尼迪总统遇刺。这在当时对美国百姓的心理冲击不亚于两年前的“9.11”事件，但道琼斯指数在这之后的一年中却上扬了25%；在其后的40年间更是暴涨了近1300%（即便在过去3年的熊市中损失了三分之一以上）。最后，对于地震和恐怖袭击这类难以预料的突发事件，投资者注重的应是风险管理而不是因噎废食。
六大因素影响当前股市
虽然美国股市已最终冲脱了熊市的牢笼与枷锁，但并不意味着它将会继续保持过去9个月中的旺盛势头。出于六大原因，股市很可能会频繁出现阶段性的修正、停顿或调整。
原因之一，股市上涨过猛导致市场价位过高。股市上涨得过快而且过凶（Too Far Too Fast），使得按季度发布的公司盈利根本无法跟上其节奏和步幅。这样就导致了个股乃至整个股市的价位急速升高，冲入令人不安的区域范围。譬如纳斯达克综合指数的市盈率目前已经达到了48倍，再现了90年代末期的泡沫化迹象。纳斯达克100指数的卖空量已经创下历史新高，纳斯达克综合指数的卖空数目也已接近历史记录。因此，股市的适当停顿与适度修正，对于防止泡沫化的进一步扩张是大有裨益的。最有力的证词就是，股市在2003年10月和11月中的行进步伐已经显著减缓，甚至出现了踯躅不前的僵持局面。
原因之二，投资者等待更多正面数据的出笼。在经历了经济衰退的创伤之后，人们对于经济复苏尤为敏感。为了确认市场趋势的形成，他们会比以往更加关注种种不同的经济数据，从增长率到失业率，从通货膨胀到厂商订单，从消费者信心到设备利用率，从经济先导指数到劳工成本变化等等。而在大多数时候，不同的指标往往会反映经济的不同侧面，彼此矛盾冲突，缺乏趋同性。此时便会触发投资人的紧张心态，引发市场的波动性，导致股市修正或是盘整。另外，股市在过去一年中的高涨已经反映了人们对未来数个月内经济复苏和盈利增长的市场预期，所以股市的持续上扬有待于更新和更佳数据的公布。
原因之三，个别大公司业绩不佳会震撼市场。目前的股市暴涨完全是建立在公司盈利预期的基础之上，寄希望于公司销售与盈余能够符合甚至超过分析师们的普遍预测。虽然目前已有三分之二的标准普尔500指数公司确实超出了市场预估，但令人失望者也不在少数。如果一些领袖型企业的业绩表现差强人意或乏善可陈，就有可能殃及某个行业乃至整个股市。尤其是当那些为股市持续上扬定下基调同时又被市场寄予厚望的公司不幸落马时，股市震颤可能尤为明显。默克、微软、杜邦、大通以及AT&T等蓝筹股公司在2003年第3季度的表现就是生动的例证。它们盈利报告的公布无不在华尔街引起实时的短暂恐慌和下挫。
原因之四，美元疲软会促使外国资本的流出。外国投资者持有45%的美国联邦债券、35%的美国公司债券、12%的美国股票。美元疲软将导致美国资本市场上的资金流失。2003年7月份时外国投资者就出售了80亿美元的美国股票。由于多重因素的共同影响，目前美元持续下跌的压力仍在，所以外国投资者进一步抛售美元资产和美元证券将不足为怪。国内投资者因经济复苏而买入、国外投资者因美元贬值而卖出，在这两股势力的交锋与格斗中，股市将会辗转反侧、坐卧不宁。
原因之五，健康的股市成长应当是循序渐进。与宏观经济以及公司盈利一样，良性的股市生态与理性的股市运行，应当是在不知不觉、半信半疑中成长，而并非是大起大落、暴涨暴跌。始于“急功近利”的初衷，却往往止于“得不偿失”的后果。经过过去3年的磨难和洗礼，投资者已经深深体悟到了股市泡沫的沉重灾难，股票的内在价值开始重受推崇，而跟风时尚也已逐步淡出。所以适时、适当、适度的股市修正，对于股市的长治久安与宏图远景是绝对必要的。
原因之六，目前的股票市场仍受到三大挑战。首先是利率上涨。低利率通常可以支持较高的市盈率，但若通货膨胀真的大敌当前，迫使美联储提高利率，经济的持续复苏与盈利的继续增长就会困难重重，甚至半途而废。其次是美元暴跌。美元的适度下跌会刺激出口贸易，但若超过限度而走火入魔，可能导致各国中央银行被迫大量抛售美国证券。最后是盈利疲软。61%的公司盈利增长率既可喜也可忧，因其毕竟是60年来才出一次，难以持续。若无公司盈利的支持，股市安可继续上扬？即便公司盈利能够维持不衰，但若落后于股市的上涨速度，股市市盈率也会面临再度上升的危险。
今年股市可能会有8.6%的平均收益率
综上所述，股市在2004年中将会继续保持上涨的趋势，但步幅与节奏将会放缓。此外，2004年是美国的总统大选年，人们自然会关切它对股票市场产生何种影响。表3列出了自二战以来的历史统计结果供读者参考。
标准普尔500指数在2003年上涨了26.4%，收益之高甚至超过了17.5%的历史平均值。若历史可以作为借鉴的话，2004年的股市虽可能不如2003年，但仍将会有8.6%的平均收益率。诚然，投资者也不必对历史的统计结果过于认真。股市虽然烙有历史的深深印迹，但又不是历史的简单重复。
债市辉煌再接再厉还是气数已尽?
