买了回程票的石油美元（二）
石油美元哪里去？
同来自其它经济活动的美元一样，这些石油美元要么被消费掉，要么被储蓄起来。但无论是那种方式，绝大部分的石油美元将重新流回石油消费国，从而部分抵消由于高企的原油价格对消费国经济带来的负面影响。这是因为对于国内储蓄率高达GDP的40%的石油出口国家，他们并不需要这些额外的石油美元来支撑总消费，即使它们可以将这些美元结余用于从欧盟或者亚洲国家进口高技术产品或者日用品，并一定程度上维持全球的消费需求。所以，这些过剩的石油美元必然要被存进银行，并最终被投入国际资本市场来对冲石油消费国的巨额经常项目赤字，或者从另一个角度来看，就是把钱再贷给那些需要偿付高额能源账单的工业国消费者。
另外，历史也证明了如何正确的运用这些由于短期油价波动所带来的多余美元对于石油出口国的经济发展即可能是个祝福也可能是个诅咒。因为过多的石油顺差不仅这些国家不断突破原有的政府预算，而且还推迟了必要的经济结构性改革。因此，这次石油出口国的政府变得非常谨慎从事。以OPEC为例，在1973-1976间，有超过60%的美元盈余被用于商品和服务进口，而在1978-1981年这个比例更高达75%。然而与前两次石油危机不同的是，IMF预计在2002-2005的三年间，海湾石油国家只消费了它们大约40%的石油美元总盈余。另外，受益匪浅的俄罗斯政府去年不仅利用所得到的$109 billion石油顺差加快了偿还外债的步伐，还成立了石油稳定基金为将来的能源价格波动未雨绸缪和为社会福利留下一笔必要的资金。
再者，从全球资本市场特别是美国国债市场来看，由于剩余石油美元的回流大大增加对外国金融资产的需求，从而推高了石油进口国的资产价格，并降低了该国的债券收益率，其结果是负负得正，大量低成本资金的涌入反而促进的石油消费国经济活动。2005年12月27日，美国十年期国债收益率竟然滑落至两年期国债收益率的水平，而这种长短期利率convergence的现象在过去５年间都没有发生过。以国债投资为例，据美国官方的不完全统计，仅在05年的9、10月份，外国投资者购买美国证券的净增加额就分别达到$101.7billion和$106.9billion。而以上的统计数据还不含那些不受监管的Hedge Funds及Offshore Financial Institutions透过英国银行和加勒比海的避税中心，如Bahamas、Bermuda和 Cayman Islands等，进入美国各类证券市场的资金。另外，根据一份总部位于德国慕尼黑的Hypo Vereins Bank的研究报告，国际投资者同期往他们的投资组合中共增加$716billion的包括公司股票、债券或各类长短期国债在内的各类美国证券。来自BIS的最新数据也显示，OPEC国家的银行间存款的美元比例也从2004年初的61%增加到截止2005年末的71%。
另外，海湾国家的主要证券市场的火爆程度也反应了区域内投资需求远大于供给的局面以及个人投资者的本土安全感的心理因素。根据Bloomberg的统计，2005年Dubai金融市场指数的年回报率高达131%，位居世界首位；接着是沙特Tadawul All Share Index 的99%和科微特的SEI指数的85%。因此，比起S&P500的4%的年回报率，投资者已经发现因石油美元盈余而受惠的国家和地区不光光是美国。再者，从跨国公司的股票投资和商业并购的角度来观察也可以得到很多关于石油美元流向的线索。比如：在沙特王子Alwaleed 表示要投资日本Sony公司股票后，Sony股票价格达到了29个月来的最高点，另外，2005年１月，Dubai International Capital对美国Daimler-Chrysler集团投资$1billion，紧着３月份，这家投资公司购买了一个名为 Tussauds Group以经营主题公园为主的娱乐集团。１０月份迪拜国有的肉制品加工企业DP World参加了英国最大的肉类和冷冻食品公司P&O的竞标，并出价高达3 billion英镑 (约$5.2 billion) 。
黑色石油=绿色美元?
最后一个问题是：在多大程度上这些源自黑色石油的资金能够影响未来绿色美元的走势？之所以有这个问题是因为国际间原油的交易和结算均以美元为基础，随着石油价格的上涨，市场对美元的需要量必然要大幅度增加。然而，从金融和外汇市场来看，美元的下一步走势将决定于石油出口国是否继续增持以美元计价的资产还是将手头的石油盈余通过掉期交易转为欧元。由于绝大部分OPEC国家的货币是与美元直接挂钩的，这就意味着海湾国家将象那些位于亚洲的出口导向型国家一样继续对这种绿色交易中介青眼有加。然而，与中国的贸易顺差不同的是，石油美元并不能作为一种官方储备(official Reserve)进行监管，因此央行对外汇储备的流动性和回报率的限制条件并不适用此类国家基金，而只能通过设立石油稳定基金等形式进行统筹管理。这间接反映出通过石油出口国通过石油盈余所持有的美元资产并不象亚洲国家那样稳定，虽然说目前大部分资金十流向了相对流动性较强的美元资产，并造成了2005年美元对主要货币汇率的相对强势，但只要未来美元有什么风吹草动，这些黑色石油资金难免不另投嫁他人。以俄罗斯为例，虽然美元仍然占该国外汇储备的６５％，但是连普京总统都公开表态支持俄央行增加欧元资产以及增加黄金储备的行动。
事实上，我相信包括新任主席Bernanke在内的众多美国经济政策制定者的心理都很明白，唯一可以解决全球性的经常项目失衡问题的药方就是鼓励美国人多储蓄的同时也促进包括石油输出国和亚洲新兴国家在内的经济体多消费。但是，这种政策和消费导向的风险在于美元将处于一个非常脆弱的境地，甚至可能动摇美元的国际储备货币的地位，并引发世界范围内的经济大衰退。
那么对石油输出国的汇率政策又会有什么影响呢？同中国和其他亚洲国家一样，大多数石油输出国家的货币也是通过政府对外汇市场的有力干预来保持本国币值相对美元的贬值和汇率稳定性，这让我想到一个别的话题，美国政府是否也应该要求这些石油输出国家重新评估它们的币值呢？答案仍然是，重估石油输出国币值对削减美国经常项目赤字起不了多大的作用，这与人民币同理。治本的方案仍然是上一段的最后一句话：美国人多存钱，其他人多花钱。不过，也有经济学家指出，石油输出国的货币币值应该紧扣全球商品价格（Commodity Price)，而不是美元。这是因为，通过盯住美元，这些经济体实际上不得不采纳Fed的货币政策，从而当利率水平太低时，过剩的国内流动性将引起通货膨胀和虚抬资产价格。事实也正如预测的那样，在过去两年内，中东石油国家的广义货币供给提高了25%，而同期的通胀平均值也上升了大约9%。因此，为了平抑国内的物价水平，这些石油经济体就必须采用更灵活的汇率制度和货币政策，比如俄罗斯的“Managed Float ” 制度。
总之一句话，高涨的能源价格，不仅给石油输出国带来滚滚的石油美元，也决定了这些国家必然要在削减全球性的经常项目失衡的过程中扮演一个十分重要的角色。增加进口、上调本国币值或者增加政府支出和开放国内市场都是一系列可供选择的方案。
写于2006年1月5日多伦多
