来源：证券日报
实际利率不寻常地低。在亚洲和欧美，实际利率及通货膨胀率不寻常地低，即使
当全球经济在过去七季经历了几十年来最强劲的增长，并且能源价格高企不下。
我认为是不断上升的全球储蓄持续压低了实际利率。新崛起大宗商品出口国的收
入随着商品价格上涨而提高，它们利用额外的收入修补其资产负债表，因此收入分布
变动提升了全球储蓄。中国占的生产份额可能达到了全球储蓄率增长的１．３个百分
点。
依我所见，商业周期将随通货紧缩而终止。拉动全球需求上升的动力，越来越有
赖于房地产投机炒卖或重复耐用品的存货累积。目前的全球性周期与科技周期很相似
，它将随着周期逆转带来通货收缩而终止。
低利率是创造需求的关键
结构性和周期性动力把收入重新分布予拥有高储蓄率的群体。这些群体包括（１
）大宗商品出口国；（２）低收入出口经济体；（３）高收入家庭。这些因素导致了
实际利率继续维持在历史低位，即使在需求经历了过去几十年来最强劲增长的情况下。
英语系经济体的储蓄率下降是由于低利率导致资产价格和消费同时膨胀而造成的
结果。尽管重新分布的收入大部分被储蓄了起来，也就是说，英语系经济体不断扩大
的贸易赤字并非目前实际低利率的直接成因，来自这些经济体的强劲需求仍然是促使
收入重新分布的主要因素。
表１实际利率与消费物价指数（ＣＰＩ）升幅
资料来源：ＣＥＩＣ及摩根士丹利研究部。
注：（１）东亚（日本除外）包括中国、香港。台湾，韩国，印尼、马来西亚、
菲律宾、新加坡和泰国。（２）东亚数据为是年名义ＧＤＰ加权数据。（３）东亚的
中国数据为１年期存款利率；香港的为３个月银行同业拆借利率；台湾的为隔夜银行
同业拆借利率；韩国的为一年期金融稳定债券利率；印尼为１个月期存款利率；马来
西亚为６个月银行同业拆借利率；菲律宾是１８２Ｄ国库券利率；新加坡是３个月银
行同业拆借利率；泰国是１４Ｄ再购回利率。数据选择是基于可供选用和有合理的流
动性。
在目前的商业周期中，实际低利率是创造需求的关键；主要是房地产和耐用品的
需求。在发达国家，受到实际低利率的鼓动，人们对第二居所或汽车的需求成为内需
的新源头。对房地产的投机性需求是另一个重要的需求来源。此等需求与基于利率偏
低而引起的存货累积相似。
我认为目前的商业周期与由存货波动主导的科技周期很相似。当周期逆转的时候
，存货求售套现，经济将会随之收缩。
实际利率是如此地低！
纵观各地的收益线，实际利率是不寻常地低。全球经济在过去七季经历了几十年
来最强劲的增长。而通胀率也不寻常地处于历史低位。这种景象看来明显有别于之前
的商业周期。不包括日本在内的东亚经济体曾在１９８８年和１９９４年出现实际负
利率，当时该地区正经历双位数的通胀增幅。目前的平均通货膨胀率为３．２％。我
们注意到该地区的通胀率正明显上升。但这并不像它过去所曾经历的实际低利率情景。
目前，地区内的实际利率没有上升。即使美联储已从谷底调高利率１７５个基点
，东亚经济体仍然不为所动。相对温和的通胀势头和大量的资金流入，有效阻止了区
内央行紧随美联储的加息步伐。虽然该地区的实际利率可能已低无可低，它将很大可
能继续处于历史性的低水平。
美国的短期实际负利率维持了约三年。美国上一次的长期实际负利率周期出现在
１９７４－１９８０年，当时通胀率平均为９．３％。相对于增长率或实际利率，美
国现行的３％通货膨胀率是十分得低。尤其令人惊异的是，美国的经常账户赤字已扩
大至相当于ＧＤＰ的５％，同时美元持续走低。
欧元区的实际政策性利率已持续两年接近零的水平。在经常帐有盈余、强货币和
低增长率的情况下，实际低利率可以说是合乎情理。欧元区ＧＤＰ在过去三年增长了
３．７％，跟日本的差不多，但明显低于美国的１０．９％和东亚（日本除外）的２
２％。从２００１－２００４年，欧元升值了约３０％，而同期欧元区经常帐盈余平
均相当于ＧＤＰ的０．６％。当然，与日本的情况相似，偏低的实际利率反映了欧洲
增长乏力的形势。
总的来说，实际利率在本周期向零靠拢。它反映对冲基金的大规模增长及它们进
行的庞大利率差价交易（ｃａｒｒｙｔｒａｄｅ）。鉴于金融市场日趋强大，个别经
