来源：财经时报
热钱当心：人民币汇率弹性颇佳
汇率形成机制的改变对中国的结构性调整和与世界接轨，无疑意义深远；但它对
中国经济、周边国家经济和全球汇率的短期影响，则被很大程度地夸大了。
中国人民银行调整人民币汇率机制后，短短的几天已经有几点明确了：１．中国
采取的不是盯一篮子货币，而是有管理的浮动汇率；２．政府无意在近期内对人民币
大幅升值；３．热钱流入明显加快，对冲基金摩拳擦掌。
笔者同时认为，１．人民币汇率可升可降；２．此次升值对中国经济影响甚微；
３．美国人对人民币的批评以及贸易制裁的威胁，在三个月内便会重现。
人民银行宣布调整人民币汇率机制的初期，许多市场人士和媒体均以为中国转向
一篮子货币。周小川行长亲自出面澄清：“人民币不再盯住单一美元，而是参照一篮
子货币，同时根据市场供求关系进行浮动。汇率将是浮动的，而且区间是‘合理的’。”
换言之，一篮子货币不过是一个参照，汇率的浮动取决于市场供求和政府干预。
盯一篮子货币的汇率体制，透明度可高可低，但却要求汇率严格根据篮子内货币的浮
动而变化。中国的新汇率体制并不要求这一点（至少目前没有）。过去几天人民币汇
率也没有按照美元、日元、欧元的汇率浮动进行调整，基本证实了“管理汇率”这个
推测。
并非盯住一篮子货币
人民币汇率的浮动规模甚小，实际浮动区间也低于正负０．３％的上、下限，更
远低过对其他货币正负１．５％的浮动上、下限。汇率变化更多地集中在浮动区间的
中线，显示强烈的政府干预色彩。很大程度上，今天汇市的干预与调整之前的干预并
无本质上的差异，只是人民币汇率在政府的“管理”下，理论上有了浮动的可能。这
不意味着人民币汇率今后不会有更大的浮动空间，但是笔者认为人民币汇率近期急升
的可能性不大。
海外热钱流入自人民币调整一刻起，也呈明显加速。香港恒生银行７月２２日（
调整后第二天）港币转入人民币的储蓄，是平时业务量的４倍。据我们测算，７月２
２日一天流入人民币资产的热钱可能超过１０亿美元。这还不包括通过外贸套汇、假
直接投资等渠道入境的热钱。完整的热钱流入数字可能要等几个月后才能知道，不过
热钱流入加速却可以从笔者的工作岗位上切实地感受到。
同时，过去主要炒人民币不可兑换远期汇率的对冲基金，对热钱流入情况也表现
出异乎寻常的关心，似乎有伺机而动的迹象。人民币出现调整后，短期内热钱增多是
可想而知的。其对中国经济的影响不是在于调整后第一星期入境多少，而是在于持续
多久。如果热钱加速流入持续几个月以上，对经济、对政策必有影响。
短期影响被夸大
其实人民币不仅存在升值的可能，也有对美元贬值的可能。这次人民币调整的时
机捕捉得甚佳，正好在美元兑欧元、日元短期调整的谷底。当美元重展升浪时（已经
出现），人民币完全有可能对美元贬值，而对欧元及日元升值。这不仅是理论上的可
能性，也有实际的政治考虑。中国政府可以此向世界展示人民币汇率的弹性，也借机
教训一下投机客。
人民币调整，几乎成为世界上所有主流媒体（尤其是财经报纸）的头版新闻。汇
率形成机制的改变对中国的结构性调整和与世界接轨，无疑意义深远。但是它对中国
经济、周边国家经济和全球汇率的短期影响，则被很大程度地夸大了。
美元从今年年初起已升值１２％，人民币也随之对其他货币升值。这个影响，其
实远比７月２１日的２％升值更大。亚洲其他货币几乎都因预期人民币升值而早已出
现升值。除了市场情绪因素和马来西亚林吉特外，人民币对汇市的影响十分有限。
笔者以为，人民币调整的新闻价值，超过它的经济价值，其牵动分析员口水的力
量，超过它牵动经济的力量。
中美蜜月期料仅三个月
美国布什政府在人民币升值后迅速做出正面评估，相信中美贸易关系可能因此进
入一个短暂的“无战事”时期，但是平静很难维持长久。
首先中美间贸易不平衡并未解决；其次美国正进入中期选举周期，“反全球化和
保卫就业机会”的呼声在草根阶层越叫越响，妖魔化中国成为相当一部分政客争取选
票的工具。同时平心而论，人民币汇率上的变化少之又少。不仅升值幅度极为有限，
汇率形成机制的透明度也机应变低，较之前的盯美元汇率更容易授人以“操纵”之柄。
笔者认为，这次“蜜月期”会非常短，如果在汇市改革上没有进一步发展，３个
月内美国人便会重新拿人民币做文章