随着利率一降再降，股市与债市在过去3年间出现了两极分化，大量资本从股市源源不断涌向债市，债市收益罕见地超过了股市。但随着利率下降空间的减小、国际升息趋势的出现、美国经济的高涨、债市价位超越股市、美元的贬值、债券增发供给增加，债市将很难续写往日的辉煌。高潮生/文
不少投资者对股票市场情有独钟，但对债券投资却情趣索然。事实上债券也是投资组合中不可或缺的基本要素之一。虽然其长期收益率不如股票，而且私人投资者也最好通过共同基金的方式参与，但其独特的魅力特征并不逊于股票：除了现金收益的稳健性之外，其价格波动性也远低于股票，尤其是它与股市之间的逆向互补性更是赋予了它特有的功能和地位，使之成为分散投资与对冲避险的利器之一。
债市与股市之间的互动关系还决定了金融资产在二者之间的动态分布，而影响其间互动关系的核心力量就是利率走向。利率不仅是决定债市毁誉荣枯的幕后直接推手，而且还通过对公司盈利的直接影响，来间接掌控股市的荣辱兴衰。这一点在过去三年中被刻画得淋漓尽致。所以对利率走向的回顾与展望，就为我们预测和评估债市和股市的未来发展奠定了基石。
债市 : 20年磨难 20年欢乐
美国债券市场在过去40年间的坎坷变迁充满了戏剧性。回首其历史印迹为我们研判其未来走向提供了线索。图1显示了作为基础利率的美国联邦基金利率在过去50年中的心路历程。
1962年到1982年，是美国债市历史上最悲怆、最惨烈的20年。随着利率从2%一路狂飙到19%，债券市场上满目疮痍、怨声载道。但或许是应验了中国人“十年河东、十年河西”的哲理箴言，此后的债市却骤然间演化为一幅云淡风轻、鸟鸣山幽的历史长卷。这就是债券市场从1983年到2003年的20年“黄金岁月”（Golden Age），其间利率水平从19%降低到了目前的1%。自1990年以来，债券的年平均总收益率达到了8.6%，甚至可与股市比肩，而且价格波动性还大大低于股票投资。正可谓“二十年磨一剑”。
债市的脚步何以会在过去40年间，充满戏剧性地从一个极端迈向另一个极端？根本原因在于，在经历了20年的艰辛与磨难之后，它终于迎来了阔别已久但仍在殷切企盼的“三降”时代，即通货膨胀、利率水平、财政赤字这三大要素的同时大幅度下降。前20年间的美国经济经历了太多重大历史事件的冲击，从越南战争到伊朗危机，从水门事件到经济滞胀，从中东石油危机到建立浮动汇率。利率的一路飙升不仅酿就了债市的“20年磨难”，也促成了股市中道琼斯工业平均指数的“千点魔咒”。
但在1982年之后，债市与股市所苦苦等待的命运转机终于来到了。首先，经济全球化与市场一体化趋势刺激了全球市场的扩张与需求的增长。其次，技术进步与生产率持续提高增加了产量并降低了成本。同时，各国中央银行纷纷采取严格的货币政策，以抗击并防范通货膨胀的出现。此外，继之而来的全球冷战结束化解了诸多不安定与对抗性因素，为经济稳步成长缔造了良好的国际环境。最后，在80年代初期“震荡疗法”初见成效之后，美国经济政策便开始进入收缩期，庞大的财政赤字逐步向财政盈余浮动。
经过这五大有利因素的催化和培育，通货膨胀、利率水平、财政赤字出现了长达20年的持续下降。扣除通货膨胀后的实际利率，从1984年9.6%的峰值一步步走向2.8%这一长期历史平均水平。对于债券投资而言，这20年无疑是一段“激情燃烧的岁月”。
债市与股市 : 违背常规关系的40年
债市与股市之间的关系十分微妙。“经济衰退买债券，经济高涨买股票”，这是长期以来投资界中广为众人所津津乐道的至理名言。用统计学语言来表述，就是股市与债市之间的关系为负相关。其原因在于经济衰退势必重创公司盈利，使股票价格朝不保夕；但同时政府也会下调利率，以刺激经济发展，为债券创造固定收入之外的增值收益。反之亦然，经济高涨在推动公司盈利增长的同时，也会促使政府提高利率以对抗通货膨胀，从而导致债券市场鸡犬不宁。因此股票与债券的性质，已经天生注定了它们会在吸引资金上成为激烈的竞争对手。
但令人感叹的是，这两大主要资产类型在过去40年中，却出现了一种奇特的正相关良性互动关系。二者间这种反常亲和力的出现，并不表明投资学说和历史经验已经过时，也并非预示资本市场的运作机制已变更，其原因在于80年代初期的利率过高（见图1），它大大超越了传统理论与常规经验的适用范围。
在60和70年代这一非常时期，利率从不断爬升到赫然暴涨，不但使债券市场一泻千里（债券价格与市场利率呈反方向运动），同时也导致股票市场因市场消费萎缩、公司成本提高而一蹶不振。这就是债市“20年磨难”和股市“千点魔咒”同时出现的缘由所在。
然而1982年以后的情况却陡然一变。通货膨胀和利率水平同时从骇人听闻的高点一路下撤，在拯救债券市场的同时，也激活了公司盈利和股票投资。所以过去的20年，既是债券的黄金岁月，更是股票的黄金岁月。这是因为低利率与低通货膨胀的经济环境能够支撑较高的股市价位，即承载更高的市盈率。譬如标准普尔500指数自1927年以来的平均市盈率为16倍，而自1988年以来的平均值则提高到了20倍。
再以当前的股市为例。根据华尔街分析师们目前的平均预测，标准普尔500指数公司的盈利额在2004年中将增长12%，达到61.59美元。这一年度利润增幅虽然高于历史长期趋势，但尚在正常范围之内，而且大大低于2003年18%的增长预测。若分析师预测准确，就意味着目前的股市价位为预计收益的17.5倍，尽管就历史平均水平来讲仍嫌过高，但在通货膨胀及利率水平如此之低的情况下，市场还是能够欣然认可的。
低利率之所以能够支撑较高的市盈率，主要有三个方面的原因：
首先是在股票的定价原则上。根据著名的股息折价模型，股票的合理价位取决于未来股息发放或流动现金预测值、经折现（Discount）计算后的当前价值。利率越低，股息未来预测值在折现后的当前价值（Present Value）也就越大，目前股票的市场合理价位也就越高。
其次，联邦基金利率作为债市的基础利率，决定了商业银行基本贷款利率（Prime Loan Rate）的高低，即银行贷款给信用最佳客户所收取的利息率。它的降低会减少公司发行债券时的融资成本以及向银行借款时的借贷成本，因而也就降低了公司的经营成本。例如随着美联储在2003年6月25日将利率降低到1%，银行的基本贷款利率从7月起就始终维持在4%的水平，为1959年4月以来的最低值。
最后，低利率会刺激市场消费，因为信用卡借款利率和耐用品的贷款消费利率（如汽车和家用电器）也会跟随下降。“提前消费”和“借款消费”早已成为美国消费文化的一部分。例如2003年10月份时的全美非抵押性贷款总额为1.98万亿美元，平均每个家庭欠债1.86万美元。因此降低利率会鼓励市场消费，进而促进公司产品与服务销售的增长。
80年代初期的病态利率已经掩入了历史，股市与债市之间的爱恨情仇也随着新世纪的到来而回归常态，重新纳入负相关的正常轨道，更紧密、更忠实地追随经济的周期性运动趋势。因此，股市与债市在过去3年中，已经恢复了在资本市场上对于金融资本的角逐和竞争。经济态势、利率水平、公司盈利等核心因素，又将共同决定资金在二者间的游移与分配。
股市与债市在过去3年中的背离
随着利率一降再降，债券市场的“黄金岁月”在过去3年中迎来了其前所未有的鼎盛时期，诸多不同债券的利率纷纷缔造了近几十年以来的最低水平。美联储自2001年第一个交易日突如其来地降息两码以来，到目前为止已经降息13次。如图1所示，利率在2003年6月25日降到了1%的水平，是1958年以来的最低点。
如果说短期利率由美联储来决定，同时也是银行基本贷款利率的基础，那么长期利率则由市场来决定，它同时也是其它诸多利率的参考指针，如不同时限的房屋抵押贷款利率等等。如图2所示，已取代30年联邦债券成为长期利率新基准的10年联邦债券利率，在2003年6月初时降到了3.1%，为45年来的最低点。
图2所给出的另外一个重要信息便是利率曲线（Yield Curve）的变化趋势，即短期利率与长期利率之间的相互关系。在2001年初美联储开始降低短期利率时，我们所见到的是非常态的反向利率曲线，长期利率反而低于短期利率。按常规方式来解读，这是一个抑经济增长、抗通货膨胀的信号，因为较高的短期利率注定了银行贷款利率也会较高。
2003年6月份标志着债券市场上一个重要转折点的来临，长期利率与短期利率开始分道扬镳。在美联储下调短期利率的同时，长期利率不降反升，导致利率曲线变的陡峭。这一方面体现了市场对于未来通货膨胀的隐忧，另一方面也反映了市场中的一个共识，即短期利率的下行已经接近尾声。
尤其值得一书的是房屋抵押贷款利率在近几年来的变化。如图3所示，30年房屋抵押贷款利率在2003年6月初为5.20%，是房地美机构（Freddie Mac）自1971年利率记录建立以来的最低点。利率空前之低不仅圆了众多百姓的“美国梦”，而且也成就了房地产市场的繁华，使之在过去3年中成为美国经济中希望的火炬，并在某种程度上拯救了美国经济于水深火热之中。
随着利率从2001年初的6.5%一路降到2003年中的1%，债券市场在过去3年中风起云涌、摧枯拉朽。相形之下，由于生产能力过剩、库存积压膨胀、商业投资锐减、公司盈利暴跌，泡沫破灭后的股票市场则是衰微破败、一片狼藉。图4真实地描述了股市与债市在过去3年间的两极分化，其结果便导致了大量投资资本源源不断从股市涌向债市。例如太平洋投资管理公司（Pimco）的债券总收益基金，已经在2003年初超过先锋号基金公司（Vanguard）的标准普尔500股票基金，一举成为美国最大的共同基金。
图4中债券指数的和缓与流畅并不令人惊心动魄，但这恰好向人们传达了两点重要信息。首先是，债券作为固定收入证券，其固定的现金收入才是投资收益的主要源泉，而价格变化所带来的损益在正常的经济环境中并不显著。其次是固定现金收入也决定了债市的稳定度要远在股市之上，大起大落或暴涨暴跌的场面极为罕见。譬如1994年是债市20年黄金岁月中最惨烈的一年，但债券指数仅仅下跌了2.9%。对比之下，标准普尔500指数在2002年中却狂然暴跌了22.5%。
债市与股市在过去3年中的恩恩怨怨也反映在表1之中。在正常的经济环境中，股票与债券具有一种天生的资产竞争力和相互排斥力。虽然在几十年的漫长征程中，二者彼此你追我赶，相互交替领先，但股市就长期趋势而言明显占先。例如根据宾州大学席格尔教授（Jeremy Siegel）的统计数据，以扣除通货膨胀后的净投资收益率计算，股票与债券在1802年到1997年间的年平均总收益率分别为7.0%与3.5%，正好相差一半。然而在2000年到2002年的3年期间，债市不仅有两年缔造了两位数的收益，而且每年的总收益率都超过了股市达20%以上。这种债券“独领风骚上千日”的案例在历史上并不多见。
债市近期内不敌股市的六大原因
过去20年的黄金岁月在债市历史上是恢弘但也是罕见的。虽然目前还不能匆匆定论债市的兴盛已经寿终正寝，但以下六大迹象显示，债市将会很难继承往日的辉煌。在成就债市20年黄金岁月的五大支柱中，已有两支残缺不全：国际恐怖势力的猖獗加剧了国际紧张局势；而且财政盈余也再度为庞大的财政赤字取而代之。除此之外，美元贬值也横添枝节，使不利因素又添一桩。所以，随着通货膨胀与利率上升的压力再现，我们已经可以清晰地感受到债券市场的焦躁不安和急促喘息。
第一，利率继续下降的空间已经很小。与3年前起步时的情况相比，利率下降的可能性已是微乎其微。面对经济复苏的势头如此强劲，如果说利率在可见的未来会有所调整的话，那么惟一的可能就是上升而不是下降。首先，经过连续13次降息，目前的1%已经是45年来的利率最低点。这与3年前6.5%的起始点不可同日而语。其次，经济高涨有可能引发通货膨胀抬头。经济复苏证明宏观经济政策已见成效，但发展势头过猛则会牵动通货膨胀的怪影，导致利率升高而不是降低。最后，利率继续降低将会导致美元进一步走跌，加速外国投资者抛售美元债券的行动。
第二，提升利率似已成为国际化动向。通货膨胀不仅困扰着美国，而且已经弥漫到了整个国际市场。2003年11月份，英格兰银行决定将利率提高一码，从3.5%升至3.75%。这是4年来的首次，也是全球四大中央银行中决定在全球经济的复苏进程中采取升息行动的第一家。澳大利亚储备银行自去年9月份以来也已两度加息，将利率从4.75%提高到了目前的5.25%，导致房地产价格暴跌了15%。其理由是为了防患于经济与通胀在2005年中不期而遇。
第三，经济高涨促使投资者转向股市。在2003年中旬利率下降到1%的超低水平后，过去3年中债市领先股市的趋势便开始明显逆转。10月份第3季度的经济增长率发布后，其反转速度进一步加快，使债市在领略了过去3年的风光之后败相毕露。这一点既体现在债市与股市的运动趋势对比中（见图4），也反映在债市与股市的总收益率对比中（见表1）。譬如在2003年，股市与债市的总收益率分别为26.4%和2.4%。在共同基金市场上，投资者也开始顺应潮流，陆续将资产从债券基金搬往股票基金。这一切都再现了传统投资经典中“经济衰退买债券，经济高涨买股票”的金科玉律。
第四，债券的市场价位已经超过股市。10年期联邦债券的利率目前为4.2%，相当于市盈率为23.8倍，高于标准普尔500指数的19.4。同时，两年期联邦债券的收益率为1.3%，低于标准普尔500指数1.5%的股息率。因此，无论是短期债券还是长期债券，利率的持续下降均使其吸引力大跌，使其在与股市的资本竞争中处于劣势。这一动态无疑会在投资市场上，掀动资金从债市涌向股市的狂野风潮。
第五，外国人因美元贬值而卖出债券。目前外国资本在美国持有45%的联邦债券、35%的公司债券以及12%的公司股票。而且持有最多美国联邦债券的几家中央银行都集中在亚太地区，包括日本、中国、韩国和新加坡等。由于受到美元贬值的影响，外国投资者近来一直在纷纷出售美国债券，代之以欧元、英镑或其它发达国家所发行的更高利率的政府债券，甚至黄金和其它贵金属。其结果便导致市场上对美元债券需求的大量减少。
第六，债券增发使供给增加、利率上涨。美国在2000年时曾创下了2369亿美元财政盈余的历史记录。随着所需债券发行量的降低、特别是30年联邦债券发行的终结，债券供给的减少在促使债券价格上扬中，也扮演了一定角色。但时过境迁，联邦政府开支在过去两年中因种种原因而大幅增长了16%。目前的年支出总额为2.08万亿美元，平均每户分摊两万美元以上。再加上3500亿美元的庞大减税计划，就导致了目前3742亿美元赤字的诞生，迫使债券发行必须增加。另一方面，尽管美国的债市总额已从1990年的8万亿美元增长到了目前的20万亿，几乎为国民生产总值的一倍，但联邦债券的比重却只有16%。若从历史上来看联邦债券与经济总值的比例：最低值为1972年的18%，最高值为1992年的45%，当前值为32%。预计未来三年内将会增长到36%，相当于增发4200亿美元的新债券。因此美国财政部完全有能力继续增发联邦债券。由于美国联邦政府必须而且能够大规模地扩大发行债券，因此债券供给在未来几年内的持续增长，将会逐步改变当前债市中的供给平衡状态，驱使债券价格下跌。■