济体欲实行独立货币政策并取得成效已越来越困难。
收入再分布拉高储蓄率
经济高增长与实际低利率是一个不寻常的结合。它应该反映了投资下降的压力，
或是储蓄上升的压力。日本是唯一投资需求明显疲软的主要工业国。从２００１－２
００４年，它的投资与ＧＤＰ比率平均是２４．４％，低于之前年份的２８．６％。
美国的同比数字为１５．６％对１５．７％；而欧元区则为２０．３％对２１％。鉴
于中国在这两个时期的固定投资与ＧＤＰ比率上升了６个百分点，因此谈不上实际低
利率或投资需求疲弱。
在我看来，所有这一切皆源于储蓄率上升。收入受到结构性和周期性动力的影响
而重新分布是原因所在。首先，天然资源价格的大幅度上升把收入转移至新崛起的大
宗商品出口国。美国商品研究局（ＣＲＢ）指数已上升了约５０％。以翻了一番的油
价为例，它把每年２２００亿美元的收入重新分配予非洲、拉丁美洲、前苏联以及中
东等国家。
大部分新崛起的大宗商品出口国近年都遇上收支失衡问题，并且需要收入来修补
其资产负债表。商品价格上升正好给他们如愿以偿的机会。三大英语系经济体（澳大
利亚、英国和美国）去年的贸易逆差高达７９００亿美元。亚洲和欧元区去年的贸易
顺差总和是２７５０亿美元。新崛起商品经济体占了余下的顺差份额，这些钱起到了
修补资产负债表的作用。同时，这些经济体的国内投资也重新活跃起来。因此，受惠
于商品价格回升的额外储蓄额超出了它们的贸易盈余。
鉴于英语系经济体的贸易逆差几乎相当于新兴经济体的额外储蓄，实际利率不会
因此上升。当新崛起的商品经济体全面修补了它们的资产负债表后，上述贸易赤字将
给实际利率构成压力，并把额外收入转化为消费。由于这些经济体不认为商品价格高
企会持久，我认为在现阶段它们将不愿意把出售商品的钱花在消费上。当它们的外汇
储备持续上升到某种程度时，它们也许会认为已建立足够的保障并开始消费。实际利
率也将随之上升。我们无法预测这一天何时到来。在这一天到来之前，英语系经济体
将通过贸易赤字以换取让经济持续运行所需的资金。
第二，经济增长份额对制造业出口国的倾斜（主要是中国）同时也拉高了全球的
储蓄率。以中国的总体储蓄率为例，它已从２００１年的４０％上升至２００４年的
约５０％。按购买力平价（ＰＰＰ）计算，中国经济占全球经济约１３％。因此，中
国的总体储蓄率增长相等于占全球储蓄率增长的１．３个百分点。
除了上述两点，家庭收入的持续两极化也许是导致全球经济储蓄率上升的另外一
个重要因素。低息率是拉动房地产上升周期的主要原动力。收入两极化也有可能是主
要因素。我们可以从消费向高档豪华和低档廉价两大支流扩展明显看到。这可能是由
于全球化带来对低技术工人需求竞争日趋激烈以及高技术人员工资上升所致。高收入
家庭拥有较高的储蓄率。
商业周期将随通货紧缩而终止
供应全球化的结果正在带来世界范围内工人议价能力的不断降低。实际工资增长
在此周期遇到很大的阻力，看来增长应不高于２％。从亚洲、欧洲以至北美洲，实际
工资难有较快的增长。事实上，在过去七个季度经历了几十年来最强劲的增长后，工
资仍然和从前一样稳定，实在非比寻常。
在压低通货膨胀率方面，收入两极化也起了一定的作用。在消费者鉴于加薪步幅
缓慢而对价格更为敏感的同时，大型跨国零售商因而拥有更大的市场占有率。它们具
有最大优势，可从像中国这样的出口经济体套取各种生产力效益，然后以较低价格向
消费者提供所需。全球化与大型跨国零售商是有效压低通货膨胀率的最佳搭档。
低通货膨胀率和实际低利率已引发了大规模的房地产和汽车消费热。随着需求组
合向第二个居所和第二部汽车转移，来自额外购买的边际效益下降。维系这种需求的
融资成本甚至更低。当每个家庭拥有更多的同类产品时，情况便日益与存货累积相似
。此外，房地产市场的投机性需求——形式上是存货的一种——乃推动现行需求增长
周期的主要动力来源。目前的经济周期犹如曾经的科技行业大规模存货周期一样。正
如在科技行业中一样，通货收缩是周期逆转的标志。
摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠
